19.07.2023 в 13:18

Тактический взгляд: долгосрочный портфель облигаций в рублях. 19 июля 2023

‌

Сохраняем нейтральный взгляд на долговой рынок в рублях. Заменяем в долгосрочном портфеле облигаций ОФЗ 26242 на 26224.

Главное

• ЦБ сигнализирует о повышении ставки на 50 б.п. на заседании 21 июля.

• Недельная инфляция стабилизировалась на 0,14% н/н после 0,13% ранее.

• Ожидаемая инфляция тоже резко выросла до 11% с 10,2%.

• Данные по инфляции в ближайшие недели и месяцы будут ключевыми.

• При стабилизации ставки на уровне 8% ожидаем снижения доходностей.

• В портфеле выделяем ВТБ.

В деталях

ЦБ явно беспокоится по поводу уровня обесценения рубля. Повышение ставки выше 8% будет зависеть от данных по инфляции, которые на текущий момент выходят достаточно умеренными — целевой уровень 6% на 2023 г. пока не преодолен, даже учитывая только месячные данные по инфляции и переводя их в годовой эквивалент. С учетом сезонности показатели еще ниже.

В нашем базовом сценарии ЦБ повысит ставку до 8% и постепенно перейдет к нейтральному тону пресс-релиза, но повышение ставки на ближайшем заседании нам кажется почти неизбежным, особенно ввиду достаточно резкого роста инфляционных ожиданий. Мы считаем, что к 2025 г. доходности длинных ОФЗ могут снизиться до 7,5-8% на фоне достижения ЦБ своей цели по инфляции и перехода к нейтральной ДКП.

На фоне повышения ключевой ставки ВТБ выглядит привлекательно с точки зрения потенциала роста маржи. Мы считаем, что ВТБ может стать бенефициаром роста ключевой ставки и расширить свою чистую процентную маржу, что еще больше приблизит его к достижению целевой достаточности капитала без учета послаблений к концу этого года.

По нашему мнению, в 2024 г. ВТБ сможет вернуться к дивидендам, что сильно улучшит перспективы его субординированных облигаций. Ожидаем доход по Банк ВТБ ПАО СУБ-Т2-1 на уровне 30%+ за год — привлекательно.

Эмитенты и выпуски

ЭР-Телеком
Серия ПБО-02-03

ЭР-Телеком — федеральный телеком-оператор, представляющий услуги домашнего скоростного интернета для розницы и бизнеса с брендами Дом.ру, Акадо, iHome, Сибтелеком среди прочих.

У компании бизнес средней стабильности — в 2022 г. выручка выросла на 5% — и повышенная долговая нагрузка по показателю Чистый долг/EBITDA — 3,7х. Тем не менее ждем, что долговая нагрузка опуститься до уровня ниже 3,5х по итогам 2023 г., в том числе из-за роста тарифов на 10% в I полугодии 2023 г.

Акционеры: предположительный контроль у Кузяева, продавшего Пермнефть ЛУКОЙЛа в 2000-х гг., по оценкам, за $400 млн.

Выпуск ПБО-02-03 начнет торговаться 13 июля и оценен на 1,5% выше собственной кривой и на 1,8% выше сопоставимой АФК Система. Потенциальный доход — 8% за полгода.

Казахстан
Серия 11

Казахстан — государство с экономикой, устойчивой к кризисам благодаря плавающему курсу национальной валюты, высокой доле экспорта (33% от ВВП) и отрицательному чистому долгу (-2% от ВВП), что должно повышать привлекательность экспорта, улучшать торговый баланс и увеличивать налоговую базу.

Выпуск серии 11 торгуется со спредом 30–50 б.п. к собственной кривой.

ГТЛК
Серия 001P-07

ГТЛК — финансовый институт поддержки транспортной отрасли РФ посредством лизинга. 100%-й акционер компании — государство в лице Минтранса. Основа кредитоспособности: поддержка акционера и высокая достаточность капитала (Капитал/Кредиты 24%).

С 2015 г. были осуществлены допэмиссии на 182 млрд руб., в том числе на 58 млрд руб. в 2022 г. Крупнейший заемщик (17% от портфеля), Аэрофлот, обладает очень сильной поддержкой государства.

Выпуск 001P-07 — ожидаем сужение спреда до 180–230 б.п., поскольку по сопоставимым облигациям РСХБ и ВЭБа он составляет 150 б.п. и 110 б.п. соответственно, а также к уровню собственных облигаций аналогичной дюрации до 200–300 б.п.

Роснано
Серия 001Р-04

Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается.

В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий. Президент и министр финансов в конце 2021 г. публично заявили о поддержке Роснано, в том числе по облигациям без госгарантий (глава Минфина), а с 2008 г. только одна госкомпания, ФЛК Лизинг, объявила дефолт по публичным обязательствам из-за непрямой структуры акционеров (54% ОАК и 32% государство). Акционеры: Россия — 100% напрямую.

С учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 26%, а спред — 600–700 б.п.

Потенциальный доход — 20% за полгода.

Россия
Серия 26240 и 26224

Ожидаем падение ставок вслед за стабилизацией инфляции в III–IV кварталах 2023 г., а также сокращение спреда к собственной кривой ОФЗ на 25 б.п. по 26242 к 26224 после возобновления аукционов, так как для новых размещений в выпуске 26242 доступно 51% из 500 млрд руб.

В долгосрочном плане при приближении инфляции к целевому уровню доходности могут снизиться до 7,5–8,0%, а к концу 2023 г. ожидаем около 10,0% по 6-летнему выпуску.

ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)

ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.

Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3 и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции банка с целевой ценой 0,035 руб.

Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)

Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).

Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность к погашению через 8 лет 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 350 руб. (обычка) и 340 руб. (преф).

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Россельхозбанк — госбанк (100% напрямую у государства), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализирующийся на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.

Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Считаем, что — с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта — банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.

Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром — поручитель/оферент по облигациям — добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 13,0% (на 2,3% выше справедливой). Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.

Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Держать» акции Газпрома с целевой ценой 210 руб.