Личный кабинет

Как оценить акции, исходя из их дивидендов. Применяем метод DDM

0
в закладки
Поделиться

Оценка справедливой стоимости акций или их внутренней стоимости — непростая задача, однако любому инвестору полезно уметь это делать, чтобы определить целесообразность инвестиций. С точки зрения оценки любая компания представляет собой актив, который в будущем будет генерировать денежные потоки (прибыль). Чем больше эти потоки, тем более ценной будет компания для инвесторов и дороже будут стоить ее акции.

Чтобы связать размер будущих денежных поступлений и их сегодняшнюю стоимость применяется метод дисконтирования. Это достаточно простая математическая операция, обратная расчету сложного процента. Ее смысл заключается в определении такой суммы, которая при размещении под актуальную процентную ставку сегодня была бы в будущем равноценна получаемому денежному потоку.

Пример: Через 1 год инвестор получит 100 руб. На текущий момент рыночная ставка равна 8%. Для того, чтобы через год получить 100 руб., сегодня необходимо разместить под 8% сумму 100/(1+0,08) = 92,59 руб. В данном случае мы продисконтировали денежный поток 100 руб. по ставке 8%. 92,59 руб. называется приведенной стоимостью денежного потока.

Если бы 100 руб. ожидалось не через год, а через 2 года, то расчет выполнялся бы следующим образом: 100 / ((1+0,08)*(1+0,08)) = 85,73 руб. В общем виде формула дисконтирования выглядит следующим образом:


Для оценки стоимости компании по ее будущим доходам обычно применяются два основных метода: дисконтирование денежных потоков (discount cash flow — DCF) и дисконтирование дивидендных выплат (dividend discount model — DDM). О методе DCF мы подробно рассказывали в соответствующем материале Как посчитать справедливую стоимость компании по модели DCF. Этот метод является более универсальным и может использоваться почти для любых компаний, генерирующих положительные денежные потоки.

Но у него есть и свои минусы, главным образом высокая трудоемкость построения модели и зависимость от ряда допущений, принимаемых аналитиком. Поэтому для оценки некоторых предприятий используется модель дисконтирования дивидендов (DDM). Эта модель используется в случае выполнения следующих условий:

 — Компания зарекомендовала себя, как дивидендная фишка. Имеет стабильную историю дивидендных выплат и прозрачную дивидендную политику, что позволяет предположить размер будущих выплат.

— Компания ведет стабильную деятельность и есть основания ожидать ее сохранения в будущем.

Идеей метода является то, что для акционеров таких компаний основным источником прибыли от акций являются дивидендные выплаты, в то время как курсовая стоимость колеблется в относительно узком диапазоне.

Тогда внутренняя стоимость может быть определена путем дисконтирования будущих выплат и на дистанции рыночная цена акций будет стремиться (теоретически) к этой величине. В общем виде формула расчета справедливой стоимости акции компании имеет следующий вид:


На практике эту формулу обычно адаптируют под конкретную задачу. Различают три основных модели DDM:
 — однофазную
 — двухфазную
 — трехфазную

Однофазная модель или модель постоянного роста дивидендов

Самая простая модель DDM предполагает, что дивиденды компании будут расти стабильными темпами на определенную процентную величину каждый в год. В данном случае стоимость акции оценивается по следующей формуле (формула Гордона):


Если коэффициент выплат стабилен, то темпы роста дивидендов g можно приравнять к темпам роста того показателя, на основании которого рассчитывается дивиденд. Обычно это размер чистой прибыли по МФСО/РСБУ или свободного денежного потока (FCF) с поправкой на размер чистого долга. Если же компания придерживается фиксированного размера выплат, то темп роста принимается равным нулю.

Стоимость акционерного капитала (Cost of Equity) обычно рассчитывается по модели Шарпа CAPM, основанной на коэффициенте «бета».


Пример 1: Расчет стоимости акций ЛСР по модели
DDM

Компания-девелопер ЛСР последние четыре года придерживается стабильных дивидендных выплат в размере 78 руб. на акцию. Рассчитаем справедливую стоимость акций исходя из предположения, что такая практика сохранится в будущем.

Размер дивиденда в будущем году равен 78 руб. Темпы роста нулевые. Стоимость акционерного капитала определим по модели CAPM.

В качестве бета-коэффициента воспользуемся значением отраслевых бета-коэффициентов по развивающимся рынкам капитала Асвата Дамодарана, известного профессора финансового дела в Stern School Business при Нью-Йоркском университете.

Безрычаговая бета (unlevered beta) для девелоперов равна 0,55. Это значение необходимо скорректировать на долю долга в структуре капитала компании по формуле Хамады:


Таким образом, получаем, что рычаговая бета (levered beta) равна 1,016.

В качестве безрисковой ставки возьмем доходность по 5-летним государственным облигациям США. В качестве бета-коэффициента воспользуемся значением отраслевых бета-коэффициентов по развивающимся рынкам капитала Асвата Дамодарана.

Значение страновой премии и ERP можно также взять на сайте Дамодарана. ERP для России равно 9,43%, а страновая премия — 3,47%.

Рассчитываем стоимость акционерного капитала: 2,49%+1,016*9,43%+3,47%=15,54%.

В итоге получаем внутреннюю стоимость акции ЛСР, рассчитанную по DDM, равную: 78/15,54%= 502 руб. Данный результат ниже актуальной рыночной цены, что говорит о переоценке акции, если оценивать ее исключительно по дивидендному фактору.

Пример 2: Расчет стоимости акций Ростелеком-АП по модели DDM

Прогноз по дивидендам на 2019 г. составляет 5 руб. на акцию. Предположим, что на долгосрочном периоде рост дивидендов не будет превышать 6,5% в год (среднее значение за последние 5 лет). Остальные параметры модели рассчитаем по аналогии с предыдущим примером.

Внутренняя стоимость акции будет равна: 5/(14,3%-6,5%) = 63,8 руб. Данный результат выше актуальной рыночной цены, что говорит о недооценке акции, если оценивать ее исключительно по дивидендному фактору.

При этом стоит отметить высокую чувствительность результата к прогнозному значению параметра роста дивидендов g. Если понизить его всего на 1%, до 5,5%, то оценочная стоимость акции снижается до 56,6 руб. Поэтому параметр g следует подбирать наиболее тщательно, придерживаясь при этом умеренно консервативного подхода.

Двухфазная модель DDM

В однофазной модели делается предположение о некотором постоянном темпе роста дивидендов, который экстраполируется на неограниченный период времени. Такой подход будет адекватен лишь в том случае, если коэффициент выплат стабилен, а темпы роста компании близки к номинальным темпам роста экономики или ниже их. Предполагать, что компания будет неограниченно долго расти быстрее экономики будет не совсем логично.

Этот недостаток устраняется в двухфазной модели, которая получила наибольшее распространение среди аналитиков. Здесь в формулу добавляется еще одно слагаемое, которое описывает период активного роста на некотором прогнозном периоде. Длительность прогнозного периода определяется индивидуально, в зависимости от конкретного кейса.


Эта модель по сути идентична двухфазной модели DCF, только вместо денежных потоков здесь используются дивидендные платежи, а ставка дисконтируется по стоимости только акционерного капитала, без учета долга.

Пример: Оценим по DDM акции НЛМК

Прогноз по дивидендам на 2019 г. составляет 17,5 руб. на акцию. Среднегодовой рост дивидендов за последние 3 года составляет 65%. Разумеется, поддерживать такой высокий темп роста в долгосрочной перспективе не представляется возможным. Компания уже выплачивает до 100% свободного денежного потока и рост выплат может быть обеспечен исключительно за счет роста самой компании.

В среднем за 4 последних года (после скачка USD/RUB) денежный поток компании рос на 17% в год. Предположим, что в 2020-2022 гг. компания сможет поддерживать темп роста дивидендов на высоком на аналогичном уровне, а потом перейдет к стабильной фазе с темпами 5% в год. Ставку дисконтирования рассчитаем по формуле CAPM.


Рассчитанная цена оказалась незначительно выше рыночного значения (158,5 руб.), что говорит о справедливой оценке акции с точки зрения дивидендного фактора.

Двухфазная модель также весьма чувствительна к ставке долгосрочного роста. В данном случае ее уменьшение с 5% до 3% влечет за собой переоценку справедливой стоимости с 159,8 до 144,5 (-8,8%) существенно изменяя картину. Рекомендуется придерживаться консервативного взгляда на этот показатель и регулярно переоценивать долгосрочные перспективы отрасли, в которой ведет деятельность компания. Это поможет сформировать более корректную оценку.

Трехфазная модель DDM

В двухфазной модели переход от периода активного роста к стабильному является резким, что на практике, как правило, не встречается. В трехфазной модели включается еще одно слагаемое, характеризующее переходную фазу от краткосрочных темпов роста выплат к долгосрочным.

Эта модель является максимально детализированной в отличие от предыдущих двух, что имеет как свои плюсы, так и свои минусы. С одной стороны, более подробная модель должна теоретически наиболее точно отражать внутреннюю стоимость акции с учетом всех факторов. С другой стороны, высокая детализация делает ее крайне чувствительной к качеству прогнозов. Небольшая ошибка в прогнозе темпов роста приведет к существенному искажению результатов модели.

Преимущества и недостатки модели DDM

DDM может использоваться как самостоятельно, так и в качестве дополнительного индикатора при принятии инвестиционных решений наряду с DCF и другими методами анализа. Этот метод позволяет получить дополнительную оценку внутренней стоимости акции и сравнить ее с другими дивидендными историями. Также среди преимуществ можно отметить сравнительно невысокую трудоемкость расчетов.

Недостатком является узкая сфера применения метода. Он хорошо подойдет для зрелых, стабильных компаний с четкой дивидендной политикой. Для других эмитентов фактический размер будущих дивидендов будет с большой вероятностью значительно отличаться от прогнозных значений, что приведет к искажению результатов.

Кроме того, для акций, где помимо дивидендного фактора актуальны другие драйверы, этот метод малопригоден, ведь нет оснований считать, что рыночная цена в этом случае будет стремиться к рассчитанной внутренней стоимости. Также DDM в чистом виде не позволяет учесть вознаграждение инвесторов в виде программ buyback.

Начать инвестировать с БКС

БКС Брокер

0
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистрироваться