Личный кабинет

Почему снижение ставки ФРС выгодно для рынка акций

4
в закладки
Поделиться

В 2019 г. риски замедления мировой экономики усилились, а риторика Федрезерва заметно смягчилась. Не за горами новый цикл снижения ключевой ставки. Что это может значить для инвесторов?

Почему ФРС заботится о процентных ставках

В 1977 г. Конгресс США дал Федрезерву два задания: обеспечивать ценовую стабильность и благоприятные условия на рынке труда. Целевым ориентиром по инфляции является 2%, а занятость должна быть «полной», то есть циклическая безработица отсутствовать (уровень безработицы около 4,5-5%).

Воздействуя на процентные ставки в экономике, ФРС может влиять на ее ключевые параметры. Так, снижение процентных ставок побуждает потребителей брать кредиты и расходовать полученные средства. Если же люди расходуют безудержно, и экономика перегрета, Фед может увеличить ставки. Примечательно, что в рамках нынешнего цикла регулятор начал повышать ставки раньше появления беспокойств относительно инфляции, просто чтобы избежать дисбалансов в финансовой системе.

Как происходит изменение ставок

Банки кредитуют не только потребителей, но и друг друга. На конец каждого дня банки США обязаны иметь определенную сумму резервов, зависящую от уровня активов. Так как финансовые учреждения регулярно осуществляют операции, структура их балансов может колебаться. Для соответствия требованиям регуляторов по уровню резервов банки иногда вынуждены занимать у своих коллег в режиме overnight. ФРС старается регулировать межбанковскую ставку overnight посредством ставки по федеральным фондам (fed funds rate, ключевая ставка).

После финансового кризиса 2007-2008 гг. и Великой Рецессии ФРС активно скупала активы, чтобы влить деньги в банковскую систему. Как результат, на балансе Феда скопилось более $2 трлн избыточных резервов по сравнению с менее $500 млрд в 2008 г.

Периодически регулятор изымает из системы избыточную ликвидность посредством операций обратного РЕПО. Это означает, что гособлигации (Treasuries) переводятся с баланса ФРС взаимным фондам и прочим дилерам с обязательством их выкупа через несколько дней. Регулятор устанавливает нижний уровень (floor) по операциям обратного РЕПО. Также Фед устанавливает более высокую ставку, по которой осуществляет выплаты банкам, держащим средства на его балансе — ставку выплат по избыточным резервам (IOER). Это своего рода «потолок» (ceiling).

Целевая ключевая ставка (effective fed funds rate) находится между «полом» и «потолком». Регулируется целевой уровень посредством операций купли/продажи Treasuries. Когда ставку нужно повысить, гособлигации покупаются дилерами в рамках РЕПО, а ликвидность тем самым изымается из финансовой системы. Банки при таком раскладе не склонны кредитовать друг друга, паркуя деньги у Феда по более выгодной ставке. И наоборот, в случае снижения fed funds rate.

Последствия для экономики

Формально снижение ключевой ставки приводит к снижению prime rate, то есть банковской ставки кредитования для первоклассных заемщиков. За уменьшением prime rate следует корректировка других ставок кредитования, включая ипотечные, по кредитным картам, для юридических лиц и т.д. Снижение рыночных процентных ставок благоприятно сказывается на кредитовании, побуждая американцев покупать различные товары и недвижимость, корпорации — вкладываться в инвестиционные проекты. Наблюдается эффект мультипликатора. Растут показатели доверия потребителей и бизнеса, рынок недвижимости оживает, а доходы компаний увеличиваются.

Итогом такой цепочки может стать ускорение прироста ключевого статистического показателя состояния экономики — ВВП. В случае неблагоприятной ситуации снижение ставок ФРС может если не ускорить, то хотя бы поддержать экономику США, а значит и мировую экономику из-за эффекта глобализации.

Оживление экономики может начаться раньше фактического снижения ставок — на ожиданиях. Смягчение риторики ФРС и формирование ожиданий по снижению fed funds rate, как правило, приводят к росту облигаций и снижению их доходностей. Падение доходностей Treasuries фактически подразумевает снижение рыночных процентных ставок, что уже благоприятно для потребительского климата и экономики. Многое зависит от конкретной ситуации. Когда рецессия бушует, важны кардинальные меры регулятора. Когда негатив умеренный, ожидания по снижению ставок уже могут улучшить ситуацию.

Пример: с осени 2018 г. по лето 2019 г. доходность 10-летних Treasuries потеряла около 1,3 процентных пункта и опустилась до 2%. Как результат, ставка по 30-летней ипотеке ушла ниже 4%, что сгладило негативные тенденции на рынке недвижимости.

Читайте также «Вселенная трежарей. Не только инструмент, но и ключевой ориентир»

Ликвидность на рынке и сентимент

Снижение fed funds rate означает снижение не только ставок кредитования, но и ставок по депозитам. При этом денег в финансовой системе становится больше. Это побуждает экономических агентов искать более выгодные направления использования денежных средств.

Для корпораций альтернативой являются развитие новых проектов, поглощение других предприятий, дивиденды и байбеки. Усиление глобальной неопределенности может сдерживать компании от расширения бизнеса. Дивидендную политику меняют в лучшую сторону, когда уверены в том, что новой политике корпорация сможет придерживаться длительное время. Возможности для поглощений могут отсутствовать, в том числе из-за высоких значений рыночных котировок. Однако если M&A реализуются, то это разогревает рынок акций. Такие сделки по своей сути единичны, но иногда идет целая волна, улучшающая настроения инвесторов.

Однако самая очевидная корпоративная тема на рынке США — это программы обратного выкупа акций (buyback). В последние годы корпорации из индекса S&P 500 фактически являются основными покупателями американских акций. Налоговая реформа Дональда Трампа, вступившая в силу в 2018 г., способствовала репатриации «зарубежного кэша» и привела к рекордному уровню байбеков. Сейчас эффект реформы ослаб, но снижение ставок ФРС может поддержать тенденции по обратному выкупу.

Источник: yardeni.com

В случае физических лиц — альтернатив еще меньше. Недовольные низкой отдачей на сбережения американцы вынуждены направлять денежные средства на финансовые рынки. В частности, ожидания по снижению ставок способствуют улучшению сентимента на американском рынке акций. Чем выше S&P 500, тем более привлекательным может показаться фондовый рынок. Продолжительное время может наблюдаться замкнутый круг: деньги идут на рынок — рынок растет — туда направляются новые деньги.

Ослабление доллара

В целом снижение ключевой ставки неблагоприятно для доллара. Падает доходность гособлигаций США, что может уменьшить приток зарубежного капитала. Так происходит при наличии дифференциала процентных ставок. Пример: сужение спреда доходностей Treasuries и немецких Bunds при прочих равных условиях может оказать давление на курс доллара против евро. Тут важно оценивать реальные ставки и доходности, то есть за вычетом инфляции. Помимо этого, улучшение сентимента на рынке акций снижает спрос на доллар в качестве безрискового актива.

Ослабление доллара стимулирует американский экспорт. Корпорации S&P 500 генерируют около 38% выручки за пределами Штатов. Если американская валюта снижается, то при репатриации этой выручки она переводится в доллары по более выгодному курсу. Как результат, доходы экспортеров увеличиваются, растут и их акции. Отмечу, что ситуацию необходимо рассматривать в комплексе. Если снижение ставок ФРС происходит в сочетании с возросшим протекционизмом, то эффект будет не столь очевиден.

Помимо этого, снижение доллара играет в пользу сырьевых активов. Это благоприятно для акций нефтегазового сектора и сегмента материалов. Впрочем, для других секторов этот фактор является менее благоприятным, так как растут издержки.

Модели оценки акций

Чем ниже доходности корпоративных облигаций США, тем больше их спред с доходностью акций по прибыли (earning yield, EPS/котировка). Это делает акции более привлекательными по сравнению с облигациями. Особенно это очевидно у дивидендных историй. Если дивдоходность превышает доходность 1-летних Treasuries, то дивидендные бумаги становятся более интересными для покупок.

При снижении процентных ставок возможен рост справедливых значений сравнительных мультипликаторов. К примеру, теоретическая величина P/E равна 1/реальная ставка дисконтирования, которая зависит от условно безрисковой доходности, то есть по Treasuries. Чем ниже знаменатель, тем выше фундаментальное значение мультипликатора. Это увеличивает справедливые цены акций.

В моделях дисконтирования денежных потоков и дивидендов (DCF и DDM) наблюдается схожая картина. Безрисковая ставка также зашита в знаменатель формул для расчета теоретической стоимости акций. При прочих равных условиях снижение процентных ставок может привести к пересмотру таргетов инвестдомов в более высокую сторону. Это произойдет, если уменьшение ставок не будет сопровождаться еще большим сокращением денежных потоков.

Читайте также «Гид по рыночным мультипликаторам: Как оценить компании по аналогии»

Риски снижения ставок ФРС

1) Чрезмерно мягкая политика ФРС и других ведущих ЦБ способна привести к перегреву рынка акций, возможны даже пузыри в некоторых активах. В случае появления негативных триггеров и изменения сентимента перегретый рынок начинает проваливаться достаточно резко, возникает эффект снежного кома.

2) Смена циклов является нормальной ситуацией для экономики. Если ставка ФРС и так уже низка, то у регулятора остается меньше пространства для маневра. Тут понадобятся альтернативные меры стимулирования, включая программы количественного смягчения (QE).

3) Низкие процентные ставки могут увеличивать долговую нагрузку предприятий. В случае ухудшения экономической ситуации или роста процентных ставок такие компании могут оказаться под угрозой. Растут и государственные долги, что в случае слабых экономик может стать причиной кризисов, подобно европейскому долговому кризису 2010-2014 гг. В I квартале 2019 г. мировой долг достиг $246 трлн, то есть 320% ВВП.

4) Секторальный момент — снижение ставок ФРС может быть неблагоприятным для американских банков и страховых компаний. Балансы банков США сконструированы так, что снижение ставок приводит уменьшению чистой процентной маржи, а значит и чистого процентного дохода.

Подводя итоги

Снижение ставок ФРС способно стимулировать или хотя бы поддерживать американскую, а значит и глобальную экономику. В случае ослабления доллара складывается благоприятная ситуация для экспортеров. Увеличивается ликвидность в финансовой системе, а значит и сентимент на рынке акций. При прочих равных условиях в рамках моделей инвестиционной оценки происходит улучшение фундаментальной стоимости акций, которые становятся более привлекательными по сравнению с облигациями. Однако не следует забывать о рисках, основным из которых является возможный дисбаланс финансовой системы и перегрев фондовых активов.

Читайте лучшие материалы по американскому рынку на канале BCS USA в Telegram

БКС Брокер

4
в закладки
Поделиться
Обсуждение 4
Ольга
18 июля 2019. В 10:06
Очень важное уточнение. Благодарю.
павел
18 июля 2019. В 08:12
Понятно, спасибо!
Оксана Холоденко
18 июля 2019. В 01:01
Павел! РЕПО в данном случае - это дилерские операции, финансовый инструмент. Более высокая ставка - это именно по избыточным резервам банков, альтернатива ей для банков - ставка межбанковского кредитования, где может быть больше рисков контрагента. Операции разного типа. Фраза про "гособлигации покупаются" не совсем корректно сформулирована. Покупают через РЕПО их дилеры, ФРС соответственно их временно продает, обещая выкупить их позже.
павел
17 июля 2019. В 21:59
Оксана, спасибо! Подскажите пожалуйста, а почему банки покупает трежеря с дохой по нижнему уровню, когда можно тупо держать деньги по более высокой ставке на балансе Феда? Вроде риски ниже, а доходность выше. Всегда думал, что эти уровни расположены наоборот. И если правильно понимаю, тут: "Когда ставку нужно повысить, гособлигации покупаются, а ликвидность тем самым изымается из финансовой системы" гособлигации Фед должен продать, а не купить.
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
09:07 Мск 18 августа 2019
S&P 500
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистироваться