Сургутнефтегаз. Покупать префы, продавать обычку

Главное

Аналитики BCS Global Markets снизили целевые цены после дивидендной отсечки. Повышаем оценку привилегированных акций (SNGSP) до «Покупать» (цел. цена 45 руб., изб. доходность 36%), но снижаем обыкновенных (SNGS) до «Продавать» (24 руб., -29%). Мы отмечаем сохраняющуюся неопределенность вокруг дивидендов на префы, а динамика котировок зависит от курса рубля.

• Неопределенность из-за рубля — различные сценарии дивидендов для SNGSp
  - Дивдоходность варьируется в диапазоне от 3% до 21%
• Префы должны стоить на 90% больше обычки
  - В прошлом премии на пике колебались в пределах 50–70%
  - Совокупная доходность за 10 лет: 137% у SNGSp против -25% у SNGS
• Оценка — целевая цена SNGS -8% до 24 руб., SNGSp -6% до 45 руб.
  - Понижаем SNGS до «Продавать», повышаем SNGSp до «Покупать»
  - Целевые цены снижены в основном из-за дивидендной отсечки

В деталях

Прогноз дивидендов за 2022 г. зависит от курса рубля на конец года. Прогнозирование дивидендов на привилегированные акции Сургутнефтегаза (SNGSp) за 2022 г. — непростая задача из-за высокой чувствительности к курсу RUB/$ на конец года, что может привести к огромным доходам или потерям на курсовых разницах из-за большого запаса денежных средств компании в размере $52 млрд.

Мы ожидаем резкое ослабление рубля до 75 руб. за доллар, что предполагает дивиденды в размере 6,1 руб. на акцию с дивдоходностью 21%. В то же время рубль сильнее 64 руб. за доллар означает минимальный дивиденд на уровне 0,82 руб. (3%). Мы закладываем средний вариант (66 руб. за доллар), который дает дивиденды в размере 2 руб. (7%), но отмечаем широкий разброс вокруг этого прогноза. Между тем дивиденды на обычку (SNGS) с высокой вероятностью составят около 0,82 руб. при любом сценарии.

Префы стоят на 90% больше обычки из-за «супердивидендов». Наши целевые цены подразумевают, что SNGSp должны торговаться с 90%-ной премией к обыкновенным бумагам, что намного выше текущей премии в около 15%. На первый взгляд это может показаться чрезмерным, но наш вывод подкреплен глубоким анализом и историческими торговыми диапазонами. Так, периодически префы торговались намного выше обычки, а премии составляли от 50% до 70% четыре раза за последние три года. Если к концу года рубль значительно ослабнет, мы считаем весьма вероятным еще один подобный скачок относительно обыкновенных акций.

Стоимость «кубышки» объемом $52 млрд для миноритариев не превышает $10 млрд. Совокупная рыночная капитализация SNGS и SNGSp составляет около $20 млрд, что на $32 млрд меньше, чем знаменитая «кубышка» Сургутнефтегаза. Есть мнение, что таким образом рынок оценивает основной нефтяной бизнес компании ниже нуля. Мы не согласны с таким подходом и показываем, что рынок правильно оценивает запас денежных средств в менее чем в $10 млрд, исходя из его низкой доходности, нежелания компании возвращать «кубышку» инвесторам и разумной ставки дисконтирования.

Оценка: целевые цены снижены из-за отсечки; рекомендация для префов повышена, для обычки — снижена. Мы снизили целевую цену на 12 месяцев для SNGS по методу DDM на 8% с 26 руб. до 24 руб. за акцию и опустили рекомендацию до «Продавать» с «Держать». Наша целевая цена для SNGSp снижена на 6% с 48 руб. до 45 руб. за акцию, а рекомендация повышена до «Покупать» с «Держать», учитывая избыточную доходность около 36%. Снижение в оценках практически полностью объясняется прохождением отсечки по дивидендам за 2021 г. (0,8 руб. для SNGS, 4,7 руб. для SNGSp). Мы возвращаемся к нашему традиционному предпочтению префов Сургутнефтегаза перед обычкой.

Вы видите только 20% статьи. С полной версией материала аналитиков BCS Global Markets можно ознакомиться в приложении БКС Мир инвестиций