Взгляд экономиста: хрупкое равновесие — что стоит за крепким рублем
- Банк России опубликовал порцию статистики, которая проливает свет на причины крепкого рубля
- Неожиданное укрепление российской нацвалюты обусловлено уникальным сочетанием факторов
- Изменение одного из параметров в этой конструкции способно полностью развернуть тренд
Главное
• В апреле–мае экспортеры продолжили продавать валюту, чтобы заплатить налоги. Это повысило спрос на рубли и способствовало укреплению курса.
• Низкая цена на нефть и крепкий рубль сокращают доплаты нефтяникам из бюджета в рамках демпферного механизма. Рублевые доходы нефтяных компаний снижаются, что вынуждает их продавать валюту для компенсации издержек.
• Растет популярность квазивалютных облигаций — долговых бумаг, которые привязаны к курсу рубля и позволяют компаниям привлекать капитал без валютного риска.
• Высокий уровень ключевой ставки остается самым сильным элементом крепкого курса рубля. Ее снижение, которое мы ожидаем на ближайшем заседании ЦБ, может уменьшить спрос на рубли для обслуживания долга.
В деталях
💸Экспортеры распродают валюту
В апреле крупнейшие экспортеры продали валютной выручки на $10 млрд. Это всего на $0,2 млрд меньше, чем в марте, но на $3,2 млрд меньше, чем годом ранее. С одной стороны, предложение валюты уменьшилось по сравнению с прошлым годом, но, с другой, — сократился и спрос на нее.
Март–апрель — традиционно высокий период уплаты налогов. Это значит, что российские экспортеры продавали валюту, в том числе и для того, чтобы исполнить довольно значительные налоговые обязательства.
Так, на уплату налога на дополнительный доход нефтяного сектора (НДД) пришлась половина продаж валюты в эти месяцы. При этом, как следует из данных ЦБ, крупнейшие экспортеры стали продавать почти всю валютную выручку.
Отметим, что в конце прошлого года поведение экспортеров определяли совсем другие факторы. Экспортеры продавали чуть больше половины от экспортной валютной выручки из-за транзакционных проблем после санкций на Мосбиржу и НКЦ, а также из-за доступности рублевого кредита и ослабевающего рубля. Курсовая разница компенсировала процентные платежи по рублевым кредитам в течение всей осени. Только остановка кредитования компаний в декабре вынудила экспортеров увеличить предложение валюты.
⛽Нефтяники получают меньше денег из бюджета в качестве демпферной компенсации за продажу топлива на внутреннем рынке
Демпфер — это способ защитить внутренний рынок топлива от резких колебаний мировых цен. Когда экспортная цена топлива высокая, нефтяникам выгоднее продавать топливо за границу. Чтобы они продавали топливо и внутри России по разумным ценам, государство доплачивает им разницу в виде демпферной компенсации.
Разница в ценах на нефтепродукты на внутреннем и внешнем рынке сокращается. Здесь действуют два фактора: 1️⃣укрепление рубля, которое приводит к увеличению долларовой цены на нефтепродукты на внутреннем рынке и 2️⃣падение цены на нефть и нефтепродукты на мировом рынке.
Снижение разницы в ценах приводит к сокращению компенсационных выплат нефтяникам из бюджета в рублях. В свою очередь, уменьшение рублевой выручки нефтяных компаний вынуждает их продавать валюту для уплаты налогов и компенсации рублевых издержек. Дополнительное предложение валюты оценивается в $2 млрд в месяц, или вклад в размере 3–4 руб. в укрепление национальной валюты.
⚠️Обслуживать рублевый долг дорого
Необходимость обслуживания рублевого долга вынуждает продавать валюту для оплаты рублевых издержек. Снижение ставки могло бы сократить обязательные расходы компаний и, следовательно, продажи валюты.
🧰Выпуск квазивалютных облигаций становится популярным способом для бизнеса привлечь капитал
Ряд компаний, которые не могут или не хотят продавать валюту по текущем курсу, выпускают квазивалютные долговые бумаги. Выплаты привязаны к курсу рубля, а расчеты идут в валюте. Валютный риск для эмитентов отсутствует, так как есть привязка к валютной выручке.
С февраля по апрель было выпущено бумаг на $5,2 млрд, $4 млрд из которых пришлись на март–апрель. Эти деньги могли бы пойти на покупку валюты, и тогда мы бы увидели ослабление курса на 2–3 рубля.
💲Спрос на валюту — слабый
Чистые покупки валюты физлицами в апреле составили $68,5 млрд. Объем сопоставим с нетто-предложением валюты со стороны Минфина и ЦБ в рамках продажи валюты по бюджетному правилу — граждане покупают столько же валюты, сколько продает государство по бюджетному правилу. Совокупный спрос на валюту за 4 месяца составил 275 млрд руб. — вдвое меньше, чем в прошлом году.
Совокупный спрос на валюту, отражающий динамику спроса как населения, так и импортеров, в апреле сократился почти вдвое по сравнению со средним значением за II полугодие — 1,82 против 3,36 трлн руб. При этом резкое снижение спроса на валюту началось в марте из-за провала в потреблении, обусловленного высокой ключевой ставкой, нераспроданными товарными запасами и снижением импорта.
➡️Что может нарушить хрупкое равновесие
Текущие факторы, поддерживающие сильный рубль, в значительной степени определяются уникальностью бюджетно-налоговых взаимоотношений экспортеров, процентной ставкой и ценой на нефть. Изменение одного из параметров в этой конструкции способно превратить факторы поддержки рубля в факторы его ослабления.
Так, прохождение пика налоговых платежей автоматически снижает предложение валюты и приводит к ослаблению курса. Далее привлекательность выпуска квазивалютных облигаций начинает сокращаться из-за растущей рублевой выручки на фоне снижения курса рубля.
Также текущее равновесие может быть нарушено снижением ключевой ставки. Тогда потребность в рублях для обслуживания долга снижается, внутренний спрос и спрос на импорт увеличиваются, что приводит к ослаблению рубля, росту выплат нефтяникам по демпферу и сокращению спроса на квазивалютные облигации.
Таким образом, ключевым и самым сильным элементом текущего равновесия остается ключевая ставка, снижение которой мы ожидаем на ближайшем заседании ЦБ.
БКС Мир инвестиций
Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты либо сделки, упомянутые в ней, могут не соответствовать Вашему финансовому положению, цели (целям) инвестирования, допустимому риску, и (или) ожидаемой доходности. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения сделок либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данной информации. Настоящий материал создан и распространяется ООО «Компания БКС» (ОГРН 1025402459334, место нахождения: 630099, Россия, г. Новосибирск, ул. Советская, д.37, лицензия на осуществление брокерской деятельности № 154-04434-100000 от 10.01.2001, лицензия на осуществление дилерской деятельности № 154-04449-010000 от 10.01.2001 и лицензия на осуществление депозитарной деятельности № 154-12397-000100 от 23.07.2009, выданы ФСФР России). С информацией о Компании и услугах, декларацией о рисках, информационными документами по финансовым инструментам и связанным с ними рисках, иной подлежащей раскрытию информацией (включая ссылку на страницу, на которой можно оставить обращение (жалобу) рекомендуем ознакомиться по ссылке: https://bcs.ru/regulatory. Услуги брокера не являются услугами по открытию банковских счетов и приему вкладов, деньги, передаваемые по договору о брокерском обслуживании, не подлежат страхованию в соответствии с Федеральным законом от 23 декабря 2003 года № 177- ФЗ «О страховании вкладов в банках РФ». Материал не является рекламой ценных бумаг. Обращаем внимание на наличие конфликта интересов, возникающего из-за того, что ООО «Компания БКС и (или) ее аффилированные лица осуществляют широкий спектр операций и предоставляют множество разных услуг на финансовых рынках, в связи с чем а) могут иметь или уже имеют собственные вложения в финансовые инструменты, упомянутые в Материале или в финансовые инструменты, производные от них, б) могли совершать или совершают в клиентов операции с финансовыми инструментами, упомянутыми в Материале или с финансовыми инструментами, производными от них, в) могут состоять или уже состоять в возмездные договорные отношения с эмитентами или иными лицами, обязанными по финансовым инструментам, указанным в Материале, а также в силу того, что их сотрудники исполняли в прошлом или исполняют функции члена совета директоров или наблюдательного совета эмитентов или иных лиц, обязанных по финансовым инструментам, упомянутых в Материале. Материал может содержать информацию о финансовых инструментах, сделки по приобретению которых недоступны физическим лицам-неквалифицированным инвесторам без прохождения установленной законодательством о рынке ценных бумаг процедуры тестирования или недоступны вне зависимости от прохождения процедуры тестирования. Перед приобретением выбранного Вами финансового инструмента проконсультируйтесь доступен ли Вам такой финансовый инструмент к приобретению. У Инвестора отсутствует обязанность получать статус квалифицированного инвестора при отсутствии у Инвестора потребности совершать действия, которые в соответствие с применимым законодательством, разъяснениями/рекомендациями Банка России могут совершаться только квалифицированными инвесторами. Решение получить статус квалифицированного инвестора должно быть принято Инвестором самостоятельно после ознакомления с правовыми последствиями признания Инвестора квалифицированным инвестором. Любой доход, полученный от инвестиций в финансовые инструменты, может изменяться, а цена или стоимость ценных бумаг и инвестиций может как расти, так и падать. Соответственно, инвесторы могут потерять либо все, либо часть своих инвестиций. Кроме того, историческая динамика котировок не определяет будущие результаты. Курсы обмена валют могут также негативно повлиять на цену, стоимость или доход от ценных бумаг или связанных с ними инвестиций, упомянутых в настоящем материале. Также, не исключены валютные риски при инвестировании в депозитарные расписки компаний. ООО «Компания БКС работает в России. Данный Материал может быть использован инвесторами на территории России с учетом российского законодательства. Этот Материал не может быть распространен, скопирован, воспроизведен или изменен без предварительного письменного согласия со стороны ООО «Компания БКС». Дополнительную информацию можно получить в Компании по запросу. «БКС Мир инвестиций» используется ООО «Компания БКС» в качестве товарного знака. © 2025 ООО «Компания БКС». Все права защищены.
