ЦБ между строк. Какое решение по ставке примет регулятор

Мы считаем, что с экономической точки зрения в повышении ключевой ставки в сентябре нет необходимости. Эффект от августовского ужесточения пока не очевиден. В то же время ястребиный тон ЦБ РФ, похоже, убеждает рынок в том, что в ближайшее время ключевая ставка снижаться не будет.

Главное

• Мнения разделились: сохранение ставки или повышение на 50–150 б.п.
- Пауза: оценить все последствия августовского решения
- Повышение: убедить рынок, что высокие ставки надолго.

• Ускорение роста цен — следствие перегрева рынка и слабости рубля:
- инфляция в августе замедлилась, но значительно выше цели
- рост розничного кредитования ускорился — признак перегрева.

• Индекс настроений ЦБ: ставка слишком высокая, выше не надо.

• Но повышение может убедить рынок, что ставки останутся высокими.

В деталях

Консенсус разделился — сохранение ставки или повышение на 100 б.п. После повышения ставки на 350 б.п., до 12%, на экстренном заседании в середине августа дальнейшие возможные шаги ЦБ РФ теперь выглядят для рынка менее прозрачными. Поэтому его реакция на монетарное ужесточение не была сильной: стоимость заимствований не передала весь эффект от повышения ставки, рынок оценил это как временное решение и ждал скорого снижения.

Вероятно, это побудило регулятора ужесточить свою риторику. ЦБ подчеркнул возможность дополнительного повышения ставки, если инфляция останется на высоком уровне. В ответ на этот сигнал рынок стал более волатильным, усилилось и расхождение в ожиданиях относительно того, какие действия предпримет регулятор. Более 60% аналитиков ожидают, что ключевая ставка не изменится, тем не менее 33% — прогнозируют повышение на 50–150 б.п.

Инфляция в августе замедлилась, а в первую неделю сентября рост цен, по-видимому, ускорился (хотя эти данные «шумные»). В августе рост цен замедлился до около 10% (сезонно скорректированный аннуализированный показатель, SAAR) против 11% в июле. Несмотря на это, недельные данные за сентябрь оказались негативными: инфляция ускорилась до 0,11% н/н против 0,03% на предыдущей неделе. Это увеличило вероятность повышения ставки, особенно после того, как глава ЦБ Эльвира Набиуллина отметила, что такая возможность остается в силе до тех пор, пока не появится устойчивая тенденция к замедлению роста цен.

Основной движущей силой повышения цен остаются непродовольственные товары, которые подорожали примерно на 16% (SAAR), то есть риск перегрева может быть значительным.

Розничное кредитование отражает высокие риски перегрева, способствует усилению инфляционного давления. Статистика по банковскому сектору за июль выявила две тенденции: во-первых, усиление рисков перегрева (до повышения ставки ЦБ до 12% в августе), а также спрос населения на ипотечное кредитование в попытке компенсировать волатильность рубля. Годовые данные отразили рост ипотечного сектора на 23% г/г, потребительского кредитования — на 13%, при этом общий объем розничного кредитования, по прогнозам регулятора, должен стабилизироваться в пределах 15–19%.

Более высокие, чем ожидалось, показатели говорят о том, что инфляционное давление передается по каналу частного потребления, что также связано с дефицитом рабочей силы и, следовательно, с ростом зарплат. Несмотря на то, что риски перегрева выглядят значительными, а президентские выборы с традиционно высокими госрасходами могут их повысить, мы предполагаем, что недавнее повышение ставки и ряд принятых ЦБ мер уже достаточно ужесточили монетарные условия, чтобы инфляция в 2024 г. вышла на таргет в 4%.

Наш базовый сценарий — ключевая ставка не изменится. Наша модель, которая учитывает заявления ЦБ, подтверждает, что ключевая ставка сейчас должна находиться в диапазоне 10–11%, исходя из текущего роста цен и цели ЦБ по удержанию инфляции на уровне 4% в 2024 г. В то же время мы допускаем, что агрессивное повышение ставки на 350 б.п. было обусловлено в первую очередь усилением давления на рубль, таким образом не считаем ставку в 12% чрезмерной.

Из этого также следует, что ключевой мотивацией для дополнительного повышения ставки в сентябре может стать стремление регулятора укрепить национальную валюту и убедить рынок, что ставку быстро снижать не будут. Тем не менее сохранение ставки на текущем уровне мы рассматриваем как необходимую паузу, позволяющую оценить последствия предыдущего экстренного повышения.

Наталья Лаврова, Анатолий Трифонов
БКС Мир инвестиций