ВК: долг пока высокий, но ждем улучшения рентабельности

В стратегии на III квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Целевая цена акции представителя российского технологического сектора ВК на горизонте года — 340 руб., взгляд на бумагу — «Нейтральный». В этой публикации рассказываем, что ждет компанию в ближайшее время.

Подтверждаем «Нейтральный» взгляд на акции ВК после повышения целевой цены на 13%, до 340 руб. на акцию. Наша целевая цена предполагает избыточную доходность 9%.

Мы ждем замедления инвестиций и снижения размера долга за счет допэмиссии. Возможный вывод на биржу «дочки» в будущем также может улучшить настроения в бумаге. Тем не менее, по нашей оценке, долговая нагрузка компании останется высокой на конец 2025 г., а чистая прибыль — отрицательной. А прогнозируемость рентабельности компании относительно слабая. С учетом этого, на наш взгляд, бумага оценена справедливо.

Взгляд на компанию

Потенциал для выручки неплохой, рентабельность пока низкая, но ждем улучшений. ВК — один из крупнейших интернет-холдингов в РФ. Компания остается в числе игроков, которые выигрывают от тренда на цифровизацию и снижения конкуренции на рынке рекламы и ИТ-сервисов в РФ в последние годы.

ВК планирует улучшить рентабельность в 2025 г. за счет снижения активности инвестиций, которые привели к резкому сокращению маржи в 2023–2024 гг. Первые плоды мы уже увидели в I квартале, когда рентабельность по EBITDA выросла в 5 раз по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, до 14%, несмотря на продолжившееся замедление в выручке.

Мы полагаем, что компания улучшит рентабельность в 2025–2026 гг. при неплохом росте выручки, если стратегия ВК и уровень конкуренции на рынке значимо не поменяются.

Мы также ждем, что проходящая сейчас допэмиссия акций снизит размер чистого долга ВК в 2,9 раз. В то же время показатель долговой нагрузки ВК, по нашим расчетам, в 2025 г. останется довольно высоким. Кроме того, ждем, что 2025-2026 гг.  ВК останется убыточной по чистой прибыли. При этом полагаем, что по результатам 2026 г. чистый долг/EBITDA может снизиться до около 2,5-3х.

Напомним, ВК не платит дивиденды.

Драйверы роста

Снижение долга в результате допразмещения акций и улучшение рентабельности в 2025 г. и далее. Мы ждем, что идущая сейчас допэмиссия акций снизит размер чистого долга ВК в 2,9 раз. А рентабельность по EBITDA вырастет до 10% в 2025 г. и 14% в 2026 г. благодаря снижению аномально высоких инвестиций в продукт и маркетинг. Наш прогноз предполагает, что рентабельность в эти годы останется ниже, чем 20-33% в 2019–2022 гг., но существенно улучшится по сравнению с отрицательным значением в 2024 г.

Приток трафика из-за замедления YouTube и потенциал монетизации VK Видео. Рекламные бюджеты на YouTube невелики — 3,3 млрд руб. в 2023 г., по данным Роскомнадзора. Поэтому, как мы и ожидали, замедление YouTube особенно не помогло выручке компании в последние кварталы. В то же время, полагаем, в сочетании с инвестициями ВК это привело к тому, что аудитория стала перетекать в сервисы ВК. 

Так, на I квартал 2025 г. среднедневная аудитория ВКонтакте в России в годовом сопоставлении выросла на 7%, до 61 млн. А число установок приложения VK Видео за полтора года с его запуска составило 66 млн, увеличившись на 10% за квартал. Если такая динамика окажется устойчивой, это может перейти и в более быстрый рост выручки ВК в ближайшие годы.

Национальный мессенджер на базе сервиса ВК – если приведет к росту денежного потока компании. Госдума на прошлой неделе приняла законопроект об объединении функционала отечественных цифровых сервисов — государственных, финансовых, коммерческих — в едином приложении. Компанию, которая будет отвечать за запуск и работу сервиса, определит правительство. Но ранее глава Минцифры сообщал Интерфаксу, что это будет ВК.

Пока неясно, какие у ВК будут возможности для монетизации этого мессенджера. Судя по зарубежным аналогам, вариантов может быть довольно много, и потенциально такой проект мог бы повысить оценку ВК. Но все будет зависеть от деталей проекта, будут ли в нем какие-то ограничения на монетизацию, и от того, сможет ли ВК успешно реализовать эти возможности.

IPO для VK Tech — сегмента технологий для бизнеса. По словам ВК, компания рассматривает такую возможность в рамках регулярной оценки стратегических перспектив развития. Но сроков IPO пока нет, решение пока не принято и будет зависеть от рыночной конъюнктуры. Доля VK Tech в выручке ВК в 2024г. составила 9%. Размещение могло бы подсветить перспективы сегмента, но вряд ли помогло бы существенно сократить долговую нагрузку VK, по нашим расчетам.

Ключевые риски

Макроэкономика и регулирование остаются в числе потенциальных источников риска, в частности для основного для ВК сегмента — рекламы. Мы уже заложили в выручку прогнозы ослабления динамики ВВП в 2025 г., но на данный момент ждем замедления роста выручки, а не ее снижения.

Если рентабельность или рост выручки в 2025–2026 гг. окажется хуже ожиданий. ВК поделилась своей стратегией на ближайшие годы, поэтому уверенность в планах по увеличению рентабельности довольно высокая, на наш взгляд. С другой стороны, если снижение трат приведет к оттоку аудитории или существенному замедлению темпов роста выручки, то, полагаем, стратегия может стать более агрессивной, а рентабельность оказаться хуже ожиданий.

Все еще высокая долговая нагрузка и чистый убыток повышают уязвимость к высоким процентным ставкам. По нашим прогнозам, даже с учетом снижения долга за счет допэмиссии, долговая нагрузка ВК останется высокой в 2025 г.  — Чистый долг/EBITDA 4х, но может сократиться до 2,5–3х по итогам 2026 г. И хотя это существенно лучше, чем в 2024 г., уровень все равно может остаться довольно значительным, если сравнивать, например, с 0,3х у Яндекса на конец 2024 г. Кроме того, ждем, что ВК покажет чистый убыток в 2025–2026 гг. Отметим, однако, что если компания все-таки получит списанные средства от продажи игрового бизнеса в 2022 г., это может значительно снизить Чистый долг/EBITDA на конец 2026 г. — на 1,4х.

Время облигаций

Инструменты с регулярной купонной доходностью

Открыть счет

Основные изменения

Учли рентабельность в I квартале выше ожиданий и изменения в макровводных.

Полагаем, скачок рентабельности в I квартале не стоит экстраполировать на весь 2025 г., однако, судя по нему, маржа может улучшиться быстрее, чем мы полагали ранее. Поэтому мы повышаем прогноз EBITDA за 2025 г. на 42%. На 2026 г. мы также повышаем прогноз, но более умеренно — на 7%.

Наши прогнозы выручки на 2025–2026 гг. ниже консенсуса. Возможно, причина в том, что еще не все оценки учитывают деконсолидацию Skillbox по результатам 2024 г. Наш прогноз EBITDA выше консенсуса на 2025 г. и примерно наравне с ним на 2026 г. В результате мы ждем менее существенного чистого убытка, чем консенсус.

Взгляд: «Нейтральный». Целевая цена на 12 месяцев — 340 руб.

Мы повысили целевую цену по акциям ВК на 13% из-за корректировки вверх наших прогнозов EBITDA и снижения безрисковой ставки. Наша целевая цена предполагает избыточную доходность 9%.

По нашей оценке, акции ВК торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 11х на базе нашего прогноза EBITDA на 2025 г. и 7х — на 2026 г. и с отрицательным P/E на 2025—2026 гг. Это близко к оценке другой растущей компании Ozon, но в случае ВК прогнозируемость ниже, на наш взгляд, а риски, связанные с долговой нагрузкой, выше, на наш взгляд. Поэтому мы считаем такую оценку ВК справедливой.

БКС Мир инвестиций