Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в рублях. 18 июля 2025

Сохраняем позитивный взгляд на долговой рынок в рублях, на рынок валютных облигаций смотрим умеренно позитивно. В портфеле меняем Газпром нефть БО 003Р-15R на ОФЗ 26245.

Главное

• Недельная инфляция 0,02% после 0–0,05% неделей ранее — позитивно.

• Наблюдаемая инфляция также снизилась — умеренно позитивно.

• Рубль меньше 85/$ — позитивно, дефляция в импортных товарах продолжается.

• Нефть Urals около $60/барр. — негативно, поскольку обесценивает рубль.

В деталях

Ожидаем снижение ставки на 2% на заседании 25 июля

Осталась последняя неделя перед заседанием ЦБ. Мы ожидаем сохранение инфляции на низком уровне и даже надеемся на некоторую дефляцию, несмотря на давление со стороны туристического сектора, которое образовалось из-за разлива мазута в Анапе.

Рынок также уже заложил снижение на 2% и на сентябрьском заседании, но ключевой темой после ставки возможно станет геополитика США и истечение 50-дневного срока, обозначенного Трампом. Однако с внутренней точки зрения нам кажутся более важными данные по ВВП за II квартал 2025 г., которые с очень высокой вероятностью могут констатировать полноценную техническую рецессию (снижение два квартала подряд квартал к кварталу сезонно скорректированного ВВП), а это уже может быть предвестником реальной рецессии ВВП (снижение ВВП год к году два квартала подряд), на что обращал внимание президент.

У нас по-прежнему умеренно позитивный взгляд на рынок в долгосрочной перспективе, так как к 2026–2027 гг. ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ с примерно 14,5% до 9–11%. Подробнее рассказываем о макроэкономической ситуации в нашей стратегии.

Меняем Газпром нефть БО 003Р-15R с доходностью (YTM) 14,7% на ОФЗ 26245 с 14,5%

Длинные 3–5-летние облигации эмитентов 1-ого эшелона (самые надежные, голубые фишки, если проводить параллель с акциями) уже торгуются со спредом (разница в доходностях) к ОФЗ менее 1%. Обычно спред падал ниже 1%, когда ключевая ставка была меньше 10%, но мы не прогнозируем такого в базовом сценарии в течение года, только в рецессионном.

Текущий спред выпуска Газпром нефти 0,8% — низкий из-за погашения 16 июля ОФЗ на 500 млрд руб., что еще сильнее сдвинуло всю короткую кривую доходностей ОФЗ и корпоративных эмитентов вниз. При этом чуть более длинная (на 1,5 года) по дюрации ОФЗ 26245 предлагает почти такую же доходность. ОФЗ 26245 уже размещена на 65% от плана в 750 млрд руб., поэтому за два аукциона весь оставшийся объем может быть полностью исчерпан, что приведет к снижению доходности.

Эмитенты и выпуски

Сэтл Групп — крупнейший девелопер на рынке Санкт-Петербурга c долей 18%, а также входит в топ-7 в России по вводу жилья в 2024 г. Прибыльность бизнеса лучше конкурентов (рентабельность по EBITDA составляет 28–30% против 24–26% у конкурентов), долговая нагрузка очень низкая (показатель Чистый Долг/EBITDA — 0,7x, может погасить весь долг за 0,7 года в идеальных условиях), и акционер может погасить весь чистый долг компании из выплаченных дивидендов.

Сэтл Групп 002Р-06 предлагает привлекательную YTM 20,5% при дюрации 1,4 года. У выпуска доходность на 0,5–1% выше аналогов с низким риском (ЛСР, Джи-групп). Ожидаем доход свыше 15% и 23% за полгода и год.

Полипласт — лидер в России по производству добавок, меняющих свойства, материалов и веществ, например, регулирующее твердость бетона с долей рынка по разным сегментам 50–90%. Чистый Долг/EBITDA около 2,5х — средний уровень. Полипласт П02-БО-05 предлагает доходность на 2–4% выше, чем похожие по бизнес риску и долговой нагрузке Делимобиль (эмитент Каршеринг), О’КЕЙ и Уральская сталь.

Ожидаем снижение доходности на 2–4% относительно конкурентов до 23% или меньше при текущих уровнях. Потенциальный доход за полгода и год (купон + переоценка тела) с учетом снижения доходностей ОФЗ на 2–4% превышает 16% и 28% — привлекательно.

АБЗ-1 производит асфальт и участвует в строительстве дорог в Северо-Западном регионе России, а также участвует подрядчиком и 10% акционером в ГЧП (государственно-частное партнерство) проекте строительства трамвайного пути в Санкт-Петербурге. Доля рынка по производству асфальтобетонных смесей — 24%.

Чистый долг отрицательный, а, если исключить потенциально ограниченные в использовании средства ГЧП проекта, Чистый Долг/EBITDA составит около 2х – низкий уровень. АБЗ-1 002Р-03 с YTM 23,2% на 2,2 года и дюрацией около 1,8 года дает доходность на 6–8% выше, чем аналоги-конкуренты ВИС и Автобан. Ожидаем снижения доходности на 4% относительно конкурентов до 25% при текущих доходностях. Потенциальный доход за полгода и год (купон + переоценка тела) с учетом прогноза по снижению ключевой ставки превышает 20% и 35% — привлекательно.

У России отрицательный чистый долг и растущая экономика. По бумагам ожидаем снижения доходности на 1% за полгода и 2–2,5% — за год, так как опережающие индикаторы (повышение налогов, более низкий дефицит бюджета, замедление кредитования, геополитика и курс рубля) указывают на снижение напряженности на рынке облигаций с фиксированным купоном.

Аэрофьюэлз — аэропортовая топливно-заправочная компания с небольшой долей рынка 7% в России, но средней стабильностью бизнеса (в 2020 г. была положительная EBITDA и операционная прибыль (EBIT), в отличие от Аэрофлота), а также низкой долговой нагрузкой: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,5х — может погасить весь долг за 1,5 года в идеальных условиях. Компания на 100% принадлежит семье бывшего топ-менеджера отдела горюче-смазочных материалов Аэрофлота.

У Аэрофьюэлз 002Р-05 доходность на 1% выше, чем у 2-летних облигаций эмитентов с сопоставимым риском, например ЛСР и Эталон. Ожидаем, доход за полгода и год 16% и 25% с учетом переоценки тела облигации, купонов и реинвестирования этих купонов.

ВУШ — это платформа микромобильности по краткосрочной аренде электросамокатов и электровелосипедов, преимущественно в РФ с долей рынка 50%, высокой прибыльности (43% EBITDA маржа) и низким уровнем долга: Чистый Долг/EBITDA составляет 1,6x — может в идеальных условиях погасить весь долг за 1,6 года.

Облигации торгуются выше на 1–2% собственной кривой и на 3% чуть более кредитоспособного аналога Селектел. Поэтому считаем более справедливой относительно себя и Селектела доходность на уровне 20%. Ожидаем доход от ВУШ 001Р-04 за месяц, полгода и год около 4%, 16% и 29%(доход: купон + переоценка + реинвестирование купона).

Обгоняем депозиты — до 37% годовых

С защитой вложений. Регулярные выплаты и даже в валюте

ДисклеймерИнвестировать

Готовое решение

Подготовить диверсифицированный портфель долговых бумаг без самостоятельного анализа и выбора каждого из инструментов инвесторам может помочь стратегия ДУ «Долгосрочные облигации».

БКС Мир инвестиций