Стратегия по рынку РФ. Ставка на внутренний спрос

Аналитики BCS Global Markets делятся стратегией по российскому фондовому рынку — взглядом на экономику, а также отдельные сектора и акции. Рассказываем о том, бумаги каких компаний лучше держать, каких — продавать, а что стоит покупать.

Для удобной навигации можно воспользоваться содержанием: для этого просто нажмите на нужный раздел для быстрого перехода.

Содержание

• Взгляд на рынок
• Российская экономика

Отдельные сектора:
• Нефть и газ
• Металлургия и горная добыча
• Финансовый сектор
• Девелоперы
• Сектор технологий, медиа и телекоммуникаций
• Продовольственный ритейл
• Электроэнергетика
• Транспорт
• Удобрения

Главное

Больше локальных имен в фаворитах

Более устойчивая экономика, укрепление рубля, замедление инфляции, а также нефтяное эмбарго и более низкие цены на металлы дают больше пространства для историй внутреннего спроса среди наших фаворитов с наступлением III квартала 2022 г.

• Средний курс USD/RUB в этом году составит 74 (прежняя оценка — 88)
• Безрисковая ставка также снижена до 9% с 12% в рублях. Оценки экспортеров снижены, но повышены для локальных историй
• Девелоперы и технологические компании выглядят сильнее
• В нефтегазовом секторе мы по-прежнему предпочитаем нефть газу
• Металлурги под давлением, но ослабление рубля поможет некоторым компаниям

Более устойчивая макроэкономическая картина, смягчение ДКП — влияние на оценки курса рубля. Мы прогнозируем более мягкий спад экономики России по итогам года (8,5% г/г), нежели ожидали ранее, с учетом объявленного в этом году пакета фискальных стимулов в размере 8 трлн руб. и более мягкой денежно-кредитной политики. Тем не менее мы ожидаем сокращения на 5,3% г/г в 2023 г. Курс рубля, согласно ожиданиям, составит в среднем $74 в 2022 г. и $83 в 2023 г., а ИПЦ, вероятно, снизится до 6,7% в 2023 г.

Целевой уровень по РТС повышен до 1 350, по индексу МосБиржи — 3 000. Рост на рынке облигаций требует более низкой безрисковой ставки — оценка снижена до 9% с 12% в рублевом выражении. Мы повышаем наш целевой уровень индекса РТС на 12 месяцев до 1 350 с 1 300, или на 4%. Тем не менее потенциал роста индекса МосБиржи, по нашим оценкам, составляет 37% в рублевом выражении. Как следствие, наше целевое значение индекса МосБиржи на 12 месяцев составляет 3 000 — инвесторы могут получить скромную доходность 8% в долларах в следующие 12 месяцев, но впечатляющую доходность в размере 30%+ в рублях.

Такой потенциал роста соответствует рекомендации «ДЕРЖАТЬ» — мы понижаем нашу рекомендацию по рынку впервые после его открытия в марте. Тем не менее потенциал роста в рублях достаточно выражен, у нас есть много рекомендаций «ПОКУПАТЬ» с потенциалом роста более 50%, и мы видим риски того, что рубль ослабнет не сильно, вопреки расчетам.

Укрепление рубля и снижение ставок — позитив для локальных историй. Среди историй внутреннего спроса в списке фаворитов остается Интер РАО. Новые имена в списке: TCS (банки), а также ПИК и Самолет (девелоперы). После очень слабого начала года в технологическом секторе во всем мире и России наш взгляд, наконец, становится уверенно позитивным на бумаги Яндекса и HeadHunter.

Учитываем нефтяное эмбарго, сильный рубль и слабость в металлах. Мы закладываем в оценки европейское нефтяное эмбарго, но со II квартала 2023 г. ожидаем возобновление роста добычи и экспорта российской нефти. Однако полагаем, что в среднесрочной перспективе Brent будет снижаться, и подтверждаем наш целевой уровень цен в $85 за барр. на IV квартал следующего года. В секторе металлургии и добычи более сильный рубль и корректировка цен на сырьевых рынках приводят к снижению целевых цен на 20–30%. Мы отмечаем самые сильные позиции и наибольший потенциал роста в акциях Мечела, Распадской и НЛМК — в сегменте металлургии и добычи, и Лукойла — в нефтегазовой отрасли.

В деталях

Взгляд на рынок. Макроустойчивость + сильный рубль = больше историй внутреннего спроса

• Взгляд на индекс МосБиржи: ДЕРЖАТЬ
• Средний потенциал роста: 37%

С наступлением III квартала мы корректируем наши ожидания с учетом несколько более стабильной макроэкономической картины и продолжающегося укрепления рубля, а также корректировок цен на сырьевых рынках и снижения оценок безрисковой ставки. В результате наши целевые цены для экспортеров сырьевых товаров, особенно в сегменте металлургии и добычи, были снижены, в то время как целевые цены большинства ориентированных на внутренний рынок компаний значительно повысились. Неожиданный отказ Газпрома от выплаты дивидендов привел к тому, что бумага была помещена на пересмотр.

Мы понизили оценку долгосрочной безрисковой ставки в рублях до 9% относительно уровня в 12%, установленного в обновленной стратегии, опубликованной в апреле. Дезинфляция поддерживает дальнейшее снижение ставок ЦБ, при этом длинные ОФЗ торгуются на отметке 8,8–9%. Напомним, мы уже корректировали наши оценки, после того как первоначально снизили долгосрочную безрисковую ставку с 15% до 12% после открытия рынка в марте.

Тем не менее мы вновь отмечаем, что самый длинный ликвидный выпуск для наших целей — ОФЗ с погашением в 2039 г. и дюрацией чуть более 9 лет. Таким образом, мы считаем, что текущая оценка безрисковой ставки (9%) адекватно компенсирует отсутствие более длинных российских казначейских облигаций. Тем не менее мы по-прежнему признаем риск дальнейшего снижения ставки в свете продолжающегося смягчения политики ЦБ РФ под угрозой более глубокой рецессии и ожидаемого падения спроса.

В то же время мы сохраняем оценку премии за риск инвестирования в акции (ERP) на уровне 10%, учитывая, что российская экономика уже находится в рецессии, которая, по нашим прогнозам, усугубится в текущем квартале. Таким образом, требуемая доходность в России оценивается в 19%, что по-прежнему выше исторического минимума последних лет — 13–15%.

С учетом всех изменений целевой цены мы повышаем целевой уровень по индексу РТС на 12 месяцев с 1 300 до 1 350, или на 4%. В то же время мы отмечаем потенциал роста индекса IMOEX в 37% в рублевом выражении. Напоминаем, теперь мы используем только модели, основанные на рублях, и применяем ставки дисконтирования, рассчитанные в рублях, для получения целевых цен. Как следствие, наше целевое значение IMOEX на 12 месяцев составляет 3 000. Таким образом, мы ожидаем, что инвесторы получат невысокую доходность в размере 8% в долларовом выражении в следующие 12 месяцев, но смогут получить впечатляющую доходность в размере 30%+ в рублях (мы прогнозируем ослабление рубля до $75–80 к следующему лету).

Фундаментальный потенциал роста соответствует рекомендации «ДЕРЖАТЬ» — мы понижаем рекомендацию по рынку впервые с момента его открытия в марте. Тем не менее потенциал роста в рублях достаточно выражен, у нас есть много рекомендаций «ПОКУПАТЬ» с потенциалом роста более 50%, и мы видим риски того, что рубль ослабнет не сильно, вопреки расчетам. В целом с началом второго полугодия 2022 г. отсутствие других столь же интересных альтернатив для российских инвесторов, на наш взгляд, делает российский фондовый рынок привлекательным.

Наши предпочтения теперь более равномерно распределены между экспортерами и историями внутреннего спроса. Мы отмечаем самые сильные позиции и наибольший потенциал роста в акциях Мечела, Распадской и НЛМК — в сегменте металлургии и добычи, и Лукойла — в нефтегазовой отрасли. Среди историй внутреннего спроса в списке фаворитов остается Интер РАО. Новые имена в списке: TCS (банки), а также ПИК и Самолет (девелоперы). После очень слабого начала года в технологическом секторе во всем мире и России наш взгляд, наконец, становится уверенно позитивным на бумаги Яндекса и HeadHunter.

Таким образом, баланс фаворитов, наконец, незначительно сместился в сторону историй внутреннего спроса, что естественно, поскольку внутренние макроэкономические показатели не так плохи, как предполагалось всего несколько месяцев назад, а рубль находится на многолетних максимумах по отношению к ключевым мировым валютам.

Российская экономика. Сочетание позитивных и негативных изменений

Фокус на денежно-кредитной и фискальной политике

Несмотря на растущее санкционное давление, слабые показатели потребления и по-прежнему высокую финансовую неопределенность, в июне власти сохраняли чрезмерный оптимизм: они продолжали прогнозировать восстановление экономики в ближайшее время и умеренное ее сокращение по итогам 2022 г. (на 3–5%). Вместе с тем укрепление рубля и ослабление инфляционного давления часто назывались в числе главных достижений макроэкономической политики последних двух месяцев.

Тем не менее в текущих условиях эти аспекты нельзя рассматривать как признаки стабильности или восстановления. Что касается рубля, завышенный курс национальной валюты из-за санкционного давления и мер по контролю за движением капитала стали существенной проблемой для правительства и доходов бюджета. Замедление роста цен также можно рассматривать как риск, особенно если экономика перейдет к устойчивой дефляции на фоне падения потребления. В целом текущие экономические процессы, по всей видимости, указывают на более глубокое сокращение объемов производства, по крайней мере, в ближайшие два квартала.

В то же время есть и ряд других важных изменений, которые могут смягчить самые неблагоприятные сценарии и немного улучшить макроэкономический расклад для России. Среди них по-прежнему сильные экспортные позиции, смягчение денежно-кредитной политики и объявление о пакете фискальных стимулов в размере 5 трлн руб. Ожидается, что сочетание новых позитивных и негативных факторов изменит экономический ландшафт России. Принимая во внимание это, а также быстро меняющуюся конъюнктуру, мы внесли несколько изменений в наш макроэкономический взгляд на российскую экономику.

• Хорошее состояние внешнего сектора. Мы повысили наши оценки экспорта в 2022 г. с учетом более высоких цен на нефть Urals при сохранении тех же прогнозов по дисконту ($20). Мы также пересмотрели наш прогноз импорта в сторону понижения, поскольку поставки в Россию были пониженными и показали первые признаки восстановления только в мае. Таким образом, согласно этим оценкам, профицит счета текущих операций в 2022 г. превысит $230 млрд. Тем не менее в 2023 г. ожидается ухудшение внешнеторговых позиций России на фоне более низких цен на нефть.

• Сильный рубль. Рубль по-прежнему будет определяться внешнеторговыми потоками – это означает, что с учетом ожиданий относительно устойчивых экспортных доходов и слабого импорта российская валюта будет находиться в среднем вблизи отметки $74 против предыдущего прогноза $88. В то же время мы подтверждаем наш взгляд на тренд курса рубля, который предполагает его ослабление в конце 2022 г. — по мере устойчивого восстановления российского импорта.

• Замедление годовой инфляции. Текущий ИПЦ составляет 16,22% г/г, и мы не ждем его выхода за пределы 15–15,5% дек/дек в 2022 г. В 2023 г. мы, вероятно, увидим серьезное замедление годовой инфляции, поскольку фактор базы станет более благоприятным (в марте 2022 г. в России наблюдалось значительное ускорение инфляции м/м и г/г в результате ослабления рубля и панических покупок).

• Прогноз роста улучшен. В текущих условиях мы прогнозируем более мягкий спад российской экономики по итогам года (8,5% г/г), нежели ожидали ранее (10,2% г/г). Более позитивный взгляд на российскую экономику обусловлен тем, что власти объявили о выделении в 2022 г. пакета фискальных стимулов в размере 8 трлн руб., что может частично компенсировать экономические потери, а также проведение более мягкой денежно-кредитной политикой, которая рассматривается важным фактором поддержки экономики.

В то же время в среднесрочном плане мы не прогнозируем серьезной смены экономического тренда с переходом от сокращения к бурному росту, так как санкционное давление продолжает усиливаться и в 2023 г. Россия столкнется с самыми жесткими санкциями — нефтяным эмбарго Европы. На этом фоне мы ожидаем сокращения на 5,3% г/г в 2023 г. Только с 2024 г. экономика начнет частично отыгрывать потери и выйдет на рост 3,5% г/г.

• Смягчение денежно-кредитной политики. Изначально мы ожидали, что регулятор будет сохранять относительно осторожный подход и процентная ставка будет снижена до 11% по итогам 2022 г. Однако ухудшение экономической ситуации и падение потребления вынудили ЦБ предпринять более агрессивные шаги в рамках цикла снижения ключевой ставки, которая теперь составляет 9,5%. Согласно обновленному прогнозу регулятора, средняя ставка будет находиться в диапазоне 10,8–11,4% — это означает, что во втором полугодии 2022 г. процентная ставка может быть сохранена или снижена до 7%. Мы полагаем, что ЦБ продолжит цикл снижения и к концу 2022 г. снизит ее до 7,5–8%. Мы ожидаем, что в среднесрочном плане регулятор все также будет придерживаться мягкой денежно-кредитной политики, и к концу 2023 г. ставка составит 6%.

Ключевые риски для прогнозов

Основные риски для нашего прогноза связаны с усилением санкционного давления, ухудшением показателей внешней торговли, глобальным экономическим спадом, который может оказать дополнительное давление на российскую экономику, при этом недостаточным объемом бюджетных стимулов. Среди этих факторов политика жесткой экономии и введение новых санкций рассматриваются как основные потенциальные препятствия для стабилизации экономики.

Российская экономика уже подверглась заметному санкционному давлению. Однако если западные страны продолжат вводить новые ограничения, направленные на более широкий спектр отраслей, это будет способствовать дальнейшей изоляции российского рынка и может ухудшить ее непрочные экономические перспективы.

В условиях неблагоприятной геополитической конъюнктуры дополнительные государственные расходы рассматриваются как основной источник стабилизации и восстановления экономики: если власти сместят акцент с экономической поддержки на меры жесткой экономии, неблагоприятные экономические последствия могут быть более серьезными.

Нефть и газ 

Предпочтение остается за нефтяными компаниями

• Взгляд на сектор: ДЕРЖАТЬ
• Средний потенциал роста: 28%
• Фавориты: Лукойл, Татнефть, Газпром нефть

Теперь мы закладываем в оценки нефтяное эмбарго ЕС, которое вступает в силу 5 декабря, предполагая, что оно на какое-то время снизит экспорт и добычу российской нефти. Мы ожидаем, что добыча и экспорт российской нефти снова будут расти со II квартала 2023 г., поскольку большие дисконты на нефть марки Urals будут стимулировать мировые рынки либо поставлять российскую нефть в Тихоокеанский регион, либо изобретать новые необычные серые схемы для поддержания потоков на европейские рынки.

Мы корректируем цены на нефть в соответствии с рыночными уровнями, повышая прогнозы по Brent и Urals на 2022 г. и временно снижая разницу Brent-Urals. Однако мы по-прежнему считаем, что в среднесрочной перспективе Brent будет снижаться, и сохраняем целевой уровень на IV квартал 2023 г. – $85 за барр. Мы предполагаем, что нефтяное эмбарго ЕС временно подтолкнет разницу Brent-Urals обратно к $40 за барр. в 2023 г. и будет удерживать нефть марки Brent на несколько повышенном уровне в 2024 г., несмотря на экономический спад.

Наши новые целевые цены (см. табл. ниже) повышаются для газовых компаний и в целом несколько снижаются для нефтяных компаний: в диапазоне от минус 8% (TATNp) до плюс 28% (SNGS). Обратите внимание, что наша целевая цена и рекомендация для GAZP отозваны после неожиданного негативного решения по дивидендам на ГОСА на прошлой неделе. Изменения в целевых ценах обусловлены несколькими факторами:

• Мы внесли техническое изменение, включив дивиденды на 12 месяцев в нашу целевую цену на 12 месяцев вместо того, чтобы добавить дивдоходность к доходности в целевой цене (это не влияет на расчеты избыточной доходности)
• Ожидания более сильного рубля и снижение нашей безрисковой ставки на 300 б.п. — повышает все целевые цены, как и перенос на 1К наших моделей по DDM

Мы понижаем рекомендацию по бумагам SNGSp до «ДЕРЖАТЬ» (ранее — «ПОКУПАТЬ») после недавней сильной динамики акций и повышаем рекомендацию по SNGS до «ДЕРЖАТЬ» (ранее — «ПРОДАВАТЬ») из-за более высокой целевой цены — снижение безрисковой ставки поддержало эту бумагу больше, чем другие, из-за ожидаемых дивидендов со смещением на конец периода, и очень слабой относительной динамики. LKOH с избыточной доходностью 40% остается нашим фаворитом в секторе, далее следует SNGSp.

Лукойл
Покупать — целевая цена 6700 руб.  

Несмотря на уход ключевых акционеров/менеджеров/членов совета директоров Вагита Алекперова и Леонида Федуна, мы по-прежнему считаем Лукойл наиболее привлекательной бумагой в российской нефтегазовой отрасли. В дополнение к наибольшему потенциалу роста нашей целевой цены, рассчитанной по DDM, бумага соответствует всем трем нашим критериям привлекательности (нефтяная негосударственная компания с сильным балансом).

Отметим, что значительный потенциал роста, который, как мы видим, связан с премией за риск инвестирования в акции (ERP) в размере 100 б.п. (снижена с 200 б.п.), возникшей после ухода Алекперова. Акции с марта торговались хуже рынка по крайней мере отчасти из-за задержки выплаты финальных дивидендов за 2021 г., которую, как мы полагаем, некоторые инвесторы неправильно интерпретировали как «отмену».

Роснефть
Держать — целевая цена 430 руб.  

Мы по-прежнему считаем, что Роснефть выйдет из кризиса в хорошей форме, учитывая наличие на балансе значительных денежных или почти денежных резервов и полную поддержку со стороны государства. Тем не менее бумага не соответствует двум из трех наших критериев привлекательности нефтегазовых компаний: Роснефть, хотя и является нефтяной компанией, принадлежит государству и имеет относительно высокую долговую нагрузку.

Новатэк
Продавать — целевая цена 840 руб.  

Новатэк проходит по двум из трех критериев привлекательности нефтегазовых компаний: частная компания с сильным балансом. Вместе с тем Новатэк — газовая компания, а мы считаем, что бизнес-модели российских газовиков находятся под значительно большей угрозой, чем нефтяников. В частности, Новатэку, вероятно, придется отложить амбициозные планы роста на неопределенный срок: как только будет завершена первая очередь Арктик СПГ-2, работы по двум другим линиям и последующим проектам СПГ, почти наверняка, будут остановлены из-за технологических санкций.

Глава компании Леонид Михельсон недавно сообщил, что компания намерена перейти на российскую технологию при реализации последующих СПГ-проектов, но мы считаем, что решение проблем, связанных с собственной технологией «Арктический каскад», развернутой на 4-й линии Ямал СПГ, может потребовать очень много времени или оказаться неосуществимым. Наша рекомендация по акциям Новатэка остается прежней — «ПРОДАВАТЬ».

Газпром
Рекомендация на пересмотре  

Недавно мы повысили нашу целевую цену до 340 руб. за акцию, но впоследствии были вынуждены поместить бумагу на пересмотр после неожиданного отказа ГОСА от выплаты рекомендованных рекордных дивидендов, при этом в прессе сообщалось, что та же сумма (1,25 трлн руб.), выделенная под эти дивиденды, вместо этого пойдет на уплату налогов в III квартале 2022 г. Хотя мы с настороженностью относились к краткосрочной дивидендной доходности, наши сомнения вызывали выплаты за 2022–23 гг., поскольку мы допускали ускоренное погашение долга.

Отказ же от дивидендов за 2021 г. стал полной неожиданностью. Газпром не соответствует ни одному из наших критериев, поскольку является государственной газовой компанией с относительно большим долгом. Долгосрочные перспективы ранее прибыльного европейского бизнеса компании по экспорту газа, скорее всего, будут перманентно испорчены — экспорт сократился по крайней мере вдвое по сравнению с ожиданиями в начале года.

Сургутнефтегаз
Держать — целевая цена 26 руб. (SNGS) и 48 руб. (SNGSp)

СургутНГ прекрасно удовлетворяет всем нашим трем критериям: частная нефтяная компания с чрезвычайно сильным балансом («кубышка» в размере $52 млрд). Мы повышаем рекомендацию по обыкновенным акциям до «ДЕРЖАТЬ» (ранее — «ПРОДАВАТЬ») и с учетом повышения целевой цены и выраженной отстающей динамики с начала марта. Мы понижаем рекомендацию по привилегированным акциям с гарантированной уставом выплатой дивидендов в объеме 40% прибыли до «ДЕРЖАТЬ» (ранее — «ПОКУПАТЬ») после сильной динамики котировок за последнее время.

Татнефть
Покупать — целевая цена 620 руб. (TATN) и 560 руб. (TATNp)

Татнефть также отвечает всем трем критериям (частная нефтяная компания с сильным балансом). Несмотря на умеренное снижение нашей целевой цены и сильную динамику за последнее время, мы по-прежнему видим достаточный потенциал роста обеих бумаг и сохраняем рекомендацию «ПОКУПАТЬ».

Газпром нефть
Покупать — целевая цена 560 руб.

Как государственная нефтяная компания с некоторой долговой нагрузкой, Газпром нефть в полной мере соответствует только одному из наших критериев и отчасти другому (небольшая долговая нагрузка на балансе, который относительно не так силен). Несмотря на это, мы видим достаточный потенциал роста для акций SIBN — «ПОКУПАТЬ».

Металлургия и горная добыча

Целевые цены снижены из-за укрепления рубля и рисков падения цен

• Взгляд на сектор: ПОКУПАТЬ
• Средний потенциал роста: 55%
• Фавориты: UC Rusal, Северсталь, НЛМК, Мечел, Распадская, Полюс

Укрепление рубля, безусловно, является ключевым фактором, определяющим инвестиционный кейс компаний сегмента металлургии и добычи. Так, по спотовому курсу экспорт российской стали едва ли рентабелен, что в сочетании с потенциальным «санкционным дисконтом» может легко увести прибыль в минус. Мы уверены, что курс рубля во втором полугодии 2022 г. будет снижаться, учитывая риски для бюджета, а также вероятное ослабление контроля за движением капитала со стороны властей, что позитивно отразится на сегменте металлургии и добычи. И здесь лучшими историями представляются UC Rusal, Мечел и Распадская.

Что касается цен на продукцию, риски глобальной рецессии, по всей видимости, оказывают более ощутимое давление на китайскую экономику, которой пока сложно восстановиться. Мы надеемся на фискальные стимулы, которые, вероятно, будут реализованы и помогут экономике Китая. Кроме того, есть признаки, что правительство использует нетрадиционные инструменты в борьбе за более высокий ВВП, а именно сохранение выпуска стали на высоком уровне.

Укрепление рубля и некоторые локальные корректировки цен на сырьевых рынках привели к снижению целевых цен в сегменте металлургии и добычи на 20–30%. В результате рекомендации по бумагам Норильского никеля, Полиметалла и ММК понижены до «ДЕРЖАТЬ», тогда как по акциям Алросы — до «ПРОДАВАТЬ» (ранее — «ДЕРЖАТЬ»). Вместе с тем мы также повысили рекомендацию по бумагам Полюса вновь до «ПОКУПАТЬ» в свете недавней ценовой динамики.

Норильский никель
Держать — целевая цена 22000 руб.

Понижение рекомендации до «ДЕРЖАТЬ» обусловлено исключительно укреплением рубля и снижением прогнозов по меди (в этой связи ожидания чистой прибыли на 2022–24 гг. снижены на 11–17%). Норникель — сильная долгосрочная история, особенно в случае ослабления рубля и утверждения новой дивидендной политики. Мы по-прежнему верим в дивидендные перспективы компании: Норникель способен осуществлять выплаты, и, честно говоря, у компании нет альтернативы. Мы считаем, что коэффициент выплат должен составлять около 80–100% денежных потоков, что обеспечит дивидендную доходность 10%. Однако мы видим в начатых переговорах о слиянии с UC Rusal риск для дивидендов.

UC Rusal
Покупать — целевая цена 87 руб.

Нам по-прежнему нравится UC Rusal, который восстанавливается после введения торговых ограничений. Так, компании пришлось искать альтернативные поставки глинозема, которые она, вероятно, сможет закупать в Китае. Мы также полагаем, что UC Rusal начнет к концу года выплачивать дивиденды, учитывая стремительное сокращение долговой нагрузки. Дивидендный потенциал может стать мощным драйвером для инвестиционного кейса компании. Мы так думаем, потому что без дивидендов к концу 2023 г. у UC Rusal не будет долгов, что не совсем оптимально для компании и ухудшит ее переговорные позиции и по дивидендам Норильского никеля. Однако потенциальное слияние с Норникелем — риск, так как стоимость алюминиевого бизнеса будет снижена в акциях объединенной компании.

Северсталь
Покупать — целевая цена 1300 руб.

Дополнительные санкции в отношении Северстали привели к некоторой нагрузке на бизнес, в результате компания ожидает, что объемы производства в этом году упадут на 20–25%. Хотя этот прогноз представляется чрезмерным (мы прогнозируем снижения примерно на 15%), очевидно, что для Северстали и ее бизнеса сложилась непростая ситуация, поскольку экспорт даже сейчас в лучшем случае безубыточен. Тем не менее худшее, по всей видимости, уже учтено в цене, и мы отмечаем некоторый потенциал роста благодаря ожидаемому ослаблению рубля и восстановлению спроса на сталь в Китае. Таким образом, текущая рекомендация — «ПОКУПАТЬ».

НЛМК
Покупать — целевая цена 250 руб.

НЛМК — наш фаворит в сегменте стали – меньше остальных пострадал от ситуации на мировых рынках отчасти благодаря сильным позициям ключевого поставщика на рынке стальных полуфабрикатов с собственными мощностями по прокату стали в Европе. Мировые цены на сталь в настоящее время, скорее, зависят от фискальных стимулов Китая, в то время как глобальная макроэкономическая ситуация за пределами Китая остается довольно сложной из-за выраженных рисков рецессии. НЛМК — сбалансированная ставка на потенциальное ослабление рубля и вероятное возобновление выплаты дивидендов к концу года.

ММК
Держать — целевая цена 44 руб.

Среди сталелитейщиков мы также рекомендуем «ДЕРЖАТЬ» бумаги ММК. Экспортные маршруты затруднены, а локальные цены на сталь падают — оба фактора привели к изменению рекомендации. Объемы, вероятно, также окажутся под давлением в этом году, что станет дополнительным негативным фактором для финансовых показателей компании.

Мечел
Покупать — целевая цена 350 руб. (MLTR) и 350 руб. (MLTRp)

Мы считаем Мечел отличной историей, поскольку чистая прибыль должна достичь $2,5 млрд (прогноз повышен, при пересмотре стратегии повышение оценок в $ затронуло угольные компании в сегменте металлургии и добычи), в то время как рыночная капитализация компании составляет $1,3 млрд, что подразумевает действительно сильный потенциал роста. Мы не особо верим в дивиденды как по обыкновенным, так и по привилегированным акциям, поскольку бизнес компании фактически принадлежит банкам, которые первыми претендуют на прибыль — стремительное сокращение долговой нагрузки должно привести к довольно быстрому ререйтингу акций.

Распадская
Покупать — целевая цена 810 руб. 

Распадская — еще один фаворит в сегменте металлургии и добычи. Сильное позитивное влияние оказывает резкий рост локальных цен на коксующийся уголь, которые пока остаются высокими. Такая благоприятная конъюнктура цен на уголь на внутреннем рынке уже обеспечила превосходную рентабельность в первом полугодии 2022 г. Мы считаем, что выделение из Evraz маловероятно и компания останется в статусе «дочки», но все же собственная прибыль должна стать хорошим триггером для инвесторов.

Полюс
Покупать — целевая цена 13000 руб. 

Мы повышаем рекомендацию по бумагам Полюса до «ПОКУПАТЬ». Теперь это наш фаворит среди золотодобытчиков благодаря более низким денежным затратам и меньшей чувствительности к рублю. Инвестиционный кейс почти полностью основан на ожидаемом ослаблении рубля (в противном случае компания заслужила бы уверенную рекомендацию «ДЕРЖАТЬ»). Полюс — довольно долгосрочная история и ставка на запуск проекта «Сухой Лог» через 5 лет, а недавняя смена акционеров поднимает дополнительные вопросы относительно стратегического развития компании.

Полиметалл
Держать — целевая цена 360 руб. 

Мы понизили рекомендацию по бумагам Полиметалла до «ДЕРЖАТЬ», так как укрепление рубля и высокие денежные затраты привели к довольно неблагоприятным мультипликаторам по споту, которые выглядят нормально, только если предположить, что рубль ослабнет к концу года. Высокие оценки означают, что потенциальное выделение казахстанского бизнеса принесет нулевую дополнительную акционерную стоимость, и сейчас речь идет больше об операционной эффективности.

АЛРОСА
Держать — целевая цена 61 руб. 

В сегменте металлургии и добычи только бумагам АЛРОСА присвоена рекомендация «ПРОДАВАТЬ» (ранее — «ДЕРЖАТЬ»). Мы полагаем, что акции компании, вероятно, будут демонстрировать динамику хуже аналогов среди металлургических и добывающих компаний из-за низкого уровня раскрытия информации и некоторых торговых ограничений на мировых площадках. Поскольку производственный план на 2022 г. был недавно подтвержден, АЛРОСА становится ставкой на цены на алмазы, которые, вероятно, окажутся под давлением в III квартале 2022 г.

Кроме того, есть неопределенность с потенциальным «российским дисконтом». Таким образом, учитывая низкий уровень раскрытия, мы пока рекомендуем избегать бумагу, несмотря на сильную команду, которая борется за новые экспортные маршруты.

Финансовый сектор

Корректируем прогнозы на фоне позитива от снижения ставок — нейтрально. Процентные ставки ниже – поддержка для стоимости фондирования и кредитования

• Взгляд на сектор: ДЕРЖАТЬ
• Средний потенциал роста: 41%
• Фавориты: TCS, МКБ, МосБиржа

Мы несколько скорректировали прогнозы для компаний финансового сектора с учетом улучшения ожиданий в отношении динамики ВВП, а также снижения номинальных процентных ставок, при этом ожидания были улучшены в среднем на 3,5 п.п. в 2022 г. до уровня 7,5% на конец периода и на 1,25 п.п. в 2023 г. до 6,75% — обратно до уровня 2021 г. Кроме того, теперь мы закладываем более низкую безрисковую ставку (9%), временно принимаем за норму отсутствие отчетности и устанавливаем размер премии за риск инвестирования в акции (ERP) на уровне 3% для банков; в результате стоимость акционерного капитала (COE) по большей части не изменилась.

Тем не менее у нас нейтральный взгляд на сектор, учитывая необходимость структурной адаптации системы в среднесрочной перспективе и отсутствие раскрытия информации в последнее время. Мы надеемся на улучшение ситуации после истечения срока действия текущего запрета ЦБ РФ на публикацию банковской отчетности до III квартала 2022 г.

Сбербанк
Держать — целевая цена 180 руб. (SBER) и 170 руб. (SBERp)

Мы сохраняем осторожный взгляд на бумаги Сбербанка, учитывая необходимость списаний по международным направлениям, а также перестройки банковской модели с фокусом на внутренний рынок, для чего потребуется время. В целом мы считаем, что недавнее снижение ключевой ставки поддержит чистую процентную маржу (NIM) Сбербанка, а также будет способствовать росту кредитования, поэтому мы немного повысили оценки операционной прибыли до резервов (PPOP), в то время как ожидания по остальным показателям практически не изменились, учитывая отсутствие свежих финансовых результатов банка.

Несмотря на сдерживающие факторы, мы отмечаем существенный накопленный капитал Сбербанка, который должен оказать поддержку при отсутствии планов у менеджмента в ближайшие 1–2 года проводить рекапитализацию, как сообщают СМИ.

ВТБ
Держать — целевая цена 0,0230 руб.

Мы сохраняем рекомендацию «ДЕРЖАТЬ» по бумагам ВТБ из-за низкого уровня раскрытия информации, однако мы отмечаем ряд заявлений главы банка, касающихся ожиданий убытков в 2022 г. как у банка, так и в банковской системе в целом, при этом меры ЦБ РФ должны оказать поддержку. Недавнее объявление ВТБ о приобретении Открытия и РНКБ все еще в процессе, в настоящее время ведутся переговоры. Мы несколько улучшили наши прогнозы в свете снижения процентных ставок, что позволяет ожидать более позитивной динамики операционной прибыли до резервов (PPOP), а также оказывает некоторую поддержку чистой прибыли.

TCS
Покупать — целевая цена 4000 руб.

Мы сохраняем позитивный взгляд на бумаги TCS, учитывая гибкость бизнес-модели компании, а также диверсификацию бизнес-линий, что позволяет компенсировать давление на ее кредитный бизнес и ориентированность на внутренний рынок. Кроме того, в своем пресс-релизе для финансовых результатов за I квартал 2022 г. TCS отметила наличие хорошего уровня ликвидности и капитала, что в текущих условиях приобретает особую важность.

Мы скорректировали прогнозы, чтобы отразить изменения в предположениях для макроэкономических показателей, при этом ключевым фактором остается снижение процентных ставок, что должно поддержать чистую процентную маржу и динамику кредитования. Мы ожидаем, что менеджмент раскроет информацию о динамике показателей за II квартал 2022 г., но в довольно сокращенном формате.

МКБ
Покупать — целевая цена 7,6 руб.

Мы несколько улучшили прогнозы показателей МКБ главным образом в ответ на смягчение политики ЦБ РФ по смягчению денежно-кредитной политики: текущая ключевая ставка на уровне 9,5% в дальнейшем может быть снижена. Запрет на публикацию отчетности оставляет мало места для других направлений изменения прогнозов. Тем не менее мы отмечаем, что рыночные позиции банка, а также SPO, проведенное в 2021 г., помогают справляться с трудностями, которые возникают в процессе переориентации бизнес-модели на розничный сегмент и внутренний рынок.

Московская биржа
Покупать — целевая цена 130 руб.

Мы считаем, что Московская биржа сохраняет устойчивые позиции, учитывая увеличение доли чистых процентных доходов (ЧПД) в структуре выручки компании. Вместе с тем мы по-прежнему считаем текущее снижение ключевой ставки потенциальным негативным фактором для ЧПД, при этом данные об остатках средств на счетах клиентов в настоящее время не раскрываются. Мы отразили в модели недавние изменения в торговых балансах: структура смещается главным образом в сторону низкодоходных сегментов денежного и валютного рынков, в то время как сегмент ценных бумаг все еще находится под давлением.

Девелоперы

Снижение процентных ставок = более дешевая ипотека — нейтрально/позитивно

• Взгляд на сектор: ПОКУПАТЬ
• Средний потенциал роста: 51%
• Фавориты: ПИК, Самолет, Эталон

Наши оценки компаний сектора недвижимости колеблются от нейтральных до позитивных: рекомендации «ПОКУПАТЬ» — у ПИК, Самолета и Эталона, а по ЛСР сохраняем «ДЕРЖАТЬ». В обновленных оценках мы учли недавние публикации операционных и финансовых результатов компаний, а также снижение прогнозов по процентным ставкам. Все еще наблюдается некоторое давление на сектор со стороны низкого спроса на фоне слабой макроконъюнктуры, однако снижение процентных ставок оказывает девелоперам поддержку за счет сокращения ипотечных ставок.

Мы также учли уменьшение безрисковой ставки (с 12% до 9%), что привело к снижению стоимости акционерного капитала (COE) компаний и повышению наших целевых цен. Сейчас наши фавориты — ETLN и PIK.

ПИК
Покупать — целевая цена 1140 руб.

Мы не стали сильно менять прогнозы по ПИК, учитывая, что в последнее время от компании было мало новостей (например, релиза отчетности). Повышение целевой цены в основном связано с изменением безрисковой ставки, а прогноз продаж улучшен в свете недавнего снижения ключевой ставки ЦБ (дальнейшее уменьшение процентных ставок поддержит ипотечный рынок). Мы по-прежнему позитивно оцениваем компанию и считаем ее ведущим девелопером. Мы ожидаем сохранения сильной динамики, а публикация операционных и финансовых результатов, на наш взгляд, станет драйвером роста акций.

Самолет
Покупать — целевая цена 4000 руб.

Самолет остается одним из наших фаворитов в секторе, однако мы понизили прогнозы с учетом результатов по МСФО за 2021 г., согласно которым выручка совпала с прогнозом менеджмента (более 110 млрд руб.), а EBITDA оказалась ниже ожиданий (23 млрд руб. против прогноза компании в 30 млрд руб.). В I квартале 2022 г. операционные результаты показали продажи в 230,8 тыс. кв. м (+83% г/г, -23% к/к) и более чем удвоились в денежном выражении до 40,3 млрд руб., а с учетом программы реновации в Санкт-Петербурге — достигли 257 тыс. кв. м (+88% г/г, вклад в общий показатель 10 п.п.) и 44,9 млрд руб. (+128% г/г) соответственно. Результаты компании создают прочную основу для недавно объявленных дивидендов на 10 млрд руб. в 2022 г.

ЛСР
Держать — целевая цена 660 руб.

Мы учли в наших прогнозах операционные результаты ЛСР за I квартал 2022 г. и 2021 г. по МСФО, а также скорректированные макропрогнозы и позитивный эффект от снижения процентных ставок. Продажи по новым контрактам в I квартал 2022 г. увеличились на 218 тыс. кв. м (+54% г/г; +24% к/к) и удвоились до 41 млрд руб. благодаря продажам в Санкт-Петербурге, где доля ипотеки выросла до 75%, несмотря на верхний ценовой сегмент проектов. Мы по-прежнему считаем отсутствие мощного портфеля проектов основным сдерживающим фактором для компании в среднесрочной перспективе.

Эталон
Покупать — целевая цена 130 руб.

У Эталона самые низкие мультипликаторы в секторе и привлекательный инвесткейс благодаря сильному фокусу на операционной эффективности, а также недавнему росту портфеля как органическим, так и неорганическим способом. Недавнее приобретение бизнеса YIT в РФ должно оказать поддержку портфелю Эталона: Чистая реализуемая площадь портфеля проектов YIT в 5 регионах РФ составляет 0,6 млн кв. м. Кроме того, покупка даст Эталону крупнейшую ИТ-платформу B2C по управлению жильем и собственную библиотеку типовых проектных решений. Мы учли в наших прогнозах операционные и финансовые результаты за 2021  г. и I квартал 2022 г. по МСФО, а также обновленные ключевые макроэкономические оценки.

Сектор технологий, медиа и телекоммуникаций

Снижение ставок увеличило потенциал роста, есть вызовы с ликвидностью

• Взгляд на сектор: ПОКУПАТЬ
• Средний потенциал роста: 71%
• Фавориты: Яндекс, VK, Ozon, HeadHunter, МТС

Мы заложили более низкую безрисковую ставку и некоторое улучшение макроэкономических прогнозов в наши модели DCF, что вместе со специфичными для компаний факторами привело к повышению наших целевых цен в сегменте TMT на 16–34%.

Наши макроэкономические прогнозы по-прежнему предполагают значительное снижение ВВП в 2022 г., поэтому компании, чувствительные к макроэкономическим показателям (HeadHunter, VK, Яндекс — «ПОКУПАТЬ»), вероятно, столкнутся с давлением на уровне выручки в этом году. Тем не менее текущие котировки, по нашим оценкам, более чем учитывают этот фактор, предполагая существенный потенциал роста цены этих акций на горизонте 12 месяцев.

Между тем телекоммуникационные компании (МТС — «ПОКУПАТЬ»; Ростелеком — «ДЕРЖАТЬ») подтвердили наше мнение, что они достаточно устойчивы к макроэкономической неопределенности, утвердив дивиденды за 2021 г. Однако мы предпочитаем МТС Ростелекому, принимая во внимание гораздо более высокую дивидендную доходность первого и меньшее влияние на него возможной оптимизации затрат в сегменте B2G (например, региональные проекты цифровизации). Мы по?прежнему нейтрально настроены в отношении Системы как с точки зрения оценки, так и ввиду отсутствия краткосрочных катализаторов, но мы подняли рекомендацию по Ozon до «ПОКУПАТЬ» на фоне снижения котировок.

Наша рекомендация «ПОКУПАТЬ» по МТС сработала хорошо: за последние 3 месяца МТС +19% (в свете щедрых дивидендов) против динамики индекса МосБиржи в -20%. Вместе с тем рекомендации «ПОКУПАТЬ» по бумагам Яндекса и VK показали себя не так удачно на этом узком временном горизонте (-31% и ?46% соответственно), и акции прочих интернет-компаний также находились под давлением (Ozon -40%, HeadHunter -59%). Мы отмечаем два фактора, которые могли повлиять на динамику акций и, возможно, продолжат оказывать давление на котировки в будущем. Во-первых, некоторые инвесторы видят регуляторные риски для акций компаний, зарегистрированных за рубежом (касается всех четырех интернет-компаний под покрытием). И, во-вторых, ликвидность акций на рынке упала — в настоящее время в секторе ТМТ только у Яндекса и МТС среднедневной объем торгов за последние 3 месяца превышает $5 млн, что усиливает волатильность и снижает интерес инвесторов.

Яндекс
Покупать — целевая цена 3500 руб.

Мы повысили наши прогнозы выручки Яндекса на 2022–2024 гг. на 9–10% в основном из-за менее выраженного давления на выручку в сегменте рекламы в I квартале 2022 г. и в апреле (по-прежнему двузначный рост г/г): мы полагаем, что давление на российский рекламный рынок полностью компенсировалось увеличением доли рынка Яндекса, т.к. его ключевой конкурент Google прекратил монетизацию. Таким образом, мы повысили прогноз выручки на 2022–2024 гг. на 10–13%, EBITDA — на 6–10% на 2023–2024 гг., в то время прогноз EBITDA на 2022 г. снижен в основном из-за единовременной выплаты дополнительной заработной платы в I квартале 2022 г. Теперь мы ожидаем рост выручки Яндекса на 18% г/г в 2022 г. и относительно стабильную EBITDA без учета единовременной выплаты заработной платы (с учетом этого фактора — снижение на 22%).

Мы подтверждаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ» (избыточная доходность 92%) в свете повышения целевой цены на 21% (3,5 тыс. руб.): уменьшение WACC компенсирует некоторое снижение прогнозов рентабельности. Прогнозируемая слабость макроэкономических показателей должна сказаться на результатах за 2022 г., но Яндекс, вероятно, получит поддержку, когда рынок рекламы вернется к росту, в то время как его мультипликатор 24x EV/EBITDA на 2022 г. и всего 9x на 2023 г. (несмотря на высокие инвестиции в электронную коммерцию) предлагают долгосрочному инвестору хорошую точку для входа.

VK
Покупать — целевая цена 640 руб.

VK начал год с ускоренных инвестиций в сегмент социальных сетей, чтобы обеспечить увеличение доли рынка за счет иностранных соцсетей. Мы допускаем сохранение инвестиций на высоком уровне в будущем, при этом мы отмечаем риски для выручки в 2022 г. из-за прогнозируемой макроэкономической слабости и возможных сложностей в сегменте игр как в России, так и за рубежом (проблемы с платежами, вероятные геополитические риски для зарубежного бизнеса). Таким образом, мы снизили прогноз EBITDA на 2022 г. на 11%, несмотря на повышение прогноза выручки на 2% (улучшение прогноза макроэкономических перспектив), а прогнозы выручки и EBITDA на 2023–2024 гг. снижены на 2% и 7% соответственно. Тем не менее снижение ставки дисконтирования поддержало целевую цену — +16% до 640 руб. Мы подтверждаем фундаментальную рекомендацию «ПОКУПАТЬ» (избыточная доходности 78%) на горизонте 12 месяцев, предполагая, что выручка и EBITDA вернутся к росту в 2023 г. после прогнозируемого падения в 2022 г.

МТС
Покупать — целевая цена 390 руб.

Наша рекомендация «ПОКУПАТЬ» для бумаг МТС вполне оправдала себя (+19% за 3 месяца против снижения индекса МосБиржи на 20%): компания подтвердила устойчивость бизнеса, объявив очень достойные дивиденды за 2021 г. (DY 12% при текущих котировках). Мы немного изменили наши прогнозы с учетом трендов I квартала 2022 г., но повысили целевую цену на 34% до 390 руб. исключительно в свете снижения ставки дисконтирования. Мы подтверждаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ» (избыточная доходность 20%). После того как пройдет дата закрытия реестра по выплате дивидендов в середине июля, котировки могут потерять стимул к росту, но мы полагаем, что в целом на горизонте 12 месяцев акции МТС останутся привлекательной дивидендной историей.

Ростелеком
Покупать — целевая цена 86 руб. (RTKM) и 86 руб. (RTKMp)

Мы подтверждаем рекомендацию «ДЕРЖАТЬ» (избыточная доходность 3–8%) по обыкновенным и привилегированным акциям Ростелекома после повышения целевой цены на 23% (86 руб.). Последнее связано с более низкими процентными ставками и повышением наших прогнозов EBITDA на 2022–2024 гг. на 4% после снижения нашего прогноза инфляции, что вкупе с более низкими процентными расходами (в результате снижения ставок) привело к значительному повышению наших прогнозов чистой прибыли. Мы прогнозируем небольшое увеличение выручки и небольшое снижение EBITDA в 2022 г. при относительной устойчивости бизнеса к макроэкономической неопределенности (за исключением сегмента B2G). Между тем дивидендная доходность 7–8% за 2021 г., хотя и должна поддержать цену акций, не так привлекательна по сравнению, например, с доходностью МТС на уровне 12%.

АФК «Система»
Держать — целевая цена 20 руб.

Мы заложили в оценку АФК более высокие целевые уровни цен для МТС и Ozon, а также более низкие процентные ставки, что привело к повышению целевой цены на 25% до 20 руб. и поспособствовало сохранению рекомендации «ДЕРЖАТЬ» (избыточная доходность 11%). Бумага торгуется с дисконтом 42% к СЧА (если включать публичные активы по рыночной оценке), что мы считаем оправданным, учитывая вероятное отсутствие катализаторов в этом году и дивидендную доходность Системы за 2021 г. (если выплаты будут объявлены) всего 3–4%. Мы напоминаем, что оцениваем АФК «Система» как сумму частей, и ее консолидированные финансовые показатели напрямую не отражают финансовые показатели холдинга.

HeadHunter
Покупать — целевая цена 2200 руб.

Мы повышаем рекомендацию по бумагам HeadHunter до «ПОКУПАТЬ» (избыточная доходность 111%) с предыдущей рекомендации «ДЕРЖАТЬ» в свете повышения целевой цены на 29% до 2,2 тыс. руб. и падения котировок на 59% за три месяца до более привлекательных уровней (всего 6x EV/EBITDA 2022е). Прогнозы EBITDA и чистой прибыли HeadHunter на 2022–2023 гг. повышены на 15–20%, после очень сильных результатов за I квартал 2022 г. и с учетом менее выраженного снижения ВВП в 2022 г., согласно прогнозам наших аналитиков. Теперь мы ожидаем, что HeadHunter продолжит наращивать выручку в этом году, а EBITDA может показать умеренное снижение. Однако самая большая проблема с акциями HeadHunter заключается в том, что их ликвидность сошла на нет (среднедневной объем торгов за последние 3 месяца составляет всего лишь $0,1 млн), что значительно ограничивает пул инвесторов и делает акции особенно волатильными.

Ozon
Покупать — целевая цена 1300 руб.

Мы поднимаем рекомендацию для Ozon с «ДЕРЖАТЬ» до «ПОКУПАТЬ» (избыточная доходность 29%), на фоне повышение целевой цены на 18% и недавней коррекции цены акций. Компания зафиксировала существенный рост оборота (GMV) в I квартале 2022 г. и поставила перед собой амбициозную цель выйти на безубыточность по EBITDA к середине 2023 г. Мы отмечаем снижение убытка по EBITDA к/к в I квартале 2022 г., что вкупе с достойным GMV привело к повышению наших прогнозов выручки на около 10–20% на 2022-2024 гг. и небольшому улучшению в части ожидаемых убытков, хотя мы по-прежнему ожидаем, что EBITDA выйдет в плюс только в 2024 г. в свете смещения фокуса на рентабельность при замедлении роста GMV с около 80% в 2022 г. до 30% в 2024 г. В целом мы видим фундаментальный потенциал роста для котировок Ozon, но отмечаем недостаток явных катализаторов (за исключением потенциального краткосрочного позитива, если будет заключено соглашение с держателями конвертируемых облигаций на привлекательных для Ozon условиях).

Продовольственный ритейл

Относительно сильные позиции в текущей экономической ситуации

• Взгляд на сектор: ПОКУПАТЬ
• Средний потенциал роста: 81%
• Фавориты: X5 Group, Магнит

Более низкие процентные ставки привели к повышению наших целевых цен для бумаг Магнита и X5 на 22–26% и рекомендации для Магнита до «ПОКУПАТЬ», а также к подтверждению аналогичной рекомендации для бумаг X5 Group. Продовольственные ритейлеры по-прежнему занимают более выгодные позиции среди аналогов потребительского сегмента в текущих условиях, хотя отсутствие дивидендов за 2021 г. и неопределенные перспективы промежуточных выплат в конце 2022 г. в последнее время оказывают некоторое давление на котировки. Мы полагаем, что еще один негативный фактор для X5 Group — ее зарубежная регистрация, в чем некоторые инвесторы видят потенциальный регуляторный риск.

X5 Group
Покупать — целевая цена 2200 руб.

Мы подтверждаем рекомендацию «ПОКУПАТЬ» для бумаг X5 Group на 12 месяцев (избыточная доходность 91%) в свете повышения целевой цены на 22% (2,2 тыс. руб.): бизнес, вероятно, продолжит показывать неплохие результаты в условиях макроэкономической неопределенности, в то время как текущий коэффициент EV/EBITDA 2022 3,8х представляется привлекательной точкой входа. Повышение целевой цены связано с тем, что мы заложили более низкую ставку дисконтирования, при этом наши прогнозы на 2022–2024 гг. незначительно изменены с учетом результатов за I квартал 2022 г. (в т.ч. мы учли давление на чистую прибыль из-за более высоких процентных ставок) и ожиданий более медленной инфляции, а также нашего прогноза менее агрессивного расширения сети на 2024 г.

Магнит
Покупать — целевая цена 7300 руб.

Мы повысили рекомендацию по акциям Магнита на 12 месяцев с «ДЕРЖАТЬ» до «ПОКУПАТЬ» (избыточная доходность 52%) в результате повышения целевой цены на 26% до 7,3 тыс. руб.) с учетом более низкой ставки дисконтирования, и в свете мультипликатора EV/EBITDA 2022 4,0x. Мы также немного скорректировали наши прогнозы на 2022–2024 гг. с учетом результатов за I квартал 2022 г., включая давление на чистую прибыль из-за более высоких процентных ставок, и ожиданий более медленной инфляции. Мы по-прежнему прогнозируем сильный рост выручки и EBITDA Магнита в 2022 г. (свыше 20%) на фоне органического роста и консолидации Дикси.

Электроэнергетика

Защитный сектор

• Взгляд на сектор: ДЕРЖАТЬ
• Средний потенциал роста: 25%
• Фавориты: Интер РАО, Юнипро

Мы отмечаем рост спроса на электроэнергию и повышение спотовых цен с начала года. Цены в европейской части России выросли на 5,7%, в Сибири — на 21,5%. В сочетании с щедрой индексацией тарифов на мощность в рамках конкурентного отбора мощности (КОМ) с 1 января мы видим достаточно существенную поддержку для финансовых показателей генкомпаний. Однако напоминаем, что спрос и спотовые цены зависят от общих экономических тенденций.

В середине июня наблюдалось торможение спроса в европейской части России — спотовые цены начали снижаться г/г. Мы не знаем, является ли это устойчивой тенденцией, поскольку может влиять погода, но в целом мы думаем, что нужно быть готовым к некоторому замедлению роста спотовых цен, который был вполне существенным с начала года. При текущем обновлении оценок мы снижаем ставку дисконтирования в наших моделях по DCF (безрисковая ставка снижена до 9%) для Интер РАО, Русгидро, Юнипро, ФСК и Россетей. Учитывая высокую чувствительность к ставкам дисконтирования, снижение привело к повышению целевой цены для энергетического сектора.

Отметим, что в случае торможения спроса на рынке электроэнергии спотовые цены могут скорректироваться. Хорошая новость заключается в том, что плата за мощность по-прежнему будет обеспечивать подушку безопасности для финансовых показателей генкомпаний за счет 25%-го повышения тарифов в этом году.

Мы понизили нашу безрисковую ставку на 3% — это основное изменение в наших моделях компаний сектора электроэнергетики. Поскольку российская электроэнергетика — локальный бизнес, работающий в рублевой среде, изменение прогнозов обменного курса не оказало влияния. Тем не менее общая чувствительность модели оказалась достаточно выраженной, так как целевые цены выросли от 6% (Интер РАО) до 32% (Русгидро). Рекомендации пока не изменились.

Генерирующие компании

Интер РАО
Покупать — целевая цена 5,3 руб.

Мы рекомендуем «ПОКУПАТЬ» бумаги Интер РАО (целевая цена сейчас составляет 5,30 руб. за акцию, избыточная доходность 31%) благодаря эффективной базе генерирующих мощностей, понятным инвестиционным планам, связанным с проектами ДПМ и КОММод, а также денежной позиции в размере около 300 млрд руб. Из негативных моментов мы отмечаем значительное снижение уровня раскрытия информации, после того как компания подверглась различным санкциям.

Мы считаем, что возврат к публичности имеет решающее значение в долгосрочной перспективе для поддержания динамики компании и интереса рынка. Интер РАО — диверсифицированный энергетический холдинг с крупными генерирующими мощностями. Несмотря на различные риски для экспорта, основная часть EBITDA Интер РАО связана с генераций. Деятельность внутри страны (экспорт на Запад был остановлен) с учетом специфики рынка и регуляторных аспектов обеспечивает достаточно высокую устойчивость в текущих условиях. Значительная часть стоимости Интер РАО также формируется из ее денежной позиции. Таким образом, снижение безрисковой ставки привело к некоторому увеличению нашей оценки.

Русгидро
Продавать — целевая цена 0,62 руб.

Мы рекомендуем «ПРОДАВАТЬ» акции Русгидро (избыточная доходность 44%) ввиду значительных капзатрат и сокращения дивидендов, которые изначально ожидались в объеме 39 млрд руб., но были одобрены в размере 23,3 млрд руб. В управлении Русгидро находятся низкозатратные гидроэлектростанции и вертикально интегрированный электроэнергетический бизнес на Дальнем Востоке.

Наибольшее беспокойство вызывают значительные капзатраты, которые компания планирует направить на строительство новых мощностей. Хотя некоторые проекты предполагают в будущем выплату доходности на инвестиции, долгосрочный характер строительства делает будущие денежные потоки довольно отдаленными, поэтому текущая рекомендация — «ПРОДАВАТЬ». Фактором поддержки для оценки может стать дерегулирование на Дальнем Востоке, что может привести к росту цен и доходов эффективных станций, которые в настоящее время получают регулируемые тарифы.

Юнипро
Покупать — целевая цена 2,5 руб.

Мы сохраняем рекомендацию «ПОКУПАТЬ» акции Юнипро и устанавливаем новую целевую цену 2,50 руб. после снижения безрисковой ставки на 3%. Отметим, что у Юнипро может произойти смена контролирующего акционера, поскольку Fortum намерен полностью уйти из России. Это изменение может означать существенную трансформацию в сфере корпоративного управления, дивидендной политики и стратегии компании.

Вместе с тем подчеркнем, что компания имеет стабильные потоки доходов (генерация, мощность, ДПМ). Риск для инвестиционного кейса Юнипро — приостановка выплаты дивидендов. Что касается P&L и балансовых показателей, пока финансовые результаты Юнипро выглядят вполне достойно, а баланс — устойчивым (у компании практически нулевой долг и положительная чистая денежная позиция).

Сетевые компании

ФСК
Продавать — целевая цена 0,09 руб.

Мы подтверждаем рекомендацию «ПРОДАВАТЬ» акции ФСК, хотя мы повысили целевую цену на 13% до 0.09 руб. за акцию. ФСК не выплатила дивиденды за 2021 г. — негативно для компании. Компания остается заложником значительных капзатрат. Теоретически в случае замедления спроса и в условиях неопределенности пересмотр капзатрат — рациональное решение. Однако в рамках антикризисных мер Минэнерго ранее предлагало не выплачивать дивиденды в 2022 г. и перенаправить ресурсы на капзатраты.

Россети
Продавать — целевая цена 0,59 руб.

Мы сохраняем рекомендацию «ПРОДАВАТЬ», но повышаем целевую цену до 0.59 руб. за акцию Россети, как и ФСК, не будут платить дивиденды за 2021 г. — негативно, хотя и не является неожиданностью. В более долгосрочной перспективе можно ждать различных изменений в тарифах, но мы бы не делали на это ставку.

Отдельно отметим важный законопроект, отменяющий льготное присоединение к сетям. Указ вступит в силу с 1 июля, однако его влияние трудно оценить. Исторически именно распределительные сети Россетей несли бремя этих субсидий. Мы полагаем, что этот законопроект может оказать существенное позитивное влияние на инвестиционный кейс компании, и ждем оценки от Россетей. Хотя прогноз Россетей пока не обнадеживает, поскольку законопроект встретил некоторое сопротивление в правительстве.

Транспорт

Globaltrans – ставки аренды начинают снижаться

• Взгляд на сектор: ДЕРЖАТЬ
• Средний потенциал роста: 10%
• Фавориты: нет

В этом отчете мы обновляем нашу оценку Globaltrans, но оставляем рекомендацию и целевую цену без изменений («ДЕРЖАТЬ», 360 руб. за ГДР). Спотовые ставки на грузовые ж/д полувагоны начали снижаться в мае-июне, что будет постепенно отражаться на финансовых показателях и приводить к некоторому снижению рентабельности. Globaltrans работает по долгосрочным контрактам, которые могут постепенно корректироваться, все же динамика индекса указывает на то, что результаты за I квартал 2022 г. будут сильными г/г, а показатели за второе полугодие 2022 г. будут зависеть от дальнейшей динамики спотовых ставок. Долгосрочные перспективы объемов грузоперевозок омрачены потенциальным воздействием санкций, следовательно мы рекомендуем «ДЕРЖАТЬ» бумагу.

Globaltrans
Держать — целевая цена 360 руб.

Мы выделяем несколько факторов риска для Globaltrans:

• объемы перевозок на нефтяных цистернах и полувагонах
• тарифы на полувагоны, которые начали снижаться, но дальнейшие тенденции неясны.

Мы полагаем, что в 2022–2023 гг. динамика может измениться из-за лага в договорах. Результаты за первое полугодие 2022 г., вероятно, окажутся сильными с низкой базы I квартала 2021 г., в то время как перспективы второго полугодия 2022 г. выглядят менее определенно. В целом мы ожидаем роста прибыли в 2022 г. в годовом сравнении, но в 2023 г. возможно снижение. Globaltrans не будет выплачивать дивиденды за 2021 г. «из-за технических ограничений на перевод средств в кипрскую холдинговую компанию», компания с листингом на бирже зарегистрирована на Кипре.

Аэрофлот
Держать — целевая цена 30 руб.

Мы повышаем рекомендацию по акциям Аэрофлота до «ДЕРЖАТЬ». Недавно правительство запустило несколько механизмов поддержки авиакомпаний, которые могут принести Аэрофлоту до 50 млрд руб. в виде различных субсидий. Однако, в дополнение к субсидиям правительство также рассматривает допэмиссию акций из Фонда национального благосостояния. Напомним, общий объем заявленной господдержки авиакомпаний является беспрецедентным. Потенциальная допэмиссия планируется по цене 34,29 руб. за акцию — выше текущих рыночных уровней.

Удобрения

• Взгляд на сектор: ПРОДАВАТЬ
• Средний потенциал роста: -17%
• Фавориты: нет

Российский сектор удобрений отличается высокими спотовыми ценами на экспортную продукцию — в мае они несколько снизились из-за сезонных колебаний, но остаются на рекордно высоком уровне. Так, цены на DAP/MAP, NPK и карбамид обеспечивают высокую экспортную выручку. Тем не менее мы прогнозируем постепенное снижение цен в течение нескольких лет. Ключевая проблема для сектора — поддержание экспортных объемов. Мы видим такие риски, как санкции, эмбарго и прочие срывы экспортных поставок.

Фосагро
Продавать — целевая цена 6300 руб.

Мы сохраняем нашу рекомендацию «ПРОДАВАТЬ» акции Фосагро (целевая цена 6.,3 тыс. руб. за акцию., избыточная доходность -33%) на основании обновленных прогнозов валютного курса и других изменений в модели. Учитывая значительные объемы экспорта Фосагро, укрепление рубля по сравнению с нашими предыдущими прогнозами оказывает понижательное давление на нашу оценку, в то время как все еще высокие цены (мы их немного подняли) компенсируют часть слабости. Фактором поддержки для оценки может стать более длительный период повышенных цен и более высокие цены в долгосрочном плане.

Результаты Фосагро в 2022 г., вероятно, будут очень достойными после крайне сильного 2021 г. Однако компания пока решила приостановить публикацию результатов за I квартал 2022 г., поэтому мы ждем публикации результатов в начале августа, которые должны подтвердить динамику.

По данным компании, объемы держатся на хорошем уровне, следовательно даже в случае определенных санкций, как мы полагаем, Фосагро сможет перенаправлять свою продукцию в другие регионы (Латинская Америка, Азия, Африка и проч.), поддерживая выпуск на прежнем уровне.

Мы оцениваем Фосагро по DCF, при этом WACC составляет 14.2%. Наша модель дает целевую цену на 12 месяцев в 6,3 тыс. руб. за акцию (избыточная доходность -33%) — «ДЕРЖАТЬ» с учетом наших прогнозов цен и объемов. Наша оценка явно очень чувствительна к различным вводным, включая цены на удобрения, возможность поставок, валютные курсы и проч. Учитывая значительные риски различных санкций, которые создают неопределенность по поводу объемов, еще раз повторим, что в основе нашей модели — способность Фосагро поставлять свои объемы за границу.

Читайте также: Стратегия на III квартал. Акции США: уже пора покупать?

BCS Global Markets