Заседание ЦБ: ключевая ставка не изменилась — что дальше

ЦБ РФ решил оставить ключевую ставку на уровне 7,5%. Это решение не стало неожиданностью на фоне разнонаправленных инфляционных и дефляционных трендов: инфляция может ускориться из-за ослабления рубля, госрасходов и ограничений трудовых ресурсов, но эти эффекты будут сдерживаться слабостью спроса. 

Главное

• Консенсус ожидал, что ставка 7,5% не изменится

• Инфляционные ожидания остались на уровне 12%

• В начале декабря недельная инфляция ускорилась
  - Рост цен из-за индексации тарифов — немонетарный фактор
  - Цены на продовольственные (без овощей и фруктов) и непродовольственные товары — дезинфляция

• Прогноз ЦБ по ставке дает широкий диапазон на 2023 г. — 6,5–8,5%

• Наш взгляд: инфляционные риски компенсируются слабостью спроса

• Мы ждем снижения ключевой ставки в 2023 г. до 6,5%

В деталях

Редкое единогласие среди экономистов — 7,5%. Решение ЦБ РФ сохранить ключевую ставку на прежнем уровне (7,5%) не стало неожиданностью — все участники рынка ожидали именно такого решения. Мы считаем эту паузу в смягчении денежно-кредитной политики регулятора оправданной, учитывая новый виток геополитических рисков (эмбарго на поставки нефти и нефтепродуктов), и когда внутренняя экономическая ситуация выглядит еще менее определенной: слабый спрос домохозяйств сопровождается высокими госрасходами.

Решение было подкреплено стабильными инфляционными ожиданиями. В условиях повышенной неопределенности, когда показатели инфляции становятся все более волатильными (но в первую очередь отражают факторы предложения), пауза рассматривается как стабилизирующий шаг, который может «заякорить» инфляционные ожидания на фоне ослабления рубля и роста госрасходов.

В некоторой степени октябрьское решение ЦБ не менять ставку, и ужесточение рыночных монетарных условий уже привело к стабилизации инфляционных ожиданий. По данным регулятора, в декабре инфляционные ожидания на год вперед остались на уровне 12% (12,2% в ноябре).

В определенной степени это также отражает и тот факт, что ускорение инфляции в декабре было вызвано немонетарными факторами, а именно индексацией тарифов, которая, по оценкам, внесет дополнительные 0,5 п.п. в результат по итогам года, а также сезонными факторами в виде роста цен на плодоовощную продукцию. Без учета этих временных факторов потребительские цены в первой половине декабря продолжили двигаться в дезинфляционном тренде.

Решение отражает намерение регулятора сдерживать инфляцию. ЦБ РФ отметил экономическую неопределенность, динамику цен, ухудшение внешнеторговой конъюнктуры и смягчение бюджетной политики в качестве основных факторов, повлиявших на решение оставить ставку без изменений. В своем заявлении регулятор также подчеркнул, что сокращение рабочей силы может увеличить расходы компаний (инфляционные ожидания бизнеса на три месяца вперед уже повысились на 4% м/м) и стать одним из основных источников инфляционного давления в 2023 г.

Согласно ЦБ, его дальнейшие шаги в денежно-кредитной сфере будут определяться динамикой потребительских цен (должны вернуться к целевому уровню 4% г/г в 2024 г.) и необходимостью поддерживать трансформацию экономики в России. Озвученный ориентир остается в целом нейтральным и соответствует октябрьской риторике ЦБ.

Прогноз БКС: дальнейшее смягчение денежно-кредитной политики — снижение ставки до 6,5% к концу 2023 г. Мы считаем, что, несмотря на усиление среднесрочных инфляционных факторов, в 2023 г. регулятор вряд ли сможет повысить ключевую ставку. Последствия ослабления рубля для инфляции будут компенсированы дезинфляционным эффектом от снижения спроса, в то время как дефицит на рынке труда, который может увеличить расходы компаний, также частично компенсируется подавленным спросом на рабочую силу в условиях длительной рецессии.

При таких ограничениях регулятор, скорее всего, продолжит смягчать денежно-кредитную политику, но в более мягкой манере, и будет брать паузу или менять риторику в периоды возрастающих инфляционных рисков. В рамках нашего базового сценария ставка будет снижена до 6,5% к концу 2023 г. (нижняя граница ориентира ЦБ), а ее возврат к нейтральному уровню (5,0–5,5%) ожидается не ранее 2025 г.

БКС Мир инвестиций