19.07.2023 в 12:57

Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в рублях. 19 июля 2023

‌

Взгляд на долговой рынок в рублях оставляем нейтральным. Меняем в портфеле ОФЗ 26242 на 26224.

Главное

• ЦБ сигнализирует о повышении ставки на 50 б.п. на заседании 21 июля.

• Недельная инфляция стабилизировалась на 0,14% н/н после 0,13% ранее.

• Ожидаемая инфляция тоже резко выросла до 11% с 10,2%.

• Данные по инфляции в ближайшие недели и месяцы будут ключевыми.

• При стабилизации ставки на уровне 8% ожидаем снижения доходностей.

• Среднесрочный в рублях: меняем ОФЗ 26242 на 26224.

В деталях

ЦБ явно беспокоится по поводу уровня обесценения рубля. Повышение ставки выше 8% будет зависеть от данных по инфляции, которые на текущий момент выходят достаточно умеренными — целевой уровень 6% на 2023 г. пока не преодолен, даже учитывая только месячные данные по инфляции и переводя их в годовой эквивалент. С учетом сезонности показатели еще ниже.

В нашем базовом сценарии ЦБ повысит ставку до 8% и постепенно перейдет к нейтральному тону пресс-релиза, но повышение ставки на ближайшем заседании нам кажется почти неизбежным, особенно ввиду достаточно резкого роста инфляционных ожиданий. Мы считаем, что к 2025 г. доходности длинных ОФЗ могут снизиться до 7,5-8% на фоне достижения ЦБ своей цели по инфляции и перехода к нейтральной ДКП.

Меняем ОФЗ 26242 на 26224 после сужения спреда доходности до 5 б.п. с 25 б.п. Сужение спреда произошло на фоне падения на рынке ОФЗ и отсутствия аукционов в этом выпуске в последние недели. Тем не менее мы ожидаем расширения этого спреда по мере возобновления аукционов, поскольку на текущий момент размещено только 49% от объема выпуска, в то время как ОФЗ 26224 размещен на 100%. Таким образом, выпуск 26242 показал динамику цены лучше, чем 26224, на 0,8% при сравнимом сроке (дюрации). Ожидаем доход по ОФЗ 26224 в размере 8% за полгода — привлекательно.

Эмитенты и выпуски

Эталон
Серия 002P-01

Девелопер ориентирован на строительство жилья бизнес и комфорт-класса в Москве и Санкт-Петербурге. Основа кредитоспособности — очень низкий чистый долг (0,9х на конец 2022 г.), средняя рыночная позиция и условная возможность поддержки от АФК Система.

Акционеры: АФК Система — 49%, Mubadala (100% госкомпания ОАЭ) — 6%, Kopernik — 5%, Prosperity Capital — 4%, в свободном обращении — 36%.

Выпуск 002P-01 торгуется на 50 б.п. выше собственной кривой, а также на 140–190 б.п. выше лидеров сектора при сопоставимых рисках.

Акции Эталона также выглядят привлекательно: аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» их с целевой ценой 120 руб.

Каршеринг Руссия
Серия 001Р-02

Каршеринг Руссия под брендом «Делимобиль» лидирует в сегменте совместного использования транспортных средств в России. С 2015 г. присутствие компании увеличилось до 10 городов, охвачено свыше 25% городского населения, а доля рынка в Москве достигает порядка 50%.

Рентабельность по EBITDA высокая —25%, однако по операционной прибыли рентабельность составляет 11%. Долг эмитента представлен лизингом и акционерными займами. Долговая нагрузка средняя: соотношение Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. составляет 3,9х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 3,0x.

Ликвидность нейтральная: денежных средств, по данным на 31 декабря 2022 г., достаточно для погашения краткосрочных обязательств в текущем году, учитывая пролонгацию займов от связанных сторон — 6,4 млрд руб.

Компания является основным операционным активом Delimobil Holding S. A, акционерами которого выступают основатель и председатель совета директоров компании Винченцо Трани (87%) и банк ВТБ (13%).

Выпуск Каршеринг Руссия торгуется на 100–150 б.п. выше бумаг, имеющих широкий спред к ОФЗ. Потенциальный доход за полгода — 8%+.

ЭР-Телеком
Серия ПБО-02-03

ЭР-Телеком — федеральный телеком-оператор, представляющий услуги домашнего скоростного интернета для розницы и бизнеса с брендами Дом.ру, Акадо, iHome, Сибтелеком среди прочих.

У компании бизнес средней стабильности — в 2022 г. выручка выросла на 5% — и повышенная долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA — 3,7х. Тем не менее ждем, что долговая нагрузка опуститься до уровня ниже 3,5х по итогам 2023 г., в том числе из-за роста тарифов на 10% в I полугодии 2023 г.

Акционеры: предположительный контроль у Кузяева, продавшего Пермнефть ЛУКОЙЛа в 2000-х гг., по оценкам, за $400 млн.

Выпуск ПБО-02-03 начнет торговаться 13 июля и оценен на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сопоставимой АФК Система. Потенциальный доход — 8% за полгода.

Казахстан
Серия 11

Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.

Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.

ГТЛК
Серия 001P-07

ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%-й акционер компании — государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).

С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик (17% от портфеля), Аэрофлот, обладает очень сильной поддержкой государства.

Выпуск 001P-07 — ожидаем сужение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.

ТрансФин-М
Серия 001Р-07

Компания владеет парком вагонов из 70 тыс. единиц (небольшая доля рынка — 6%) и предоставляет услуги по перевозке металлов, угля и прочего — железнодорожный оператор.

Текущая долговая нагрузка низкая: Чистый долг/EBITDA — 1,4x, а цены на аренду полувагонов находятся на локальных максимумах. Кроме того, у компании очень высокая ликвидность (43 млрд руб.), которой хватит для погашения всех долгов в течение двух лет, в том числе и выбранной нами облигации.

Контролирующий акционер Алексей Тайчер — бывший топ-менеджер структур РЖД (ПГК и ФГК), что подтверждает его компетенцию в секторе.

Ожидаем сохранения объема денежных средств на высоком уровне, несмотря на 10 млрд руб. дивидендов, выплаченных в I квартале 2023 г. Справедливый спред оцениваем в 350 б.п. при текущих 740 б.п., а справедливую YTM — в 11,4% при текущих 13,6%.

Потенциальный доход — 8% за полгода.

Роснано
Серия 001Р-04

Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается.

В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.

С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п.

Потенциальный доход — 20% за полгода.

ТГК-14
Серия 001Р-01

ТГК-14 владеет электростанциями, которые генерируют тепло и электроэнергию для населения и компаний в Забайкальском крае и Бурятии, с долей рынка тепла в центральных городах 30%.

80% выручки компании регулируется тарифами, которые ежегодно индексируются на инфляцию, долговая нагрузка средняя: Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. — 2,2х, прогнозный показатель в 2023 г. не превышает 2,0x. Ликвидность высокая — краткосрочный долг рефинансирован. Основным риском является увеличение цен на топлива.

Акционеры: 93,8% акций — АО «ДУК» (бенефициары К. Люльчев (78%) и В. Мясник (22%) с опытом в энергетике). В свободном обращении — 6,2%.

Подтверждение благоприятного ценообразования по углю в долгосрочных контрактах позитивно для ТГК-14 и может привести к снижению доходности до справедливого уровня 12,0–13,0%.

Потенциальный доход — 10% за полгода.

Россия
Серия 26240 и 26224

Ожидаем падение ставок вслед за стабилизацией инфляции в III–IV кварталах 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 25 б.п. по 26242 к 26224 после возобновления аукционов, так как для новых размещений в выпуске 26242 доступно 51% из 500 млрд руб.

В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7,5–8,0%, а к концу 2023 г. ожидаем около 10,0% по 6-летнему выпуску.