Ритейл: вызовы для рентабельности сохраняются. Стратегия на III квартал 2023

Аналитики БКС подготовили стратегию — глобальный взгляд на российский рынок, отдельные сектора и акции. В ритейле вызовы для рентабельности сохраняются. Разбираемся, что еще произойдет в отрасли.

 

Главное

• Взгляд на сектор: «Держать».

• Средний потенциал: 32%.

• Фавориты: -

Рекомендация — «Держать»

Подтверждаем нашу рекомендацию «Держать» по бумагам российских продуктовых ритейлеров X5 Group и Магнита на горизонте 12 месяцев. Продуктовая розница остается устойчивой к неопределенности, и акции торгуются на умеренных уровнях 3,6–4,1x EV/EBITDA 2023 и 6–9x P/E 2023.

Тем не менее ререйтинг представляется маловероятным в ближайшем будущем, учитывая прогнозируемое давление на рентабельность в 2023 г. и неопределенные дивидендные перспективы в этом году. Мы также видим больше рисков слабой динамики котировок в III квартале 2023 г., учитывая наш прогноз низкой рентабельности по EBITDA во II квартале 2023 г. у X5 Group и неопределенность Магнита, связанную с корпоративным управлением.

Рентабельность во II квартале 2023 г., вероятно, осталась под давлением

Продуктовая розница остается одним из наиболее устойчивых секторов в условиях неопределенности. Однако такие факторы, как инфляция и инвестиции в цены, вероятно, продолжили негативно влиять на рентабельность по EBITDA во II квартале 2023 г.

Продуктовые ритейлеры также, вероятно, столкнулись с жесткой базой сравнения, особенно X5 Group, которая показала рекордно высокую рентабельность по EBITDA во II квартале 2022 г. благодаря консервативному подходу к расходам.

Дивидендная история на паузе, что пока ограничивает интерес инвесторов. X5 Group не выплатила дивиденды за 2022 г., что, по нашему мнению, связано с ее иностранной регистрацией. Магнит не делал никаких заявлений по этому поводу, и, хотя компания зарегистрирована в России, мы считаем, что дивиденды в ближайшее время маловероятны.

Магнит — противоречивые сигналы, неопределенность сохраняется

Для Магнита в последние 3 месяца возросли риски корпоративного управления и ликвидности акций. МосБиржа понизила уровень листинга акций компании до 3-го с 1-го (вероятно, из-за отсутствия совета директоров с середины 2022 г.), что добавило еще один уровень неопределенности к низкой прозрачности — отсутствие отчетности по МСФО с I полугодия 2022 г.

Однако недавно Магнит удивил рынок, объявив о выкупе до 30% выпущенных акций (за половину рыночной цены; выкуп ориентирован на иностранных инвесторов) вместе с раскрытием отчетности по МСФО за 2022 г. – I квартал 2023 г. Новость была позитивной — добавила прозрачности, а выкуп уже положительно повлиял на нашу целевую цену.

Тем не менее мы полагаем, что неопределенность остается: выкуп не обязательно решит вопрос корпоративного управления, который привел к снижению уровня листинга, и пока неясно, вернется ли Магнит в ближайшее время к регулярному раскрытию отчетности по МСФО.

Магнит — «Держать»

После объявленного выкупа акций мы поднимаем целевую цену до 6 800 руб. (на 10%) по бумагам Магнита, одного из ведущих российских продуктовых ритейлеров, и подтверждаем рекомендацию «Держать» (избыточная доходность 2%). На наш взгляд, риски корпоративного управления сохраняются, но фундаментально бизнес компании остается устойчивым.

Взгляд на компанию

«Защитный» бизнес, наращивающий долю рынка, но вероятное снижение рентабельности в 2023 г. Магнит как один из ведущих ритейлеров в сегменте продуктов питания выигрывает от тренда на консолидацию рынка. Устойчивый спрос на еду и умеренное регуляторное давление обеспечили хорошие результаты в 2022 г., и в ближайшие кварталы бизнес должен оставаться относительно устойчивым.

Тем не менее маржа компании, скорее всего, снизится в 2023 г. из-за неблагоприятного фактора инфляции и консервативного поведения покупателей, о чем свидетельствует отчетность Магнита за I квартал 2023 г. по МСФО.

Драйверы роста

• Консолидация рынка продуктовой розницы выгодна лидерам рынка. Некоторая слабость реальных доходов населения и усложнение логистических процессов позволяют крупным и эффективным игрокам, таким как Магнит, увеличивать долю рынка за счет менее эффективных конкурентов. Кроме того, уход некоторых иностранных игроков также дает возможности для органического роста доли и выгодных сделок M&A.

• Тендерное предложение для акционеров — позитивно для целевой цены. Магнит объявил тендерное предложение, ориентированное на зарубежных акционеров — до 30% выпущенных акций c дисконтом около 50% к рыночной цене.

В случае успеха это должно стать техническим плюсом для целевой цены: сокращение количества акций в обращении при относительно небольшом увеличении чистого долга. Это может помочь улучшить шансы на повышение уровня листинга, но мы считаем, что это не данность.

• Магнит, теоретически, может вернуться к выплате дивидендов на горизонте 12 месяцев. Магнит зарегистрирован в России, и этот фактор не должен помешать выплачивать дивиденды, но есть препятствия в сфере корпоративного управления.

Ключевые риски

• Уровень листинга на МосБирже понижен до 3-го с 1-го — риски для ликвидности, инвестиционной привлекательности. Причина снижения уровня листинга, на наш взгляд, связана с корпоративным управлением: отсутствие СД, после того как годовое общее собрание акционеров в прошлом году не собрало кворум.

Перспективы решения проблемы неясны. Также отметим, что акции 3-го котировального списка, как правило, имеют более узкую базу инвесторов, что приводит к более низкой, чем у 1-го уровня, ликвидности и более высокой волатильности — дополнительные риски при инвестировании в акции Магнита.

• Инфляция в 2023 г. может стать негативным фактором. Со снижением инфляции в начале 2023 г., по нашим оценкам, замедлится и рост выручки, тогда как повышение издержек, напротив, может набирать темп. Кроме того, результаты за II полугодие 2022 г. / I квартал 2023 г. свидетельствуют о росте инвестиций в цены.

Все это может создавать нагрузку на рентабельность в 2023 г., хотя мы по-прежнему ждем роста EBITDA Магнита в 2023г. (+3%).

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность.

Основные изменения

Изменения в прогнозах с учетом 2022 г. / I квартала 2023 г. по МСФО. Мы снизили прогнозы по выручке и EBITDA Магнита на 2023–2025 гг. после слабого I квартала 2023 г., показавшего замедление роста выручки и снижение EBITDA г/г. Наши прогнозы выше консенсуса по выручке на 2023–2024 гг., но ниже по EBITDA. Повышение нашей целевой цены связано с тем, что мы частично ушли объявленное тендерное предложение.

Оценка и рекомендация

Сохраняем нейтральный взгляд. Мы поднимаем целевую цену до 6 800 руб. (на 10%) по бумагам Магнита после объявленного выкупа акций и подтверждаем рекомендацию «Держать» (избыточная доходность 2%).

Выкуп акций и публикация МСФО за 2022 г. / I квартал 2023 г. позитивны и дают надежду на повышение прозрачности в будущем, но полной уверенности в этом нет, и риски корпоративного управления сохраняются. По нашим оценкам, бумага торгуется с 4,1х EV/EBITDA 2023 при CAGR EBITDA 2022–2025 гг. на уровне 10% (3% в 2023 г.).

X5 Group — «Держать»

Мы подтверждаем рекомендацию «Держать» по бумагам X5 Group, лидера на российском рынке продуктового ритейла. Целевая цена не меняется — 2 000 руб. (избыточная доходность 3%). Нам нравится защитный характер продуктового ритейла, но мы по-прежнему ожидаем снижения рентабельности по EBITDA X5 в 2023 г. и отсутствия дивидендов в ближайшем будущем.

Взгляд на компанию

«Защитный» бизнес, наращивающий долю рынка, но вероятное снижение рентабельности в 2023 г. X5 Group как один из ведущих ритейлеров в сегменте продуктов питания выигрывает от тренда на консолидацию рынка. Устойчивый спрос на еду и умеренное регуляторное давление обеспечили хорошие результаты в 2022 г., и в ближайшие кварталы бизнес должен оставаться относительно устойчивым.

Тем не менее маржа компании, скорее всего, снизится в 2023 г., как наблюдалось в I квартале 2023 г., из-за неблагоприятного фактора инфляции и консервативного поведения покупателей.

Драйверы роста

• Консолидация рынка продуктовой розницы выгодна лидерам рынка. Некоторая слабость реальных доходов населения и усложнение логистических процессов позволяют крупным и эффективным игрокам, таким как X5, увеличивать долю рынка за счет менее эффективных конкурентов. Кроме того, уход некоторых иностранных игроков также дает возможности для органического роста доли и выгодных сделок M&A.

• Сильная отчетность за 2022 г. по МСФО предполагает возврат к дивидендам при появлении технической возможности. Иностранная прописка X5 ограничивает возможности по распределению дивидендов, и набсовет компании планирует рекомендовать акционерам не выплачивать дивиденды за 2022 г.

Между тем ритейлер продемонстрировал хорошие показатели за 2022 г. по МСФО: коэффициент Чистый долг/EBITDA до МСФО 16 опустился до 1,0х против 1,7х в 2021 г. Это говорит о том, что X5 потенциально может предложить солидную дивидендную доходность — 9% за 2023 г., по нашим оценкам, если технические аспекты распределения дивидендов будут решены.

Ключевые риски

• Инфляция стала негативным фактором в 2023 г. С замедлением инфляции в январе-апреле г/г замедлился и рост выручки X5 в I квартале 2023 г. , тогда как повышение издержек, напротив, ускорилось. Это привело к снижению EBITDA г/г.

По нашему мнению, эта негативная тенденция будет заметна и по итогам 2023 г., что вместе с сохраняющимися инвестициями в цены, вероятно, продолжит оказывать давление на рентабельность EBITDA в ближайшей перспективе. Тем не менее мы по-прежнему прогнозируем рост EBITDA X5 Group в 2023 г. (+6%).

• Зарубежная прописка. Этот риск включает как текущие технические трудности с выплатой дивидендов, так и возможность смены прописки — влияние будет зависеть от реализации.

• Общая макроэкономическая и регуляторная неопределенность. До сих пор бизнес был довольно устойчивым.

Оценка и рекомендация

Косметические изменения после I квартала 2023 г. по МСФО. Мы внесли косметические изменения в наши прогнозы на 2023–2025 гг. с учетом опубликованных показателей за I квартал 2023 г. по МСФО. Результаты ожидаемо показали небольшое замедление роста выручки до все еще приличных уровней, но при более низкой EBITDA г/г и более высокой чистой прибыли (фактор базы сравнения, снижение процентных расходов).

Подтверждаем рекомендацию «Держать» по бумагам X5 Group, лидера на российском рынке продуктового ритейла. Целевая цена не меняется — 2 000 руб. (избыточная доходность 3%). По нашим оценкам, бумага торгуется с 3,6x EV/EBITDA 2023 против CAGR EBITDA в 2022–2025 гг. на уровне 14% (6% в 2023 г.).

Нам нравится защитный характер продуктового ритейла, но мы ожидаем давления на рентабельность в 2023 г., отмечаем низкую вероятность дивидендов в ближайшее время и неопределенность, связанную с иностранной пропиской X5.

БКС Мир инвестиций