РусГидро: капзатраты — основной фактор риска

В стратегии на III квартал 2023 г. аналитики БКС представляют глобальный взгляд на российский рынок, отдельные сектора и бумаги. По акциям представителя энергетического сектора РусГидро мы понижаем рекомендацию до «Продавать» и целевую цену до 0,75 руб. за акцию.

Мы внесли два изменения в нашу модель: повысили цифры по капвложениям и оценки выручки и прибыли. Капзатраты оказали более мощное влияние на FCF и наши оценки. РусГидро приступает к реализации крупных проектов на Дальнем Востоке, поэтому FCF в 2023 г., скорее всего, будет отрицательным.

Взгляд на компанию

Гидроэлектростанции производят очень дешевую электроэнергию, которая приносит Русгидро весомую выручку. ГЭС не тратятся на топливо, поэтому любая индексация цен на газ, ведущая к росту спотовых цен, значительно увеличивает стоимость компании. Дальний Восток традиционно был убыточным или в лучшем случае балансировал на уровне безубыточности. Однако после резкого повышения тарифов с 1 января, дела у дальневосточного филиала идут гораздо лучше, судя по последним финансовым показателям за I квартал 2023.

Драйверы роста

• Сильный I квартал 2023. В конце мая РусГидро представила консолидированные финансовые результаты за I квартал 2023: EBITDA выросла на 21% г/г, чистая прибыль (скорректированная) — на 42%. Капвложения выросли в 4,5х раза г/г, до 62 млрд руб.

Дальневосточный филиал удвоил EBITDA до 12,4 млрд руб. Постепенная либерализация цен для Зейской и Бурейской ГЭС на Дальнем Востоке будет способствовать дальнейшему росту прибыли, однако точные сроки остаются неясными (возможно, с 1 января 2024 г.).

• Дивиденды за 2022 г. в размере 22,3 млрд руб. РусГидро сохраняет дивидендную политику, что позитивно для инвесторов. Доходность не высока, но в дальнейшем ее может увеличить рост прибыли в 2023 г.

Ключевые риски

Капзатраты — основной фактор риска на данный момент. Мы весьма обеспокоены заявленным объемом капвложений до 2027 г. — 650 млрд руб. Сейчас самый напряженный по капвложениям — 2023 г., но 2024–2025 гг. тоже могут быть сложными. В 2023 г. ожидается отрицательный FCF, а возврат к положительному значению может быть в 2026 г.

Основные изменения

Повышаем прогнозы на 2023–2024 гг. Мы оцениваем прибыль Русгидро в 2024–2025 гг. оптимистичнее рынка. Мы учли в модели более высокую прибыль на Дальнем Востоке в I квартале 2023, поэтому наши прогнозы в целом улучшились.

Оценка и рекомендация: «Продавать». Целевая цена на 12 месяцев — 0,75 руб.

Мы используем оценку по модели DCF (средневзвешенная стоимость капитала — 16,9%, темпы роста в постпрогнозный период — 1%). Наша целевая цена на 12 месяцев — 0,75 руб. за акцию.

Оценка может вырасти, если компании удастся сократить капзатраты. Это маловероятно, но гипотетически возможно за счет ряда крупных проектов на Дальнем Востоке. В ближайшие годы FCF останется под давлением капвложений.

БКС Мир инвестиций