Ozon: хорошие перспективы роста и улучшения рентабельности
В стратегии на 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Целевая цена акции представителя технологического сектора Ozon на горизонте года — 4100 руб., взгляд на бумагу — «Позитивный». В этой публикации рассказываем, что ждет компанию в 2025 г.
Повышаем взгляд по распискам маркетплейса Ozon до «Позитивного», несмотря на снижение целевой цены на 7%, до 4100 руб., из-за более высокой стоимости капитала в РФ.
На наш взгляд, у Ozon привлекательные долгосрочные перспективы роста бизнеса и улучшения рентабельности, а коррекция на рынке акций открывает хорошую возможность для инвесторов, заинтересованных в бумаге.
Считаем, что по меркам растущего бизнеса у бумаг Ozon привлекательная оценка. Предполагаем, что редомициляция в РФ приведет только к краткой приостановке торгов, и не ждем одномоментного навеса предложения акций.
Взгляд на компанию
История роста и улучшения рентабельности, риски в основном связаны с внешней средой. Ozon — по-прежнему хорошая возможность сделать ставку на рост рынка электронной коммерции в России. Компания — второй по величине игрок с темпами роста товарооборота (GMV) выше рынка и перспективами улучшения показателей благодаря росту сегментов рекламы и финтеха.
Рентабельность компании колеблется по кварталам, но мы видим общую тенденцию к улучшению. По итогам 2024 г. ждем повышения рентабельности по EBITDA при замедлении роста оборота (GMV) до все еще высоких уровней по сравнению с динамикой годом ранее.
Основные риски здесь — в конкуренции и регулировании, которые могут влиять на сроки улучшения маржи и уровень возможной рентабельности долгосрочно.
Несмотря на чистый убыток, у Ozon умеренная долговая нагрузка, что снижает чувствительность бизнеса к высоким процентным ставкам. На конец III квартала у компании было 125 млрд руб. чистых денежных средств, включая счета клиентов в финансовом сегменте. Без них чистый долг Ozon был около 40 млрд руб. Но, учитывая сезонность бизнеса, ждем, что и по сегменту онлайн-торговли в отдельности у компании на балансе будут чистые денежные средства на конец 2024 г.
Напомним, Ozon не платит дивиденды.
Драйверы роста
Дальнейший рост проникновения маркетплейсов, улучшение рентабельности. Ожидаем, что объем онлайн-продаж в розничной торговле в России продолжит расти. Как крупный игрок Ozon выигрывает за счет эффекта масштаба. Прогнозируем рост оборота компании на 65% в 2024 г. и на 42% в 2025 г. после увеличения на 111% в 2023 г.
Также ждем, что рентабельность Ozon продолжит улучшаться — как из-за смещения фокуса компании на рентабельность, так и благодаря увеличению доли прибыльных сегментов рекламы и финтеха. Ожидаем, что EBITDA Ozon вырастет как процент оборота (GMV) до 1,2% в 2024 г. и 1,8% в 2025 г. по сравнению с 0,2% в 2023 г.
Реклама и финансовые услуги — поддержка рентабельности и роста. Доходы от рекламы и финансовых услуг по-прежнему показывали лучшую динамику. В III квартале 2024 г. выручка от рекламы увеличилась на 82%, до около 5% оборота онлайн-торговли. А от финтех-бизнеса — в 3 раза.
Рост этих сегментов, на наш взгляд, помогает Ozon улучшать рентабельность. Сравнивая компанию с аналогами (например, Яндексом), можно предположить, что выручка от рекламы высокоприбыльна. По банковскому сегменту Ozon раскрывает прибыль до налога (30% выручки сегмента).
Компания планирует активно развивать финтех-бизнес в 2025 г. Кредитный портфель за 2 года вырос с нуля до 3% годового торгового оборота Ozon. Менеджмент ждет, что на горизонте 5 лет кредитный портфель достигнет 10–15% оборота при рентабельности собственного капитала (ROE) не менее 30%.
Кроме того, Ozon планирует и дальше расширять использование финтех-услуг компании вне своего маркетплейса: в III квартале доля платежного оборота вне площадки была больше трети. Успешное развитие финтех-сегмента может увеличить оценку компании.
Редомициляция — в 2025 г., если акционеры одобрят. Акционеры Ozon рассмотрят вопрос редомициляции с Кипра в Россию в форме международной компании МКПАО на собрании 27 декабря. Ждем, что редомициляция устранит неопределенность, связанную с зарубежной регистрацией компании.
Кроме того, редомициляция могла бы вернуть компании текущий — первый — уровень листинга на Мосбирже, который с 3 января 2025 г. будет снижен до третьего из-за зарубежной регистрации компании.
Ключевые риски
Риск ужесточения регулирования. В России продолжают обсуждаться общие требования к маркетплейсам. Кроме того, время от времени крупные банки поднимают вопрос о необходимости дополнительного регулирования финтех-бизнесов, принадлежащих маркетплейсам. Центробанк планировал вернуться к дискуссии по поводу банковских экосистем и банков внутри экосистем в 2025 г. Законодательные изменения могут нести риски для роста и рентабельности Ozon, но пока не считаем их настолько явными, чтобы учитывать в прогнозах.
В начале декабря Госдума одобрила сбор в размере 3% доходов от онлайн-рекламы. Считаем, что его влияние будет зависеть от того, в какой степени Ozon сможет перенести сбор в цену рекламы. Учитывая высокий спрос на онлайн-рекламу и ограниченное число платформ для ее эффективного размещения, не ждем значимого негативного эффекта для оценки от введения такого сбора.
Конкуренция может подстегнуть рост инвестиций. Ожидаем постепенного улучшения рентабельности компании, усиление конкуренции могло бы препятствовать этому.
Низкий риск длительной приостановки торгов и одномоментного навеса предложения акций из-за редомициляции. Если акционеры одобрят редомициляцию в объявленном формате, ждем приостановки торгов не дольше чем на месяц, как это было с другими компаниями.
Также не ждем одномоментного попадания в рынок бумаг из зарубежной биржевой инфраструктуры: стандартный формат редомициляции их не касается. Полагаем, что после «переезда» их держателям может стать проще обменивать бумаги самостоятельно.
В зарубежной инфраструктуре находится большой пакет акций Ozon — около 30% капитала, по оценке компании. Однако если бумаги будут попадать на биржу постепенно с конца 2025 г., а рынок в это время вернется к росту, то навес, скорее, приведет к увеличению ликвидности, чем ограничит котировки, на наш взгляд.
Основные изменения
Учли в модели результаты за III квартал 2024 г. и повышение ожиданий по процентным ставкам. Снизили ожидания по обороту (GMV) на 2024–2025 гг., но повысили прогноз EBITDA, исходя из того, что в III квартале компания сделала более явный фокус на улучшении рентабельности.
EBITDA, вероятно, продолжит колебаться от квартала к кварталу, но мы бы ждали тенденции к повышению рентабельности в 2025 г., учитывая масштаб бизнеса и высокую стоимость привлечения капитала. При этом повысили прогноз чистого убытка на 2025 г. с учетом более высоких ожиданий по процентным ставкам.
Наши прогнозы выручки, EBITDA и чистого убытка на 2024–2025 гг. довольно значительно отличаются от консенсуса, но он в данном случае не очень показателен: диапазон выручки на 2026 г. по отдельным брокерам отличается на четверть, а EBITDA — в 3 раза. И это неудивительно: прогнозы очень чувствительны к предположениям, касающимся стратегии компании и ситуации с конкуренцией и регулированием.
Взгляд: «Позитивный». Целевая цена на 12 месяцев — 4100 руб.
Наша целевая цена на 12 месяцев вперед в 4100 руб. предполагает избыточную доходность 37% и «Позитивный» взгляд.
Бумаги потеряли в цене 20% с конца сентября, в то время как Индекс МосБиржи просел на 10%. При этом результаты за III квартал 2024 г. показали улучшение рентабельности и неплохое финансовое положение в основном бизнесе. Редомициляция должна решить вопрос зарубежной «прописки», а долгосрочные перспективы бизнеса остаются привлекательными.
По нашей оценке, бумаги торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 7,8х на 2025 г. и 5х на 2026 г. на базе наших прогнозов EBITDA — привлекательно для растущего бизнеса.
БКС Мир инвестиций
Данная информация не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией, и финансовые инструменты либо сделки, упомянутые в ней, могут не соответствовать Вашему финансовому положению, цели (целям) инвестирования, допустимому риску, и (или) ожидаемой доходности. ООО «Компания БКС» не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения сделок либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данной информации. Настоящий материал создан и распространяется ООО «Компания БКС» (ОГРН 1025402459334, место нахождения: 630099, Россия, г. Новосибирск, ул. Советская, д.37, лицензия на осуществление брокерской деятельности № 154-04434-100000 от 10.01.2001, лицензия на осуществление дилерской деятельности № 154-04449-010000 от 10.01.2001 и лицензия на осуществление депозитарной деятельности № 154-12397-000100 от 23.07.2009, выданы ФСФР России). С информацией о Компании и услугах, декларацией о рисках, информационными документами по финансовым инструментам и связанным с ними рисках, иной подлежащей раскрытию информацией (включая ссылку на страницу, на которой можно оставить обращение (жалобу) рекомендуем ознакомиться по ссылке: https://bcs.ru/regulatory. Услуги брокера не являются услугами по открытию банковских счетов и приему вкладов, деньги, передаваемые по договору о брокерском обслуживании, не подлежат страхованию в соответствии с Федеральным законом от 23 декабря 2003 года № 177- ФЗ «О страховании вкладов в банках РФ». Настоящий материал не относится к независимым инвестиционным аналитическим материалам и распространяется исключительно в информационных целях (далее – «Материал»). В случае необходимости получения индивидуальных инвестиционных рекомендаций, Вам необходимо заполнить Анкету об определении инвестиционного профиля и заключить с ООО «Компания БКС» Договор об инвестиционном консультировании в порядке, предусмотренном Регламентом оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Материал не может рассматриваться как публичная оферта, предложение или приглашение приобрести, или продать какие-либо ценные бумаги, иные финансовые инструменты, совершить с ними сделки. Материал не может рассматриваться в качестве гарантий или обещаний в будущем доходности вложений, уровня риска, размера издержек, безубыточности инвестиций. Результат инвестирования в прошлом не определяет дохода в будущем. Материал не является рекламой ценных бумаг. Перед принятием инвестиционного решения инвестору необходимо самостоятельно оценить экономические риски и выгоды, налоговые, юридические, бухгалтерские последствия заключения сделки, свою готовность и возможность принять такие риски. Инвестирование сопряжено с расходами на оплату брокерских и депозитарных услуг, подачу поручений по телефону, иными расходами, подлежащие оплате клиентами профессиональных участников финансовых рынков. Полный список тарифов Компании БКС приведен в приложении №11 к Регламенту оказания услуг на рынке ценных бумаг ООО «Компания БКС». Перед совершением сделок вам также необходимо ознакомиться с: уведомлением о рисках, связанных с осуществлением операций на рынке ценных бумаг; информацией о рисках клиента, связанных с совершением сделок с неполным покрытием, возникновением непокрытых позиций, временно непокрытых позиций; заявлением, раскрывающим риски, связанные с проведением операций на рынке фьючерсных контрактов, форвардных контрактов и опционов; декларацией о рисках, связанных с приобретением иностранных ценных бумаг. Указанные документы размещены на сайте ООО «Компания БКС» https://bcs.ru/regulatory/additional-archive. Обращаем внимание на наличие конфликта интересов, возникающего из-за того, что ООО «Компания БКС и (или) ее аффилированные лица осуществляют широкий спектр операций и предоставляют множество разных услуг на финансовых рынках, в связи с чем а) могут иметь или уже имеют собственные вложения в финансовые инструменты, упомянутые в Материале или в финансовые инструменты, производные от них, б) могли совершать или совершают в клиентов операции с финансовыми инструментами, упомянутыми в Материале или с финансовыми инструментами, производными от них, в) могут состоять или уже состоять в возмездные договорные отношения с эмитентами или иными лицами, обязанными по финансовым инструментам, указанным в Материале, а также в силу того, что их сотрудники исполняли в прошлом или исполняют функции члена совета директоров или наблюдательного совета эмитентов или иных лиц, обязанных по финансовым инструментам, упомянутых в Материале. Материал может содержать информацию о финансовых инструментах, сделки по приобретению которых недоступны физическим лицам-неквалифицированным инвесторам без прохождения установленной законодательством о рынке ценных бумаг процедуры тестирования или недоступны вне зависимости от прохождения процедуры тестирования. Перед приобретением выбранного Вами финансового инструмента проконсультируйтесь доступен ли Вам такой финансовый инструмент к приобретению. У Инвестора отсутствует обязанность получать статус квалифицированного инвестора при отсутствии у Инвестора потребности совершать действия, которые в соответствие с применимым законодательством, разъяснениями/рекомендациями Банка России могут совершаться только квалифицированными инвесторами. Решение получить статус квалифицированного инвестора должно быть принято Инвестором самостоятельно после ознакомления с правовыми последствиями признания Инвестора квалифицированным инвестором. Любой доход, полученный от инвестиций в финансовые инструменты, может изменяться, а цена или стоимость ценных бумаг и инвестиций может как расти, так и падать. Соответственно, инвесторы могут потерять либо все, либо часть своих инвестиций. Кроме того, историческая динамика котировок не определяет будущие результаты. Курсы обмена валют могут также негативно повлиять на цену, стоимость или доход от ценных бумаг или связанных с ними инвестиций, упомянутых в настоящем материале. Также, не исключены валютные риски при инвестировании в депозитарные расписки компаний. Информация и мнения, использованные в Материале, были получены из открытых источников, которые считаются надежными, но ООО «Компания БКС не дает никаких заверений или гарантий относительно точности данной информации. Мнения, содержащиеся в Материале, отражают текущие суждения аналитиков и могут быть изменены без предварительного уведомления. В связи с вышесказанным, этот Материал не должен рассматриваться как единственный источник информации для принятия Вам инвестиционных решений. Ни ООО «Компания БКС, ни ее аффилированные лица и сотрудники, не несут никакой ответственности за любой прямой или косвенный ущерб, вытекающий из или каким-либо образом связанный с использованием информации, содержащейся в настоящем материале, а также за ее достоверность. ООО «Компания БКС работает в России. Данный Материал может быть использован инвесторами на территории России с учетом российского законодательства. Методология присвоения взгляда от Дирекции инвестиционной аналитики БКС выглядит следующим образом: аналитики устанавливают целевые цены на 12 месяцев вперед на основе анализа инвестиционной привлекательности акций, который может включать различные методологии оценки, такие как анализ мультипликаторов (P/E, EBITDA и т.д.), дисконтированных денежных потоков (DCF) или модели дисконтирования дивидендов (DDM). На основе этой целевой цены рассчитывается избыточная доходность, которая представляет собой доходность по целевой цене на 12 месяцев вперед к текущей цене акции за вычетом нашей оценки стоимости капитала акции, которая в настоящее время составляет около 20% для большинства бумаг. Избыточная доходность свыше 10% соответствует «позитивному» взгляду, менее минус 10% — «негативному», в диапазоне от -10% до +10%— «нейтральному». Этот Материал не может быть распространен, скопирован, воспроизведен или изменен без предварительного письменного согласия со стороны ООО «Компания БКС». Дополнительную информацию можно получить в Компании по запросу. «БКС Мир инвестиций» используется ООО «Компания БКС в качестве товарного знака. © 2024 ООО «Компания БКС». Все права защищены.