Рынок ОФЗ и валютных облигаций: как получить доход 30% за год. Стратегия на III квартал 2025

Сейчас на рынке уникальная возможность заработать на сочетании трех факторов сразу — ликвидности, инфляции и рецессии. Погашение ОФЗ на 500 млрд руб. 16 июля улучшит ликвидность, а через полторы недели ЦБ может снизить ставку сразу на 2%. Такую идею можно отыграть через наш среднесрочный портфель и стратегию автоследования «Облигации — фавориты». Наш портфель (стратегия) уже принес почти 21% за полгода. Ожидаем доход 25–30% за следующие 12 месяцев на фоне улучшения прогноза по ключевой ставке до 16% на конец 2025 г., 14% через год (в середина 2026 г.) и 12% через два года.

Главное

• С начала года индекс ОФЗ вырос на 14% на фоне замедления инфляции, перехода ЦБ к циклу снижения ставок и опасений рецессии. Ожидаемый доход за год по индексу ОФЗ и Корпоративных Облигаций МосБиржи — 20%, уже не так интересно.

• Рецессия — это хорошо для облигаций. Техническая рецессия в I полугодии 2025 г. почти неизбежна, реальная рецессия уже на пороге.

• Нам нравятся длинные ОФЗ (свыше 10 лет) — потенциальный доход за год около 30%.

• Топ в корпоративных облигациях: 2-ой эшелон (рейтинг A) с доходностью до погашения 20%+ (YTM) на 2–3 года. Ожидаем доход 25–30% за год.

• Индекс флоатеров и денежного рынка, по прогнозам, принесет 17–19% за год.

• При курсе рубля 97/$ через год индекс валютных облигаций может принести 25% за год в рублях, а отдельные топ-идеи — до 44%.

В деталях

ЦБ видит устойчивое замедление инфляции, а президент ставит новую цель — отсутствие рецессии

ЦБ во II квартале 2025 г. запустил цикл снижения ставки, при этом попытался выдержать жесткий тон. Однако от президента поступила новая цель: рост ВВП не должен быть ниже нуля, то есть не должно быть рецессии. На этом фоне регулятор тут же смягчил свою позицию. Вкупе с отличными данными по инфляции и ростом опасений по поводу рецессии это привело к росту индекса ОФЗ полной доходности на 14% за I полугодие 2025 г. При этом 8% роста пришлось на II квартал, а с даты выхода нашей стратегии в начале апреля рост составил 11%.

Основные факторы в пользу снижения ставки

1️⃣ Резкое замедление инфляции во II квартале до 3–5%. Инфляция снижается почти 8 месяцев подряд и в мае уже составила 4,5% (при переводе месячной инфляции в годовую с учетом сезонной корректировки). В июне инфляция, по предварительным недельным данным, опустилась до 2–3%, меньше цели ЦБ 4%.

2️⃣ Сильное замедление экономики в I полугодии 2025 г. — возможна реальная рецессия. Техническая рецессия (снижение два квартала подряд квартал к кварталу с учетом сезонной корректировки) уже почти неизбежна: в I квартале 2025 г. ВВП сократился к IV кварталу 2024 г. на 0,6%, а во II квартале 2025 г. снижение, судя по данным PMI, продолжилось. PMI за апрель и июнь был ниже ключевого уровня 50, разделяющего рост деловой активности (больше 50) и спад (ниже 50). Ожидаем продолжения этой тенденции в будущие месяцы.

3️⃣ Рост дефицита бюджета не скажется на рынке ОФЗ. Если дефицит вызван уменьшением нефтегазовых доходов, то Минфин использует ФНБ для его покрытия. А если произошел недобор прочих доходов (НДС, НДФЛ и прочих), то скорее всего экономика в рецессии, а значит ставку снизят до 10% или ниже, как в 2020 г.

В июле ставку могут снизить сразу на 2%: цель ЦБ 4% достигнута в июне

Инфляция снижается уже более полугода и достигла 4,5% за май (здесь мы перевели месячную инфляцию 0,43% в годовую с учетом сезонной корректировки за май). В июне инфляция по недельным данным составила 0,19%, что соответствует примерно 2% при переводе в годовую. Мы считаем, что финальные данные с корректировками Росстата (включая товары и услуги, не входящие в недельные данные, например, авиабилеты) будут около 3%. Ждем официальной статистики до 11 июля.

На графике ниже мы сравниваем наши оценки инфляции с данными за 2016–2019 гг., когда не было сильных значимых шоков, а инфляция была у цели ЦБ (в среднем 3,8%).

Инфляция фактически уже добралась до цели ЦБ. Регулятор это видит, поэтому и заявил о возможности более сильного снижения ставки на заседании 25 июля 2025 г. Наряду с другими вариантами ЦБ рассмотрит снижение ставки сразу на 2%.

Основной канал давления на инфляцию проходит через ключевую ставку, которая укрепляет рубль через пониженный импорт, уменьшая закупку импортных товаров в кредит под высокий процент.

Рецессия нежелательна — президент обозначил новую главную цель для ЦБ

Фактически президент временно заменил главную цель по инфляции для ЦБ на абсолютную необходимость избежать рецессии. При этом техническая рецессия (снижение ВВП два квартала подряд квартал к кварталу с учетом сезонной корректировки) уже, скорее всего, наступила. Об этом свидетельствуют данные PMI, как видно на графике ниже. Индекс PMI рассчитывается по анкете для менеджеров по закупкам (Purchase Manager Index), которую рассылают 500–600 крупнейшим компаниям.

Ожидаем продолжения этой тенденции в будущие месяцы, если ставка не будет кардинально снижена (мы считаем 2% небольшим шагом). Мы допускаем реальную рецессию (снижение ВВП два квартала подряд год к году), что возможно увидеть уже в III и IV кварталах при более медленном снижении ставки относительно текущей инфляции.

Вероятность реальной рецессии пока растет каждый месяц, а в случае ее наступления в III или IV кварталах ключевая ставка может быть резко снижена до 10% и ниже. Такое уже было в 2020 г., когда не было существенного шокового оттока капитала из России. Сейчас отток капитала фактически полностью минимизирован. Поэтому шокового влияния на курс валюты, как в 2014 г. или 2022 г. не ожидается. Путь для сильного снижения ставки (оптимистический сценарий) расчищен.

Увеличение бюджетного дефицита не мешает рынку облигаций из-за ФНБ, бюджетного правила и рецессии

Дефицит бюджета в действующей системе может вырасти по ряду причин:

1️⃣Недобор нефтегазовых налогов из-за низкой цены нефти в долларах США

В этом случае весь недобор компенсируется с помощью ФНБ или первой частью бюджетного правила. Сейчас ликвидная валютная часть ФНБ составляет около 4,5 трлн руб. Этого хватит на 2–3 года минимум. Также есть еще и прочие золото-валютные резервы (ЗВР) ЦБ на 20 трлн руб. (в сумме на $300 млрд). Этого хватит еще на долгие годы. Таким образом, на рынок ОФЗ данный эффект не оказывает влияния.

2️⃣Недобор нефтегазовых налогов из-за крепкого рубля

Этот эффект пока оценивается в 1–2 трлн руб. до конца года. Усиление эффекта ограничено крепостью рубля, возможностью экспортеров поддерживать прибыльный экспорт (угольщики в глубоком убытке), а также конкурентным преимуществом импортеров, например, в туризме или стали. Минфин объявил, что компенсирует этот недобор за счет внутренних источников, что также не влияет на рынок ОФЗ. Если рубль будет крепким до конца года, то такое состояние учтут в бюджете на 2026 г.

3️⃣Недобор прочих налогов (НДФЛ, НДС, утильсбор, налог на прибыль, акцизы)

В этом случае при серьезном недоборе, скорее всего, экономика вошла в рецессию, а в таком случае ЦБ будет сильно снижать ставку, что позитивно для рынка ОФЗ. Так было в 2020 г., когда не было шокового оттока валюты, как в 2014 г. и 2022 г.

4️⃣Рост расходов без роста прочих налогов не возможен

Последний пункт объясняется второй частью бюджетного правила, которая обеспечивает стабильность бюджета даже при сильном наращивании расходов. Кто предлагает увеличить расходы, должен согласовать и рост прочих налогов, что не всегда политически приемлемо. Вторая часть бюджетного правила говорит, что базовый первичный дефицит бюджета равен нулю. Именно такой бюджет Минфин называет сбалансированным. Первичный дефицит — дефицит до вычета процентных расходов. Базовый дефицит означает, что учтены не плановые нефтегазовые доходы, а получаемые в негативном сценарии.

Фокус на отдельные идеи с потенциалом 25–30%

В преддверии большого погашения ОФЗ на 500 млрд руб. 16 июля — за 1,5 недели до решения по ставке мы выделяем отдельные идеи с потенциалом 25–30%.

Мы немного улучшили наш прогноз по ключевой ставке и ожидаем, что ставка снизится до 16% к концу 2025 г., до 14% к середине 2026 г. и 12% к середине 2027 г. Это приведет к снижению доходности среднесрочных ОФЗ до 13% через год, а длинных (10+ лет) до 12,5%.

Наш прогноз подкрепляется ситуацией в марте 2024 г., когда при ставке 16% рынок ждал ее снижения до 12% на конец года, а доходности длинных ОФЗ были на уровне 13%. Поскольку текущий прогноз через год лучше, то ожидаем доходность на уровне 12,5%.

Доход за год с учетом переоценки тела облигации и реинвестирования купонов составит:

• 20% по индексу ОФЗ при снижении доходности на 1,6% с 14,6% до 13,0%
• 28–31% по длинным 10-летним ОФЗ при снижении доходности на 2,4% с 14,9% до 12,5%
• 20% поИндексу Корпоративных Облигаций МосБиржи при снижении доходности на 5% с 17,6% до 15%, а спреда к ОФЗ на 1,5% с 3% до более нормального уровня 1,5%. В Индексе МосБиржи большинство облигаций — эмитенты 1-го эшелона, которые до 2022 г. предлагали спред к ОФЗ 0,5%, а после 2022 г. — около 1%.
• 24% принесут облигации 2-го эшелона с рейтингом А и доходностью 22% при среднем сроке 1,3 года. Это на 7% выше доходности индекса ОФЗ на 1–3 года при норме до 2022 г. в 1–2%, а после 2022 г. — 1–3%.
• 25–30% принесут наши топ-идеи в среднем 2-м эшелоне: АБЗ-1 002P-03, Полипласт АО П02-БО-05, ВУШ БО 001P-04, Новые технологии БO-02, Джи-групп 002P-06.
• 19% может принести Индекс флоатеров (облигаций с переменным купоном, который равен ключевой ставке, увеличенной на дополнительную маржу). В Индексе флоатеров 85% занимают ОФЗ. Условная доходность (если ключевая ставка останется 20% до погашения) индекса флоатеров достигает 22%. При этом средняя ключевая ставка в течение года составит 17%, поэтому доход за год может достичь 22% – (20%–17%) = 19%.
• 18% могут принести фонды денежного рынка по аналогии с Индексом флоатеров.

Обгоняем депозиты — до 37% годовых

С защитой вложений. Регулярные выплаты и даже в валюте

ДисклеймерИнвестировать

Валютные облигации

На конец I квартала 2025 г. доходности корпоративных и государственных замещающих облигаций в долларах США имели премию к доходностям американских гособлигаций соответствующей дюрации в размере 4,9% и 3,3% соответственно (см. ниже). К концу II квартала премии корпоративных облигаций подросли, а для суверенных бумаг практически не изменились и составили 5,3% и 3,2% соответственно.

Ждем ослабления рубля из-за снижения ключевой ставки, окончания операций зеркалирования и нормализации ситуации с оборотным капиталом у импортеров и экспортеров и считаем покупку валютных облигаций привлекательной. Ожидаемый рублевый доход долларовых бумаг около 30%, отдельных 40%+.

Среди валютных облигаций наиболее интересны корпоративные выпуски

Ожидается, что курс рубля обесценится к концу 2025 г. до 95/$, а к концу II квартала 2026 г. до 97/$ (подробнее в Валютной стратегии на III квартал). Постепенное обесценения рубля ожидается во II квартале на фоне снижения ключевой ставки и, как следствие, оживления кредитования.

На коротком сроке привлекательнее выглядят валютные облигации в китайских юанях, так как потенциал снижения доходностей облигаций в юанях больше, чем у доходностей долларовых бумаг. Ниже на графике видим, что премия доходности индекса в CNY к гособлигациям Китая составляет 4,7%, а спред между доходностью индекса в долларах США и американскими трежерис сузилась до 3,3%.

На горизонте года мы ожидаем снижение доходностей валютных облигаций на уровне 0,5–1% на фоне снижения ставки ФРС. Политика ФРС влияет на доходности американских госбумаг, которые исторически служили ориентиром для валютных облигаций на российском рынке.

Долларовые облигации

Спекулятивно (с учетом роста тела облигации) наиболее привлекательными на срок 12 месяцев выглядят выпуски в долларах США эмитентов 1-го и 2-го эшелонов.

Газпром обладает монополией на экспорт трубопроводного газа и имеет низкую себестоимость добычи. Чистый долг/EBITDA = 1,6x, риск ликвидности минимален. Выпуск ЗО37-1-Д с погашением в 2037 г. и потенциальным доходом при сокращении доходности с 7,4% до 6,7% может составить 12% в долларах США [8*0,7% + 6,7% = 12%, где 8 – дюрация] или 36% в рублях.

У Полипласта бизнес в относительно стабильном секторе химии, доля на российском рынке в ключевых сегментах превышает 50%. Рост EBITDA в два раза за счет модернизации. Чистый долг/EBITDA 2,5х, в идеальных условиях может погасить долг за 2,5 года. Выпуск П02-БО-06 с погашением в 2027 г. и потенциальным доходом при сокращении доходности с 13,4% до 10% ожидается около 17% в долларах США [2,1*3,4% + 10% = 17%, где 2,1 — дюрация] или 42% в рублях.

Инвест КЦ оперирует в стабильном химическом сегменте, занимает около 2/3 рынка цианида натрия необходимого для получения золота из золотоносной горной породы. Высокая рентабельность по EBITDA — 63%, средняя долговая нагрузка (скорректированный Чистый долг/EBITDA — 2,7х). Выпуск 001P-01 предлагает YTM 12,6% с погашением в июне 2028 г., ожидаемый доход за год 18% в долларах и 43% в рублях.

Основа кредитоспособности ГТЛК — поддержка 100%-го акционера государства. Качество активов удовлетворительное, топ-7 лизингополучателей обеспечивают около 44% от портфеля. Высокие доли 16% и 13% у одного из крупнейших железнодорожных операторов и крупнейшего воздушного перевозчика. Достаточность капитала с учетом возможного недорезервирования в отчетности высокая. Выпуск ЗО27-Д предлагает YTM 8,3% с погашением в марте 2027 г.

ПИК – один из крупнейших девелоперов с диверсифицированным портфелем проектов. По состоянию на март 2025 г. жилье, планируемое к вводу в 2025 г. распродано на 77% — выше среднерыночных 53%. Рентабельность по EBITDA 22% — на среднем по рынку уровне. Долговая нагрузка низкая: показатель Чистый долг/EBITDA — 0,2х. Выпуск ПИК-Корпорация 001Р-05 предлагает YTM 8,9% с погашением в ноябре 2026 г.

Юаневые облигации

Среди коротких облигаций в юанях отметим новые выпуски эмитентов 1-го эшелона Газпрома и Норникеля и выпуск эмитента 2-го эшелона Акрона на срок до двух лет.

Газпром обладает монополией на экспорт трубопроводного газа и имеет низкую себестоимость добычи. Чистый долг/EBITDA = 1,6x, риск ликвидности минимален. Доходность выпуска Газпром капитал БО-003Р-15 составляет 7,3% до погашения в июне 2026 г.

У Норильского никеля высокая рентабельность по EBITDA — 43%. Долговая нагрузка по итогам 2024 г. низкая — 1,7х. Ликвидность позитивная: денежных средств и кредитных линий ($7,2 млрд) хватит для погашения долга в ближайшие годы. Выпуск БО-001Р-11-CNY предлагает YTM 7,1% до оферты в ноябре 2026 г.

Акрон — прибыльная компания с рентабельностью выше, чем у конкурентов. Низкая долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA по состоянию на конец I квартала 2025 г. составил 1,4х. Выпуск БО-001P-07 предлагает YTM 7,4% до погашения в марте 2027г.

Риски для прогнозов

Считаем, что основной риск для прогнозов — устойчивость инфляции. Если она вырастет до уровня более 10% в течение года, то ставка может быть сохранена или повышена. Такое теоретически возможно, если в мире случится глобальная рецессия с падением цен на нефть до уровня $40–50/барр., а рубль обесценится более чем до 110/$ на постоянной основе, или если будут введены дополнительные внешние ограничения.

БКС Мир инвестиций