X5 Group. «Дочку» включили в список ЭЗО — о дивидендах и рисках

«Дочка» X5 Group попала в список экономически значимых организаций (ЭЗО), что, на наш взгляд, может привести к запуску перевода владения бизнеса в РФ. Допускаем выкуп нераспределенных долей зарубежных акционеров и возврат к дивидендам. Есть риск приостановки торгов и навеса предложения, но у нас позитивный взгляд на 12 месяцев.

Главное

• ООО «Корпоративный центр ИКС 5» был внесен в список ЭЗО.

• Ждем, что это приведет к переводу владения бизнеса X5 Group в РФ.

• Есть шанс на возобновление дивидендов с доходностью за 2023 г. 5–11%, а при выплате части средств на балансе — до 20%.

• Возможен выкуп оставшейся доли X5 в ЭЗО — это определит размер дивиденда.

• Краткосрочные риски: приостановка торгов, навес предложения.

• Оценка: 4,1х EV/EBITDA 2024п — позитивный взгляд на 12 месяцев. Полагаем, что долгосрочно позитивные факторы перевесят.

В деталях

Российская «дочка» X5 Group включена в список ЭЗО. Вчера на портале правительства РФ был опубликован перечень экономически значимых организаций. В него входит ООО «Корпоративный центр ИКС 5» — дочернее юрлицо X5 Group в России (доля — 99,99%), которое владеет всеми операционными активами компании.

В прошлом году был принят закон, который предполагает принудительный перевод владения косвенных долей в ЭЗО в прямое владение в российскую юрисдикцию для граждан и резидентов РФ, включая держателей в зарубежной инфраструктуре, с сохранением долей. Ждем, что в результате на Мосбирже будут торговаться акции российского юрлица, а не депозитарные расписки голландской X5 Group, как сейчас.

Срок перевода владения — четыре месяца после решения суда, срок приостановки торгов неясен. Публикация списка ЭЗО не запускает процесс перевода владения автоматически. Следующий шаг — подача иска в Арбитражный суд о временной приостановке корпоративных прав иностранной холдинговой компании в отношении ЭЗО. Его может подать федеральный орган исполнительной власти, то есть Минпромторг, сам холдинг X5 Group или крупный акционер.

В случае положительного решения суда запускается процесс перевода владения в российскую юрисдикцию для граждан и резидентов РФ, а также желающих нерезидентов. По закону он должен занять около четырех месяцев. Мы бы ждали приостановки торгов бумагами: между остановкой торгов расписками X5 Group и началом торгов акциями ЭЗО. Однако пока не ясно, произойдет ли это на весь процесс перевода владения, то есть четыре месяца, или на более короткий срок.

Возможны возобновление дивидендов после завершения процесса, выкуп зарубежных акционеров. По нашей оценке, при выплате 50–100% чистой прибыли за 2023 г. доходность составит 5–11%, а если компания выплатит еще и часть средств на балансе — 20%. Последнее предполагает выплату 100% чистой прибыли за 2023 г. и дополнительное увеличение соотношения Чистый долг/EBITDA на 0,3х. Кроме того, закон об ЭЗО дает право голландскому X5 Group запросить компенсацию за нераспределенную долю в ЭЗО (оставшихся зарубежных акционеров Х5 Group, на наш взгляд).

Полагаем, что основная часть бумаг Х5 в свободном обращении принадлежит иностранным владельцам. В свободном обращении находится 40,6% капитала компании, текущая стоимость которых на Мосбирже составляет 300 млрд руб., что эквивалентно 1,4х EBITDA (IAS-17) 2023п X5 Group.

По закону, компенсация определяется по рыночной стоимости долей, но правительство РФ устанавливает порядок определения ее размера и выплаты. Ранее оно требовало дисконт в размере не менее 50% рыночной стоимости для сделок с компаниями из «недружественных» юрисдикций. Выкуп с дисконтом предполагал бы рост справедливой стоимости на акцию для оставшихся акционеров. На наш взгляд, если Х5 Group воспользуется этим правом, размер первого дивиденда ЭЗО будет зависеть от размера компенсации. Чистый долг/EBITDA IAS-17 X5 Group составлял 0,8х на 9 месяцев 2023 г.

Оценка: позитивный взгляд на 12 месяцев, краткосрочно есть риски. Сохраняем позитивный взгляд на X5 Group на горизонте 12 месяцев. Ждем сильного IV квартала 2023 г. по МСФО и неплохих результатов за I полугодие 2024 г. Включение «дочки» в список ЭЗО может привести к возобновлению дивидендов и выкупу нераспределенных долей акционеров (зарубежных) — позитивно для инвесткейса на горизонте 12 месяцев.

На этом фоне считаем рыночную оценку ДР компании в 4,1х EV/EBITDA 2024п привлекательной. Краткосрочно, однако, видим риски, связанные с возможной приостановкой торгов (срок пока не ясен) и навесом предложения от российских акционеров в зарубежной инфраструктуре.

БКС Мир инвестиций