Тактический взгляд: долгосрочный портфель облигаций в рублях. 23 августа 2023

Долгосрочный взгляд на долговой рынок в рублях оставляем умеренно позитивным. Добавляем в долгосрочный рублевый портфель Автодор вместо ОФЗ 26240, меняем ОФЗ 26224 на 26242.

Главное

• Ситуация с рублем стабилизировалась после действий ЦБ и властей.

• Введен неформальный частичный контроль над движением капитала.

• Доходности ОФЗ снижаются — рынок ожидает скорого понижения ставки.

• Рынок корпоративных облигаций также показал сдержанную реакцию.

• Недельная инфляция ускорилась до 0,10% с 0,01% — позитивно.

• Давление рубля на инфляцию ослабевает.

• Urals больше $70 за баррель — позитивно для рубля и бюджета.

• В портфеле меняем ОФЗ 26240 на Автодор, ОФЗ 26224 — на 26242.

В деталях

Доходности ОФЗ снижались на фоне укрепления рубля и уменьшения опасений по инфляции. Как и ожидалось, был введен частичный контроль за движением капитала, хотя он и не носил формальный характер, что помогло рублю укрепиться до 94 за доллар. Инфляция хотя и ускорилась, пока находится в умеренных рамках 0,1% н/н, дальнейший ее рост возможен, поскольку рубль все еще сильно обесценен, но мы ожидаем его укрепления на фоне высоких цен на нефть и ужесточения кредитных условий, что уменьшит спрос на импорт.

Рынок по-прежнему ожидает снижение ключевой ставки до 10% с 12% в ближайший месяц – квартал — ОФЗ с погашением в октябре торгуются с доходностью 9%, а через год — с 10,1%. Долгосрочный взгляд оставляем умеренно позитивным и ожидаем постепенное снижение доходностей длинных ОФЗ к 2025 г. до 8% с 11%.

Длинные ОФЗ вышли в плюс после роста ставки, а спреды коротких и длинных госбумаг снизились до 1,0–1,2% — нормальный уровень. Меняем ОФЗ 26240 на новый выпуск Автодора, который предлагает доходность 12,2% — на 1% выше собственной кривой.

Автодор — 100%-ная госкомпания, созданная на основании закона о строительстве платных дорог и их содержании. Процентные расходы по займам полностью компенсируются государством. Тело долга погашается за счет целевых отчислений Минфина, задолженность по которым отражена в активах.

Также возвращаем ОФЗ 26224 в обмен на ОФЗ 26242, поскольку спред опять увеличился до 0,23%. Ожидаем его сужения после доразмещения оставшегося объема 26242 — сейчас размещено 49%.

Потенциальный доход по Автодор ГК БО-005Р-03 с YTM 12,2% — 8% за полгода, а по ОФЗ 26242 — 8% за полгода.

Эмитенты и выпуски

ВУШ
Серия БО 001P-02

ВУШ — быстрорастущий сервис аренды самокатов (кикшеринга) с долей рынка 50% и низкой долговой нагрузкой по показателю Чистый Долг/EBITDA 1,1x, который проходит пик инвестиционного цикла. В этом или следующем году ожидается выход на положительный свободный денежный поток, а также сохранение или рост рентабельности из-за опережающего роста поездок — +95% по отношению к парку 77%, что может привести к повышению рейтинга и снижению доходности на 0,7%.

Регуляторные риски невысокие: компания сотрудничает с ГИБДД и властями, улучшает безопасность и снижает аварийность.

Выпуск БО 001P-02 торгуется на 1% выше по доходности сопоставимой 2-летней бумаги ВУШ и на 70 б.п. выше к ОФЗ, что указывает на возможность снижения доходности.

ВЭБ
Серия ПБО-002Р-36

ВЭБ — банк развития России с активами 4 трлн руб. (около 4% ВВП) и капиталом 851 млрд руб. В 2020–2021 гг. совокупная докапитализация составила 350 млрд руб. Считаем, что текущее качество активов и капитала удовлетворительное, а государство докапитализирует компанию в случае необходимости. Это госкорпорация, которая на 100% контролируется государством напрямую.

Выпуск ПБО-002Р-36 — купон по облигациям ВЭБ переоценивается через семь дней — быстрее, чем у остальных корпоратов, а спред к RUONIA 150 б.п. — выше, чем у РСХБ, РЖД и другого выпуска ВЭБ. Поскольку это более защитная позиция, то ожидаем доход чуть меньше среднего — 6–7%+ за полгода.

Роснано
Серия 001Р-04
Серия 8

Роснано — финансовый институт поддержки высокотехнологичных отраслей России с фокусом на очень рискованные портфельные и венчурные инвестиции, а также высоким уровнем долга. Основа кредитоспособности компании — поддержка государства, которая уже оказывается. В 2022 г. бюджет погасил 10 млрд руб. облигаций без госгарантий, проценты платятся. Акционеры: Россия — 100% напрямую.

Выпуск 001Р-04 — с учетом слабой собственной кредитоспособности и отсутствия рейтингов считаем справедливым уровень доходности 14–15% при текущей YTM 15,3%, а спред — 400–600 б.п. Потенциальный доход — 8% за полгода.

Выпуск 8 — с госгарантией покрывает 70% текущей цены. Переменный купон YTM 7Y ОФЗ + 1,57% — полугодовая переоценка, следующая в конце сентября до 12,8% по текущим данным. Условная YTM 17,9% (при условии неизменности доходности 7Y ОФЗ).

Потенциальный доход — 18% за полгода и 25% за год.

Автодор
Серия Автодор ГК БО-005Р-03

Автодор — 100%-ная госкомпания, созданная на основании закона о строительстве платных дорог и их содержании, процентные расходы по займам полностью компенсируются государством. Тело долга погашается за счет целевых отчислений Минфина, задолженность по которым отражена в активах. 40%+ долга от ФНБ.

Выпуск БО-005Р-03 торгуется с доходностью 12,2% — на 1% выше собственной кривой.

Россия
Серия 26242

Ожидаем сужения спреда к собственной кривой ОФЗ на 20 б.п., до 3–5 б.п. с текущих 23 б.п., по ОФЗ 26242 после завершения размещений в выпуске. Размещено 49% от номинала.

ВТБ
Серия СУБ-Т2-1 (только для квалифицированных инвесторов)

ВТБ — второй крупнейший российский банк с хорошим качеством активов, прибыльностью и господдержкой (у государства 61%+ акций), но сильно пострадавший от санкций. Критической проблемы с капиталом не ожидается, что подтверждается сентябрьским отчетом агентства АКРА.

Выпуск СУБ-Т2-1 — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность к погашению через 8 лет 16,5%, к колл-опциону — 21% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 2,2%) с потенциалом снижения на 3% и 8% (доход 31%+). Ожидаем восстановления цены к дате начала выплаты дивидендов и купонов по бессрочным облигациям. Потенциальный доход составляет 30%+ по ВТБ за год.

Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции банка с целевой ценой 0,035 руб.

Сбер
Серия 002СУБ-02R (только для квалифицированных инвесторов)

Сбер — крупнейший российский банк с отличным качеством активов, прибыльностью и не нуждающийся в господдержке (у государства 50%+ акций).

Выпуск 002СУБ-02R — субординированная облигация без возможности отмены, списания и/или приостановки выплаты купонов вне рамок санации/временной администрации и/или снижения норматива акционерного капитала менее 2%.

Расчетная доходность к погашению через 8 лет 13,4%, к колл-опциону — 15,6% (после колл-опциона купон равен сумме доходности 5-летних ОФЗ и 1,5%) с потенциалом снижения на 1% и 5%. Ожидаем восстановления цены выпуска после нормализации ситуации с сильно субординированными облигациями ВТБ.

Акции Сбера входят в число фаворитов аналитиков БКС Мир инвестиций с рекомендацией «Покупать» и целевой ценой 350 руб. (обычка) и 340 руб. (преф).

Россельхозбанк
Серия 01Т1 (только для квалифицированных инвесторов)

Россельхозбанк — госбанк (100% напрямую у государства), позиционируется как институт развития и поддержки сельского хозяйства, практически ежегодно докапитализируется на 30 млрд руб. За последние 5 лет объем докапитализации составил 150 млрд руб., в том числе 17 млрд руб. в январе 2023 г.

Выпуск 01Т1 — бессрочная субординированная рублевая облигация с возможностью отмены купонов по усмотрению эмитента и списания при ухудшении норматива акционерного капитала ниже 5,125%. Считаем, что — с учетом последней докапитализации в 2023 г., среднего размера банка, 100%-го прямого владения государством, публичного официального заявления о намерении продолжать выплаты по бессрочным выпускам и оценочно низкого санкционного эффекта — банк не будет отменять купоны по таким облигациям, и ему не потребуется существенная докапитализация.

Ближайшие купоны по этой и аналогичным бумагам намечены на 29 марта и 19 апреля. Доходность к ближайшему колл-опциону через 5 лет — 16,5%, а расчетная к последующим — 15% (купон после первого колл-опциона определяется как доходность 10-летней ОФЗ + 2,6%), справедливый спред 2,5%, т.к. ликвидность лучше, чем у ВТБ. Ожидаем восстановления цены облигации после нормализации ситуации с сильно субординированными бумагами ВТБ.

Газпром
Серия 001Б-02 (только для квалифицированных инвесторов)

Газпром — поручитель/оферент по облигациям — добывает газ и нефть, владеет газотранспортной системой в России и обладает монополией на экспорт по трубе. В 2022 г. выручка от газа, нефти и прочего составила 66%, 29% и 5%, EBITDA — 62%, 33% и 5% соответственно. Себестоимость добычи газа и нефти одна из самых низких в мире.

Долговая нагрузка очень низкая: коэффициент Чистый долг/EBITDA составляет 1,0х, и мы ожидаем его сохранения на низком уровне — 1,5–2,0х. Риск ликвидности/рефинансирования низкий благодаря денежным средствам в $17 млрд (достаточно для погашения всех долгов в течение года и более), господдержке. Акционеры: Российская Федерация (прямо и косвенно) — 50,2%, в свободном обращении — 49,8%.

001Б-02 — аналогичная валютным бессрочная субординированная облигация, торгуется с доходностью 15,0% (на 4,3% выше справедливой). Ожидаем снижения спреда ближе к дате колл-опциона.

Аналитики БКС Мир инвестиций рекомендуют «Покупать» акции Газпрома с целевой ценой 220 руб.

Еще портфели облигаций:

• Тактический взгляд: среднесрочный портфель облигаций в рублях. 23 августа 2023

БКС Мир инвестиций