Удобрения: как падение цен повлияет на сектор. Стратегия на III квартал 2023

Цены на фосфорные удобрения остаются выше средних значений за несколько лет. Тем не менее цены падали весь II квартал 2023 г., поэтому ключевой вопрос — где они остановятся? Аналитики БКС представляют свой взгляд на перспективы экспорта удобрений и компанию ФосАгро в Стратегии на III квартал 2023.

Главное

• Взгляд на сектор — «Продавать»

• Средний потенциал роста — 2%

Фосфорные удобрения дешевеют, слабый рубль компенсирует часть потерь

Цены на фосфорные удобрения остаются выше средних значений за несколько лет. Ослабление рубля также позитивно для ФосАгро. Тем не менее цены падали весь II квартал 2023 г., поэтому ключевой вопрос в том, где они остановятся.

Мы считаем, что II квартал 2023 г. все еще может быть довольно неплохим с точки зрения финансовых показателей, так как дальнейшее ослабление рубля частично компенсирует падение цен. Результаты за I квартал 2023 г. были довольно сильными, что позволило ФосАгро направить на квартальные дивиденды 34 млрд руб. Впрочем, неопределенность с изменением экспортных тарифов может удержать дивиденды на низком уровне.

Важнейшая переменная — способность беспрепятственно экспортировать объемы, поскольку санкции, локдауны и логистические сбои могут существенно повлиять на бизнес-модель и выручку ФосАгро.

В более долгосрочной перспективе ценообразование остается ключевым фактором, поскольку по историческим меркам текущие уровни цен на фосфаты (чуть ниже $500 за т DAP) повышенные, хотя и значительно ниже, чем в начале года. Следовательно, если цены опустятся, наши среднесрочные прогнозы цен могут сильно снизиться, что повлияет на оценку. Экспортная пошлина применяется с января 2023 г., но, по всей видимости, затрагивает в основном экспорт фосфорных удобрений ФосАгро (только цены выше $450/т облагаются экспортной пошлиной по ставке 23,5%).

ФосАгро — «Продавать»

Мы подтверждаем рекомендацию «Продавать» по бумагам ФосАгро и повышаем целевую цену на 7%, до 7 400 руб.

Ослабление российской валюты повышает нашу рублевую оценку компании. Прогноз на III квартал 2023 г. зависит от будущих цен на фосфорные удобрения, которые могут снизиться по сравнению с предыдущим кварталом.

Взгляд на компанию

Наша модель оценки учитывает разные исходные данные (затраты, объемы и капвложения), но мы считаем самыми важными цены на удобрения и обменные курсы. Влияние цен на удобрения достаточно прямое: при более-менее стабильных объемах цены определяют выручку. Валютный курс также имеет решающее значение, ведь около 70% выручки ФосАгро приходится на экспорт. Поэтому ослабление рубля увеличивает экспортную выручку компании в рублях, а также нашу оценку в рублях.

Драйверы роста

• Ослабление рубля выгодно экспортерам. Оценка ФосАгро весьма чувствительна к курсу. Девальвация рубля позитивна для нашей оценки.

• Если цены будут держаться выше текущих уровней, это поддержит оценку. В настоящее время мы закладываем $523/т DAP/MAP и $479/т сложных удобрений (на 2023 г.), но повысили оценки на 2025 г. для DAP/MAP. Если цены останутся на уровнях выше предполагаемых, мы допускаем более высокие доходы, более щедрые дивиденды и оценки.

Ключевые риски

Цена, объемы и пошлины. Помимо ценовых рисков, напомним о гипотетических, связанных с объемами (ограничения, санкции, квоты и прочее). Экспортная пошлина оказалась относительно умеренной по размеру, но сейчас власти рассматривают возможность изменения налогообложения отрасли. Негативные риски для оценки — падение цен на удобрения, укрепление рубля и рост операционных расходов.

Основные изменения

Прогнозы ниже, чем у рынка на 2023–2024 гг., но выше на 2025 г. В связи с пересмотром прогнозов валютных курсов и цен на удобрения мы изменили ряд оценок. Теперь мы более или менее близки к консенсусу на 2023–2025 гг. по ключевым показателям. Мы считаем, что пересмотр финансовых показателей также повлияет на дивиденды, которые, вероятно, снизятся в оставшейся части 2023 г., хотя и не очень сильно.

Оценка и рекомендация: «Продавать». Целевая цена на 12 месяцев — 7 400 руб.

Мы оцениваем ФосАгро по методу дисконтированных денежных потоков (средневзвешенная стоимость акционерного капитала — 15,5%, стоимость акционерного капитала — 16,9%, рост в постпрогнозный период — 3%).

Рекомендация — «Продавать», с учетом наших прогнозов цен на удобрения и объемов производства/экспорта. Поскольку ФосАгро отправляет на экспорт большую часть своих объемов, способность осуществлять поставки за рубеж, экспортные цены и курсы валют имеют решающее значение для ФосАгро и ее оценки.

БКС Мир инвестиций