Стратегия на IV квартал 2025: ралли на снижении ставки еще впереди

Мы оставляем без изменений «Позитивный» взгляд на Индекс МосБиржи c целью 3500 пунктов на 12 месяцев вперед (потенциал роста 23% без дивидендов, 30% — с дивидендами). Банк России продолжает цикл смягчения денежно-кредитной политики, пусть и более медленными темпами, чем ожидалось. Тем не менее для акций — это неотыгранный позитив.

Главное

• Взгляд на год — «Позитивный», цель — 3500 (+23% без дивидендов, +30% с ними), основные драйверы — смягчение ДКП и постепенное ослабление рубля. «Домашние» компании снижают риск геополитики для портфеля.

• Краткосрочный взгляд «Позитивный» на фоне распродаж и опыта зарубежных стран: P/E рынка 4,3х, сохраняется дисконт около 30% к историческому уровню 6,1х. Иностранный опыт говорит о росте акций на 10% в первые полгода после снижения.

• Тактически продолжаем предпочитать облигации — премия в акциях остается невысокой. Долгосрочно (от года) акции — наш выбор, ралли на снижении ставок еще впереди.

В деталях

* оценка БКС Мир инвестиций

Цикл снижения ставки — драйвер для роста акций

В III квартале Банк России продолжил снижать ключевую ставку. Для российского рынка акций — это сигнал для положительной фундаментальной переоценки за счет снижения безрисковой ставки. На практике рынок еще не успел полноценно заложить в цены снижения ключевой — мультипликатор Р/Е Индекса МосБиржи на 12 месяцев вперед расположился на уровне 4,3х, что подразумевает доходность 23,2% по чистой прибыли (мультипликатор Е/Р). По мере снижения ключевой ставки до конца года ожидаем плавного роста акций.

Геополитика и крепкий рубль сдерживают рост

Геополитические новости за III квартал смогли несколько раз развернуть рынок в противоположных направлениях. На момент написания стратегии достичь существенного прогресса в переговорах Россия–Украина не удалось, что может сдерживать рост акций от снижения ключевой ставки. Крепкий рубль пока что служил якорем для роста акций экспортеров, но в IV квартале ожидаем его постепенного ослабления.

Краткосрочный взгляд

Повышаем краткосрочный взгляд (до конца 2025 г.) до «Позитивного». Опыт зарубежных стран говорит о среднем росте индекса акций на 10% в течение шести месяцев после первого снижения ключевой ставки. Для российского индекса это означает ориентир в 3060 пунктов к Новому году. Кроме того, с момента первого снижения ключевой ставки (6 июня 2025 г.) Индекс МосБиржи прибавил менее чем 2% — необоснованно мало, что оставляет пространство для роста до конца года.

Долгосрочный взгляд

Сохраняем «Позитивный» долгосрочный взгляд. Акции по-прежнему торгуются с дисконтом более 30% относительно исторических значений. Наш таргет по Индексу МосБиржи на 12 месяцев вперед составляет 3500 пунктов — потенциал роста 23%, плюс ожидаемая дивидендная доходность на 12 мес. вперед 6,4%. Наибольший апсайд с «Позитивным» взглядом видим в ритейле (58%), девелоперах (54%), а также технологиях и телекомах (53%). С «Позитивным» взглядом остаются нефтегазовый сектор (34%), электроэнергетика (34%) и финансы (34%). У нас «Нейтральный» взгляд на сектор металлургии и добычи (24%), а также промышленность (20%). C «Негативным» взглядом — ИТ (7%) и транспортный (-4%) сектора.

Золотая лихорадка на рынках продолжается

Золото вновь обновило исторические максимумы, в моменте превысив $3700 за тройскую унцию. Цены на другие драгметаллы также переписывают многолетние максимумы: декабрьские фьючерсы на серебро в сентябре торговались выше $42 за тройскую унцию. Рост цен на драгметаллы происходит на фоне ожиданий ускоренного снижения ставки ФРС в этом году. Исторически до 2022 г. прослеживалась явная отрицательная корреляция между ключевой ставкой в США и ценами на золото: чем выше ставка, тем ниже цены на золото. Но после конфискации части золотовалютных резервов (ЗВР) России ситуация изменилась, и коэффициент корреляции снизился более чем вдвое.

Позитива в золоте добавляют центральные банки, активно скупающие драгметалл. Риски геополитики остаются на картах IV квартала, что делает экспозицию на золото разумным решением.

Риски геополитики сохраняются на околомаксимальных значениях — время для защитных активов

В III квартале геополитические риски оставались на повышенном уровне. Несмотря на встречу президентов России и США на Аляске, быстрого прогресса в урегулировании конфликта на Украине достичь не удалось. Август стал наглядной демонстрацией, что риски геополитики не стоит недооценивать: Индекс МосБиржи в моменте превышал 3000 пунктов, но по мере развития ситуации вернулся к уровню 2850–2900.

Сентябрь 2025 г. запомнится как еще один месяц с повышенным геополитическим риском — на момент написания стратегии переговорный процесс по урегулированию конфликта на Украине затянулся, ЕС может опубликовать 19-й пакет санкций, президент США готов ввести в отношении России «серьезные санкции», но при условии, что все союзники по НАТО согласятся полностью прекратить закупки российской нефти. Золото не просто снижает риски геополитики для портфеля, но и помогает захеджироваться от потенциального обесценения рубля.

Дешевизна акций сохраняется, но важно подходить избирательно

Российский рынок акций в III квартале продолжил торговаться с существенным дисконтом (около 30%) к историческим средним. На момент написания стратегии оценка по мультипликатору Р/Е индекса составляла 4,3х против среднеисторических 6,1х.

Дисконт образовался из-за условий денежно-кредитной политики, по мере смягчения которой скидка на российские акции будет постепенно снижаться. Тем не менее, не все акции торгуются с дисконтом к историческим средним, важно придерживаться селективного подхода.

Эффект от девальвации рубля для акций может быть переоценен аналитиками

В сентябре рубль резко перешел к ослаблению после завидной устойчивости летом. За лето консенсус-прогноз аналитиков по чистой прибыли публичных российских компаний за 2025 г. снизился на 9% как раз за счет снижения прогноза по прибыли экспортеров. Прогнозная прибыль компаний, ориентированных на внутренний рынок, пострадала меньше.

Мы скорректировали мультипликатор Р/Е Индекса МосБиржи на стабильность курса рубля в течение следующих 12 месяцев. Скорректированный мультипликатор Р/Е вырос до 4,7х против 4,3х в нормальных условиях. Уровень 4,7х, грубо говоря, трансформируется в доходности по акциям около 21% — не столь привлекательно на фоне сопоставимых доходностей в облигациях при заметно меньших рисках.

Российские акции повторяют международный опыт при снижении ключевой ставки

В наших стратегиях за прошедшие полтора года мы не раз обращались к опыту зарубежных экономик в попытке спрогнозировать поведение российских акций и облигаций после первого снижения ключевой ставки. Зарубежный опыт говорит о том, что в первые два месяца растут облигации, а в третьем месяце после снижения начинают «подтягиваться» и акции.

На момент написания стратегии, на российском фондовом рынке случился именно такой паттерн: в первые месяцы после снижения (июнь–июль) активно росли облигации, а на третий месяц (август) мы увидели позитивную динамику и в акциях. Стоит отметить, что в акциях России рост произошел, скорее, благодаря позитивным геополитическим новостям, а не в ожидании снижения ключевой ставки. Вероятно, это оставляет некоторое пространство для еще большей переоценки акций в случае уверенного снижения ключевой.

Из графика выше видно, что по опыту зарубежных стран, спустя полгода после первого снижения ключевой (для России — это декабрь 2025 г.) максимальный рост индекса акций достигал 25%. Таким образом, основываясь лишь на зарубежном опыте снижения ключевой и динамике рынка акций, максимальное значение Индекса МосБиржи в декабре 2025 г. может составить 3480 пунктов.

Внутренние истории по-прежнему торгуются с дисконтом

Как мы показали выше, эффект от ослабления рубля для фундаментальной переоценки акций может быть преувеличен. Несмотря на это, акции экспортеров торгуются около своих исторических средних значений. Считаем такие существенные дисконты в секторах финансов и потребтоваров необоснованными, поэтому в нашем портфеле краткосрочных фаворитов шесть из семи имен — «домашние» компании.

Бизнес российских компаний активно снижается — важно следовать селективному подходу

Жесткая денежно-кредитная политика (ДКП), крепкий рубль — все это негативно сказывается на результатах отечественных компаний. По данным Росстата, лишь несколько секторов российской экономики смогли показать рост, причем большая часть из них связана с военно-промышленным комплексом (ВПК).

Поэтому в IV квартале особенно важно придерживаться селективного подхода в акциях, так как даже в таких непростых условиях есть компании, активно наращивающие финансовые показатели.

Акции: ждем более динамичного снижения ключевой ставки для устойчивого роста

Краткосрочный взгляд (до конца 2025 г.) — «Позитивный». После решения Банка России о снижении ключевой ставки до 17% и одновременно с заявлениями западных партнеров о потенциальных новых санкциях Индекс МосБиржи снизился до уровней начала августа, когда встреча Путина и Трампа еще не была анонсирована. Тем не менее ситуация существенно отличается от той, что мы видели тогда: президенты встретились, смягчение ДКП продолжается. Мы повышаем взгляд на рынок акций до «Позитивного» в краткосрочной перспективе.

Долгосрочный взгляд (на 12 месяцев вперед)— «Позитивный». Мы не меняли таргет 3500 пунктов без учета дивидендов (дивидендная доходность на 12 мес. вперед 6,4%) по Индексу МосБиржи. Мультипликатор Р/Е индекса расположился на уровне 4,3х — дисконт к историческим средним около 30%. Стратегически акции лучше защищают от инфляции, продолжение снижения ключевой ставки при одновременном снижении доходности по безрисковым облигациям (ОФЗ) будет повышать долгосрочную привлекательность акций.

Наш портфель фаворитов по акциям

(cписок бумаг-фаворитов актуален на дату публикации стратегии)

Руководство компании приняло принципиальное решение направить существенные денежные средства на выкуп акций с последующим сокращением их количества на 11% (через погашение квазиказначейского пакета в 76 млн акций), но одновременно увеличить базу для дивидендов. Эти меры позитивны для котировок как с точки зрения дивидендной доходности, так и направления средств всем акционерам, а не на акционирование ключевых сотрудников. Даже при консервативном прогнозе дивидендов за I полугодие в 352 руб./акц. дивидендная доходность составит 5%. Благодаря расчету выплат от свободного денежного потока, а не от чистой прибыли, ЛУКОЙЛ в ближайший год может остаться одним из лидером по дивидендной доходности в секторе.

Ожидаем значительного влияния на финансовые результаты от снижения ключевой ставки ЦБ, поскольку банк является одним из главных бенефициаров смягчения монетарной политики. Мы уже видим расширение чистой процентной маржи до 1,5% в июле против среднего уровня 0,9% за I полугодие. К концу года показатель может выйти на 2%, в следующем году мы ожидаем, что маржа составит 2,4%. Отметим, что ВТБ вернулся к выплате дивидендов, что также укрепит инвестиционный кейс компании.

Компания по-прежнему демонстрирует сильные финансовые результаты. За I квартал чистая прибыль выросла на 50%, ожидаем, что за весь год она увеличится на 40%. Новые сделки M&A (слияния и поглощения) или новости по уже совершенным также могут стать драйверами котировок. Акции торгуются с прогнозным P/E на уровне 5,2x, что заметно ниже их среднеисторического уровня (9,3x) и указывает на возможный потенциал роста.

Мы ждем, что краткосрочно акции могут обгонять Индекс МосБиржи, поскольку прогнозируем, что ВК продолжит показывать существенное улучшение рентабельности во II полугодии. Кроме того, новости о национальном мессенджере способны в краткосрочной перспективе поддержать котировки: презентация параметров проекта мессенджера Max запланирована на осень. Снижение ключевой ставки в ближайшие месяцы, если произойдет, также может поддержать котировки, учитывая все еще довольно высокую долговую нагрузку и чувствительность котировок к динамике рынка акций.

На данный момент ЮГК торгуется по P/E (3,8х) со значительным дисконтом как относительно своих среднеисторических значений (5,5х), так и относительно P/E Полюса (дисконт 55% против исторического 25–30%). Такой дисконт не оправдан на фоне высоких цен на золото, ожидаемого восстановления производства на Уральском хабе и дальнейшего роста на Сибирском хабе, и ослабления рубля во 2П25.

Яндекс показал хорошие результаты за II квартал, и мы ждем сильную динамику в целом в 2025 г. Мы считаем долгосрочные перспективы и оценку бизнеса привлекательными. Акции торгуются с мультипликаторами EV/EBITDA 6х и Р/Е 14х — невысокий уровень для быстрорастущего бизнеса. Кроме того, у компании низкая долговая нагрузка (0,3х по соотношению Чистый долг/EBITDA в 2024 г.) и положительная рентабельность чистой прибыли, что должно снижать чувствительность к текущим высоким процентным ставкам.

ЕвроТранс показал существенный рост финансовых показателей в I полугодии 2025 г.: выручка выросла на 30% год к году, EBITDA – на 49%, а чистая прибыль — на 45%, чему способствовало развитие высокомаржинальных направлений бизнеса. Компания объявила о дивидендах за I полугодие в размере 8,18 руб./акц. (дивдоходность 6%) дополнительно к уже уплаченным за I квартал 3 руб./акц. Несмотря на высокий долг (Чистый долг/EBITDA — 2,8x), акции выглядят привлекательно для краткосрочных вложений из-за их фундаментальной недооценки и высоких дивидендов.

Наши фавориты стабильно обгоняют рынок. Среднегодовой альфа-коэффициент составляет порядка 15%, то есть за счет нашей экспертизы вы можете повысить доход над рынком (Индекс МосБиржи Полной Доходности). Бета-коэффициент нашей стратегии «Тактический выбор — Лонг» около 1х. Это говорит о том, что стратегия повторяет движения основного индекса акций.

Облигации пока интересны при относительно высоких ставках и крепком рубле

Укрепление рубля в I полугодии 2025 г. под влиянием разных факторов привело к росту интереса инвесторов к валютным инструментам. Мы ожидаем обесценения рубля за год, примерно с 85 до 100 за доллар, что по текущему курсу принесет дополнительную доходность 17,5% в рублях. Ожидаемый доход по валютным облигациям — до 34% в рублях.

Выгодный старт в БКС: Кешбэк и акции в подарок новым клиентам

Инвестировать

Дисклеймер

Наши фавориты в валютных облигациях

(cписок бумаг-фаворитов актуален на дату публикации стратегии)

Полипласт П02-БО-06 в долларах США и Полипласт П02-БО-08 в юанях, оба с погашением в 2027 г. — ожидаем рост за год на 12% в валюте и 31% в рублях. Полипласт — лидер в России по производству добавок, меняющих свойства материалов и веществ, например регулирующих твердость бетона. Доля рынка по разным сегментам варьируется в диапазоне от 50% до 90%. Компания характеризуется средней долговой нагрузкой (около 3х по показателю Чистый долг/EBITDA) и высокой рентабельностью. Выручка и прибыль в I полугодии 2025 г. выросли более чем на 50% год к году — кандидат на улучшение рейтинга.

Газпром нефть 006P-01R в евро и Газпром нефть 006P-02R в юанях оба с погашением в 2027 г. — ожидаем рост за год на 8% в валюте и на 27% в рублях. Газпром нефть — третья крупнейшая нефтяная компания в России с добычей около 1 млн барр. нефти в день, 96%-ная дочка Газпрома. Работает в секторе добычи нефти со средней стабильностью, имеет очень низкую долговую нагрузку: показатель Чистый долг/EBITDA 0,8x за 2024 г. В идеальных условиях компания может погасить долг менее чем за год.

Инвест КЦ 001P-01 с погашением в 2028 г. — ожидаем рост за год на 14% в валюте и на 34% в рублях. Корунд-Циан — производитель № 1 цианида натрия в России и СНГ безальтернативного для золотодобытчиков. Работает в стабильном химическом сегменте с долей 65% на рынке СНГ. Средняя долговая нагрузка: скорректированный Чистый долг/EBITDA — около 3х, в идеальных условиях может погасить долг примерно за 3 года.

От смягчения денежно-кредитной политики ЦБ среди облигаций больше всего выигрывают длинные (более 10 лет) ОФЗ, где можно заработать до 34% за год (рост тела + купон + реинвестирование купона) при снижении доходности до 11% через год, когда ключевая ставка будет на уровне 11–12%. Индекс ОФЗ может принести до 24% за год.

Наши фавориты в длинных ОФЗ при снижении доходностей до 11% через год

(cписок бумаг-фаворитов актуален на дату публикации стратегии)

ОФЗ 26247, ОФЗ 26248 и ОФЗ 26238 с погашением в 2039 г., 2040 г. и 2038 г. соответственно — потенциал 34%. Ожидаем снижения ключевой ставки до 14% на конец 2025 г., а доходностей длинных ОФЗ — до 10%.

Индекс Корпоративных Облигаций при среднем сроке 2 года дает премию по доходности 2% к ОФЗ против исторических 1–1,5%. Таким образом, мы считаем, что доходность индекса может снизиться до 12,5% через год, что позволит заработать 17% за год.

Наши фавориты в корпоративных облигациях

(cписок бумаг-фаворитов актуален на дату публикации стратегии)

АБЗ-1 002P-03 с погашением в 2028 г. — ожидаем рост за год на 22%. Крупнейший производитель асфальта в Северо-Западном регионе России с долей рынка 24%, а также подрядчик в дорожном строительстве в этом же регионе с отрицательным чистым долгом на конец 2024 г.

ГТЛК БО 002P-09 с погашением в 2029 г. — ожидаем рост за год на 22%. Лизинговая 100%-ная госкомпания ГТЛК поддерживает и осуществляет госполитику в транспортной отрасли РФ, обладает высокой достаточностью капитала (низкая долговая нагрузка), ожидается ее передача ВЭБу.

ВУШ БО 001P-04 с погашением в 2028 г. — ожидаем рост за год на 29%. ВУШ — это платформа микромобильности по краткосрочной аренде электросамокатов и электровелосипедов, преимущественно в РФ — доля рынка достигает 50%. Компания характеризуется высокой прибыльностью (43% EBITDA маржа) и низким уровнем долга: показатель Чистый Долг/EBITDA составляет 1,6x, следовательно в идеальных условиях ВУШ может погасить весь долг за 1,6 лет.

Аэрофьюэлз 002Р-05 с погашением в 2027 г. — ожидаем рост за год на 22%. Аэрофьюэлз — аэропортовая топливно-заправочная компания с небольшой долей рынка 7% в России, но средней стабильностью бизнеса даже в COVID. У компании также низкая долговая нагрузка по коэффициенту Чистый долг/EBITDA — 1,5х, значит способна погасить весь долг за 1,5 года в идеальных условиях. Аэрофьюэлз на 100% принадлежит семье бывшего топ-менеджера отдела горюче-смазочных материалов Аэрофлота.

Ключевые риски

Риск замедления экономического роста экономики РФ

Инфляционное давление в результате перераспределения дохода экономики через повышение тарифов может привести к более длительному периоду высоких ставок, снижению инвестиций и потенциальных темпов роста ВВП.

Риск обменного курса

Низкие цены на нефть с II квартала 2025 г. создают риски очередного изменения параметров бюджетного правила. С начала года дважды поднимался вопрос о снижении цены отсечения с $60 до $50. Это грозит ослаблением курса рубля и снижением нефтегазовых доходов для бюджета. Ослабление рубля — проинфляционный фактор, который приведет, при прочих равных, к замедлению снижения ставки.

Рост налогов

Рост налогов в следующем году и более высокие параметры дефицита в этом году из-за недобора налогов могут быть ключевым фактором замедления темпов снижения ставки на горизонте 12 месяцев. Рост косвенных налогов приведет к дополнительному росту цен в начале следующего года и паузе (существенном уменьшении шага), что сдвинет срок нормализации ставок на 2 квартала. С другой стороны более высокие ставки будут сдерживать рост экономики и ослабление рубля.

Геополитические и санкционные риски

Волатильность в сфере геополитики остается высокой c начала августа — от обсуждения потепления отношений США и РФ до обещаний от первой серьезных санкций в отношении нашей страны и ключевых торговых партнеров — Китая и Индии. Кроме того, ЕС в текущее время продолжает работу над 19-м пакетом санкций, параметры которого еще не столь широко освящены в СМИ. Американский президент готов ввести в отношении России «серьезные санкции», но при условии, что все союзники по НАТО согласятся полностью прекратить закупки российской нефти. Еще один призыв к НАТО — введение таможенных пошлин на товары из Китая в размере 50–100%. При этом даже западная пресса считает, что выдвинутые условия «почти наверняка» не будут выполнены. Крупнейшим покупателям сырья в блоке (Турции, Венгрии и Словакии) трудно одномоментно отказаться от российских энергоносителей, а вероятность пошлин на товары из Китая от европейских стран мала.

Возможное падение цен на нефть в IV квартале 2025 г. и в 2026 г.

Последствия нового раунда отмены добровольных квот ОПЕК+ на 1,65 мбс может нести существенных негативный эффект на нефтяные котировки, что способно сказаться на выполнении бюджета и результатах компаний нефтегазового сектора. Некоторые энергетические агентства в следующем году прогнозируют среднюю Brent около $50, что резко контрастирует с нашим прогнозом $65. Параметры нового бюджета, по словам министра финансов РФ, предполагают цену российской нефти $59, что впрочем выше нашей оценки в $56.

Второй раунд автоматической конвертации депозитарных расписок на акции российских эмитентов (с 9 июня 2025 г.)

Согласно сообщению регулятора, конвертация затронет только те бумаги, которые учитываются только российскими депозитариями на момент проведения процедуры. Напомним, большинство программ депозитарных расписок были остановлены в рамках Федерального закона 114-ФЗ от 16 апреля 2022 г. Мы полагаем, что основная часть расконвертации депозитарных расписок российских эмитентов и, как следствие, давление на рынок акций, скорее всего прошло в первом раунде, который ЦБ запустил в 2022 г. Сейчас мы оцениваем данный риск как умеренный, он скорее негативен для настроений. У большинства компаний под нашим покрытием либо осталась незначительная (менее 0,5%) доля в расписках в российских депозитариях, либо прошла полная расконвертация еще в первом раунде и программы были закрыты, либо редомицилировались в российскую юрисдикцию.

Мы не исключаем незначительное давление на некоторых эмитентов, зарегистрированных в России, но не прошедших в 2022 г. через первый раунд автоматической конвертации. Однако такие случаи единичны. Поскольку текущий раунд не затрагивает действующие программы расписок, мы не ожидаем влияния регулирования на акции НОВАТЭКа, Татнефти и Фосагро. Не касается регулирование и компаний с зарубежной регистрацией — Ozon. А также тех, кто уже провел редомициляцию, например Яндекс, ВК, Хэдхантер, X5 и Фикс Прайс.

Внешнеэкономическая неопределенность

Переговоры между США и их ключевыми торговыми партнерами продолжаются. Риски замедления роста мировой торговли и падения цен на сырье остаются высокими. Предварительные итоги торговых переговоров между США и другими странами указывают на заметное ухудшение условий торговли по сравнению с 2024 г. Сочетание торговой войны, бюджетного стимулирования и рассинхронизации монетарной политики крупнейших центральных банков создает условия для повышения волатильности фондовых и сырьевых рынков.

Подробнее о секторах и бумагах

По ссылкам ниже вы можете прочитать подробные аналитические материалы по секторам российского рынка и увидеть рекомендации по отдельным акциям — выбирайте сектор или компанию и кликайте для перехода. О том, как присваивается взгляд, читайте в нашей методологии.

Макроэкономика: тренд на замедление экономики и инфляции сохранится

БКС Мир инвестиций