Облигации ЭР-Телеком. Потенциальный доход за полгода — до 8%

ЭР-Телеком, федеральный телеком-оператор, закрыл книгу заявок на облигации ЭР-Телеком Холдинг ПБО-02-03 с YTM 12,5%. Торги начнутся 13 июля. Ожидаем доход 8% за полгода — привлекательно.

Главное

• ЭР-Телеком — стабильный бизнес на олигопольном рынке.
- Высокая доля в крупнейших городах России — 20–50%.
- Рентабельность выше, чем в среднем по рынку — 35–41%.
- Повышение тарифов в I полугодии 2023 г. на 10% — фактор поддержки.

• Финансовый риск — средний.
- Долговая нагрузка повышенная (3,7x), ожидается снижение.
- Положительная ликвидность и нейтральная структура долга.

• Нейтральное влияние бенефициара — Кузяев, вероятно, сохранил контроль.

• Справедливый спред 230 б.п., YTM 11% — чуть выше, чем у АФК Система.

В деталях

ЭР-Телеком работает в секторе со стабильностью не ниже средней. Компания — федеральный телеком-оператор, представляющий услуги домашнего интернета и другой проводной широкополосной связи для розницы и бизнеса с брендами Дом.ру, АКАДО, iHome, Сибтелеком среди прочих.

Стабильность розничной абонентской базы (50% выручки) можно оценить, как высокую: выручка в 2022 г. выросла на 10%. Однако стабильность корпоративной базы средняя: за прошлый год выручка упала на 20%. Высокая доля локального рынка в 20–50% также позволяет сохранять абонентскую базу, хоть объемы уступают Ростелекому.

Рентабельность по EBITDA компании высокая — 35–41% — и сопоставима с уровнем сотовых операторов. Мы допускаем ее рост в этом году на фоне повышения тарифов на 10% в середине I полугодия 2023 г. Операционные риски низкие благодаря невысокой доле крупнейшего клиента и региона в выручке — 10% и 11% соответственно. По предварительным данным за I полугодие 2023 г., снижение долговой нагрузки может быть связано с ростом EBITDA до 25% г/г.

Повышенная долговая нагрузка, но ожидается снижение. Коэффициент Чистый долг/EBITDA на 31 декабря 2022 г. достиг высокого уровня в 4,0х, но по данным компании на конец I полугодия 2023 г. составил 3,7х за последние 12 месяцев. Мы ожидаем, что коэффициент опустится ниже 3,5х к концу 2023 г. Снижение долговой нагрузки в I полугодии 2023 г. могло быть вызвано или ростом EBITDA на 25%, или снижением чистого долга на 10%, или комбинацией двух факторов.

Ликвидность положительная: денежных средств и кредитных линий (но с дополнительными условиями) достаточно для погашения долгов до конца 2024 г. и середины 2025 г. Структура долга нейтральная: 100% в рублях, но около 65% с плавающей ставкой. График погашения долга с учетом нового займа нейтральный: погашения средне- и долгосрочных обязательств в среднем составляют около 0,5–1,0x от EBITDA в год.

Предполагаемый контролирующий акционер — без изменений. Андрей Кузяев основал компанию в том числе и на средства, полученные от продажи доли в Пермнефти (теперь ЛУКОЙЛ-Пермь) ЛУКОЙЛу примерно за $400 млн в 2000-х. В 2021 г. Кузяев выкупил долю Baring Vostok в ЭР-Телеком, по оценкам, за 9 млрд руб., что, вероятно, было профинансировано займами с баланса компании.

Справедливая YTM 2-х летнего выпуска 11% при текущей 12,5%. ЭР-Телеком по долговой нагрузке и бизнесу похож на АФК Система, где 70% консолидированной EBITDA приходится на МТС. Тем не менее ЭР-Телеком несколько уступает компании по обоим показателям, что и определяет небольшую премию по доходности 30–40 б.п. и справедливый уровень в 230 б.п. К собственной кривой выпуск также имеет премию около 1,5% — сравнимый по сроку 1,5-годовой выпуск торгуется со спредом 230 б.п. к ОФЗ и доходностью 10,7%. ЭР-Телеком Холдинг ПБО-02-03 с YTM 12,5% может обеспечить доход за полгода 8% и начнет торговаться 13 июля — привлекательно.

БКС Мир инвестиций