Нефтяные компании. Что у них сейчас с рентабельностью

Для всех российских компаний текущий 2023 г., по всей видимости, может быть ближе к норме по уровню прибыли после на удивление сильного 2022 г. Мы выделяем Татнефть в качестве фаворита, учитывая недооцененный потенциал прибыли.

Главное

• 2022 г. стал неожиданно прибыльным для российских нефтяников.
  - Очень высокие экспортные цены на продукты переработки.
  - Устойчивые внутренние цены и поддержка демпфера.

• 2023 г. ближе к норме на фоне снижения цен на продукты переработки.
  - Экспортные цены еще благоприятны, внутренние — близки к средним.
  - Демпфер в большой степени исчезает после корректировки властей.

• Татнефть — наш фаворит с хорошими перспективами прибыли.

В деталях

Ключевые показатели снижаются после неожиданно сильного 2022 г. График выше показывает основные драйверы выручки российского нефтяного сектора за вычетом налогов и транспортных издержек. В первую очередь отметим, что в прошлом году очень прибыльным был экспорт продуктов переработки, даже если принять, что цены реализации фактически были на $20 за баррель ($145/т) ниже отчетных цен в Европе с начала 2022 г.

С и без того неплохого уровня в $69 за баррель в IV квартале 2021 г. этот показатель подскочил до $115 за баррель в 2022 г. на фоне роста цен в Европе с подорожанием Brent после начала украинского кризиса. Во II квартале 2023 г. цены вернулись ко все еще высоким значениям — $68 за баррель. Чистые внутренние цены вместе с тем остаются на удивление высокими, они достигли пика в III квартале 2022 г. на $59 за баррель, когда рубль укрепился примерно до 60/$, а затем снизились до $32 за баррель по состоянию на I квартале 2023 г.

Ввиду большой разницы между экспортными и внутренними ценами демпферные выплаты перерабатывающим компаниям выросли до 2,17 трлн руб. ($31 млрд), что побудило правительство к сокращению таких выплат на 50% с 1 июля.

Интегрированная EBITDA остается высокой по меркам прошлого. На графике видно, как все это отразилось на EBITDA нефтяников. В I и II кварталах 2022 г., по нашей оценке, рентабельность по EBITDA выросла в среднем примерно до $40 за баррель, но ко II кварталу 2023 г. — снизилась до уровня долгосрочной средней около $18 за баррель.

Отметим, что разница в рентабельности между компаниями определяется в основном разным уровнем переработки: Газпром нефть перерабатывает порядка 2/3 добываемой нефти, зарабатывает больше на добытый баррель и, вероятно, получила самые сильные колебания EBITDA с I квартала 2022 г. Сургутнефтегаз, который перерабатывает около 30% собственной добываемой нефти, вероятно, получил меньшую EBITDA и вместе с тем меньше колебаний.

Последнее примечание: в отсутствие полной отчетности по МСФО и ввиду множественных и не совпадающих данных о цене Urals нашу уверенность в точности оценок в лучшем случае можно оценить как среднюю.

БКС Мир инвестиций