09.08.2023 в 16:06

Замещающие облигации в долларах: выбор БКС. Выпуск 13

‌

Замещающие облигации — это бумаги, выпущенные взамен еврооблигаций российских компаний. Их номинал и купоны по-прежнему номинированы в валюте, но покупка и выплаты осуществляются в рублях по текущему курсу.

Почему появились

Потребность в замещающих облигациях появилась в 2022 г. после введения множественных санкций. Выплаты по многим российским еврооблигациям были заблокированы. В результате заемщики, готовые платить по евробондам, технически этого сделать не могли, а инвесторы не получали купоны.

Для решения инфраструктурных проблем выпускаются замещающие облигации взамен тех, что торгуются за рубежом. Они номинированы в иностранной валюте, но все операции, расчеты и выплаты осуществляются в рублях по курсу ЦБ.

Преимущества замещающих еврооблигаций

• Валютная переоценка. Хотя инвестор покупает замещающие облигации за рубли, он в действительности приобретает валютный актив. Его стоимость ежедневно меняется вместе с динамикой курса доллара или другой валюты. Таким образом, эти бумаги защищают от потенциального ослабления рубля.

• Привлекательная доходность. Целевая инфляция в США на длинном горизонте по планам ФРС должна стремиться к 2%. При этом ряд уже торгующихся долларовых замещающих облигаций предполагают доходность к погашению более 7%.

• Нет санкционных рисков. Выпуски осуществляются в рамках российской инфраструктуры компаниями из РФ, поэтому иностранные депозитарии и другие органы не могут вводить ограничения. Можно не бояться блокировок — платежи дойдут до адресатов.

• Ничего сложного. Приобрести замещающие еврооблигации можно на МосБирже. Сумма — от 1 тыс. долларов.

• Число выпусков увеличивается и продолжит расти. Эмитентами замещающих выступают крупнейшие российские компании: ЛУКОЙЛ, Газпром, Совкомфлот и другие.

• Ликвидность. Многие выпуски замещающих облигаций обладают высокой ликвидностью, что позволяет большинству инвесторов спокойно купить или продать их в достаточном объеме.

Кроме того, купонная доходность рассчитывается каждый день. Поэтому, продавая облигацию до срока ее погашения, инвестор не теряет накопленный купонный доход за период удержания.

• Налоговые льготы при долгосрочном владении. Через три года удержания после покупки инвестор может быть освобожден от уплаты налога с валютной переоценки облигации.

Какие выпуски есть на рынке

На Московской бирже уже более 30 выпусков замещающих облигаций.

Они позволяют инвестировать средства в четырех валютах:
- Доллар США
- Евро
- Британский фунт
- Швейцарский франк

Инвесторам доступны облигации с разными сроками погашения: от года до 15 лет. Таким образом, есть возможность зафиксировать высокую валютную доходность на очень длинный период.

В итоге: замещающие облигации — новый уникальный для российского рынка инструмент, позволяющий получать доходность в твердых валютах без присущих им инфраструктурных рисков.

Выбор БКС

Мы выделили три выпуска замещающих облигаций в долларах, которые на данный момент выглядят наиболее интересно с точки зрения соотношения риска и доходности. Эмитент всего один — Газпром Капитал.

Газпром добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, а EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти — одна из самых низких в мире. Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х. Мы полагаем, что он будет держаться на уровне 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в размере $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более) и господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

Серия: ЗО30-1-Д
Доходность к погашению (yield to maturity, YTM): 9,3%
Дюрация: 5,7 года
Валюта: доллар США

Выпуск ЗО30-1-Д предлагает спред по доходности к погашению (YTM) к замещающим Лукойл-30 при сопоставимых кредитных рисках в размере 1,7%.

Потенциальный доход — 12%+ за полгода.

Серия: ЗО37-1-Д
Доходность к погашению (yield to maturity, YTM): 9,3%
Дюрация: 8,2 года
Валюта: доллар США

Выпуск ЗО37-1-Д предлагает спред по доходности к погашению (YTM) к замещающим Лукойл-30 и Лукойл-31 при сопоставимых кредитных рисках в размере 1,7% и 1,8%.

Потенциальный доход — 18%+ за полгода.

Серия: БЗО26-1-Д (только для квалифицированных инвесторов)
Доходность к коллу (yield to call, YTC): 21,0%
Дюрация: 2,3 года
Валюта: доллар США

БЗО26-1-Д очень близок к субординированной облигации, выпущенной по старым правилам, так как невыплаченные купоны аккумулируются, на них начисляются проценты, и они должны быть выплачены при выплате дивидендов. Исторически спред доходности этого (к колл-опциону) и старшего выпусков не превышал 1,3%. Долгосрочно после даты первого колл-опциона купоны составят 7,6–8,6% при текущем уровне UST, а доходности к колл-опционам — 9,1–12,8%.

Потенциальный доход — 17%+ за полгода.