Начало покрытия акций Транснефти. Прогнозы БКС

Мы считаем привилегированные акции Транснефти отличным дополнением для портфеля инвестора, учитывая относительно предсказуемые дивиденды и низкую бету. Начинаем аналитическое покрытие с рекомендацией «Покупать» на 12 месяцев и целевой ценой 180 тыс. руб. за акцию.

Главное

• Регулируемая бизнес-модель дает предсказуемые дивиденды.

• Изменение курса/нефтяных цен — низкий риск, тарифы регулируются.

• Добыча нефти в РФ должна восстановиться к 2025 г. — риск снижен.

• Рыночные риски тоже низкие — бета на три года всего 0,58.

• Государство с долей 78% заинтересовано в дивидендах, как и миноритарии.

• Ждем высокую дивдоходность — в среднем 15% в ближайшие 4 года.

• Риски: решения ОПЕК+ по добыче, ежегодные изменения в тарифах.

В деталях

Российская монополия по транспортировке нефти и нефтепродуктов по трубопроводу. У Транснефти крупнейшая в мире система нефтепроводов протяженностью 67 тыс. км, по которой транспортируется более 80% добываемой в России нефти, а через дочернее предприятие «Транснефтепродукт» — около 30% легких нефтепродуктов в России.

Контроль над компанией принадлежит государству, которое владеет всеми обыкновенными голосующими акциями. Оставшиеся 21,9% выпущенного акционерного капитала — привилегированные акции, около 37% из них находятся в свободном обращении (free float).

Классическая регулируемая компания — предсказуемые тарифы, хорошая дивидендная политика. Транснефть — государственная естественная монополия, поэтому ее тарифы на транспортировку нефти и нефтепродуктов регулируются Федеральной антимонопольной службой (ФАС). В текущем десятилетии тарифы будут расти на 99,9% от прогнозируемой инфляции.

Таким образом, неопределенность на уровне доходов относительно невелика и обусловлена в основном изменениями в общем объеме добычи нефти в России, который в настоящее время снижается незначительно, с точки зрения Транснефти, из-за квот ОПЕК+ и добровольного сокращения добычи в России.

Вместе с тем компания придерживается установленного Минфином коэффициента дивидендных выплат в размере 50% чистой прибыли по МСФО, что обеспечивает прогнозируемую дивидендную доходность в целом более 10%, а в среднем в ближайшие четыре года — около 15%.

Ограниченная зависимость от курса, волатильности цен на нефть — относительно низкие риски. Бизнес-модель Транснефти практически полностью основана на рублях. Транспортные тарифы устанавливаются в российской валюте, при этом на транспортировку нефти и продукции, по нашим оценкам, приходится 75% выручки и более 95% EBITDA и чистой прибыли.

Кроме того, дивидендная политика основана на консолидированной чистой прибыли по МСФО после корректировки на неденежные статьи, такие как прибыль и убытки от валютной переоценки. Таким образом, относительно щедрые и стабильные дивиденды Транснефти мало зависят от цен на нефть или курса рубля к доллару. Этим объясняется очень низкая корреляция «префов» Транснефти с российским рынком — 3-летняя бета 0,58.

Оценка — «Покупать» с учетом значительного потенциала роста и дивдоходности. Мы начинаем аналитическое покрытие привилегированных акций Транснефти с целевой ценой, рассчитанной по DDM, в размере 180 тыс. руб. на акцию. С учетом дивидендной доходности на 12 месяцев на уровне 13,2% избыточная доходность составляет 28%, что соответствует рекомендации «Покупать».

Принимая во внимание очень низкую корреляцию с рынком в целом, считаем «префы» Транснефти отличным хеджем, который также дает привлекательные и стабильные дивиденды. Кроме того, отметим, что бумага торгуется с мультипликаторами P/E 4,0х и EV/EBITDA 2,2х — дисконт 28% и 34% к среднему за 5 лет уровню соответственно.

Инвестиционная история — ключевые графики

Инвестиционный кейс

Начинаем аналитическое покрытие привилегированных акций Транснефти с целевой ценой 180 тыс. руб. за акцию и рекомендацией «Покупать». У компании классическая модель регулируемого бизнеса с относительно низким риском для выручки и рентабельности и высоким коэффициентом дивидендных выплат. В отличие от нефтегазовых компаний, Транснефть мало подвержена влиянию цен на нефть и волатильности рубля.

• Регулируемая бизнес-модель — высокая степень доверия прогнозам.

• Бизнес-модель основана на рублевых ценах, мало внешних драйверов.

• Тарифы на транспортировку будут расти на уровне прогнозируемой инфляции каждый год в этом десятилетии.

• Снижение объемов из-за ограничений ОПЕК+, но ждем восстановления к 2025 г.

• Высокая дивдоходность — ждем около 15% в течение следующих 4-х лет.

Катализаторы и риски для инвестиционного кейса

[-] Тарифы в 2024 г. ниже ожиданий (конец 2023 г.): вероятность — низкая, влияние — среднее.

Хотя официальная политика на текущее десятилетие предполагает тарифы на уровне 99,9% от прогнозируемой инфляции, есть риск, если не сказать вероятность, разового решения о менее значительном повышении тарифов для облегчения положения нефтяных компаний с высокими налогами.

[+-] Дополнительные сокращения ОПЕК+ или рост производства в ближайшие 12 месяцев: вероятность — средняя, влияние — среднее.

В условиях регулирования цен наибольший фактор неопределенности для прибыли Транснефти — объем транспортируемой нефти, который напрямую зависит от объема добычи в стране, следовательно, от ограничений ОПЕК+.  

Полагаем, что тренд на снижение квот на добычу в России на 1,15 млн барр./сутки (включая 650 тыс. барр./сутки со следующего января) начнет разворачиваться в 2024 г. Однако неожиданные изменения в мировом спросе могут привести к дальнейшему сокращению квот или же к более скорому, чем ожидалось, росту добычи.

Прогнозы финансовых результатов в 2023–2025 гг.

Прогнозируем снижение выручки Транснефти примерно на 3% из-за падения цен на нефть, в результате чего выручка от реализации нефти, вероятно, сократится до 1 149 млн руб. Без учета продаж нефти выручка от остальной части портфеля Транснефти, по нашим оценкам, увеличится на 1,5%, поскольку снижение добычи нефти, обусловленное как снижением квот ОПЕК+ для России, так и дополнительными добровольными сокращениями, компенсируется повышением тарифа Транснефти на 5,99% с 1 января.

В результате прогнозируем незначительный рост EBITDA (0,6% г/г), но снижение чистой прибыли на 13%, поскольку полагаем, что прибыль от валютной переоценки в 2022 г. превратится в убыток в 2023 г. Однако чистая прибыль корректируется на неденежные статьи, такие как валютные колебания, для целей расчета дивидендов. Прогнозируем дивиденды в размере 16,1 тыс. руб. за акцию с доходностью 13%, что всего на 3% меньше, чем в предыдущем году, из-за снижения объемов.

В 2024 г. прогнозируем скромный рост выручки на 0,9% без учета продаж нефти, так как эффект от снижения квот ОПЕК+ за весь год перекрывается предполагаемым повышением тарифов на 4,4% с 1 января. В результате прогнозируем снижение EBITDA на 1%, чистой прибыли и дивиденда на акцию — на 2% (до все еще приемлемого уровня 15,4 тыс. руб. за акцию с доходностью 12%).

Только в 2025 г. мы ожидаем восстановления объемов, что приведет к росту выручки на 10%, EBITDA — на 14%, чистой прибыли и дивидендов — на 17% (до 17,9 тыс. руб. за акцию с доходностью 14%).

БКС против консенсуса — без сильных расхождений

Наши оценки не сильно отличаются от консенсуса на 2023 г., но в отношении 2024 г. мы несколько оптимистичнее рынка: наш прогноз EBITDA на 1% ниже консенсуса, но на 8% выше по чистой прибыли, что, возможно, связано с различными подходами к моделированию процентных доходов и налоговых ставок.

Отметим, что, как и ряд российских нефтегазовых компаний, Транснефть приостановила раскрытие отчетности по МСФО после начала украинского кризиса, что несколько затрудняет понимание текущего финансового положения. Тем не менее недавно объявленные и выплаченные дивиденды в размере 16 665 руб. за акцию за 2022 г., что предполагает коэффициент 50% чистой прибыли, подтверждают наши оценки прибыли за этот год.

Оценка — рублевая история, «Покупать»

Начинаем аналитическое покрытие акций Транснефти с целевой ценой на 12 месяцев в 180 тыс. руб., рассчитанной по DDM с учетом прогноза дивидендов на 12 месяцев в размере 16,3 тыс. руб. на акцию — доходность 13%. Основные параметры нашей модели по DDM: коэффициент в долгосрочном периоде 50%, ROE на реинвестированную прибыль 10% и стоимость акционерного капитала 17,5%. Все эти предположения мы подробно рассмотрим далее.

Принимая во внимание избыточную доходность нашей целевой цены на уровне 28% (после исключения стоимости капитала), рекомендуем «Покупать» привилегированные акции Транснефти. Мы хотели бы отметить, что инвестиции компании в значительной степени представлены в рублях, поскольку чистая прибыль и дивиденды минимально зависят от изменения цен на нефть и валютных курсов.

Помимо нашей фундаментальной оценки по DDM, акции Транснефти выглядят недооцененными и с учетом исторической динамики мультипликаторов. В настоящее время акции компании торгуются со скорректированным* коэффициентом P/E 2023e 4,0x и EV/EBITDA 2,2x — с дисконтом 28% и 34% к средним значениям за 5 лет.

Взгляд на компанию и сектор

Транснефть — регулируемая монополия, владеющая и эксплуатирующая крупнейшую в мире систему нефтепроводов, по которым транспортируется более 80% российской нефти и 30% светлых нефтепродуктов. Российское правительство контролирует компанию через владение всеми обыкновенными голосующими акциями, которые не котируются на бирже.

Оставшиеся 21,9% выпущенного акционерного капитала представлены в виде привилегированных акций, при этом, согласно данным Мосбиржи, в свободном обращении находится около 37% акций.

Краткое описание бизнеса

Основной вид деятельности Транснефти — транспортировка нефти и нефтепродуктов по магистральным трубопроводам. Протяженность этой самой длинной в мире системы нефтепроводов составляет 67 тыс. км. Кроме того, компания располагает хранилищами объемом около 155 млн барр.

Транспортировка нефти, безусловно, является наиболее важным видом деятельности компании, на которую в течение 5 лет, с 2016 г. по 2020 г., приходится около 69% общей выручки. С учетом нефтепродуктов на транспортировку приходится чуть более 75% общей выручки в каждый отдельный год.

По последним имеющимся данным, в 2020 г. Транснефть перевезла 82% добытой в России нефти и 30% светлых нефтепродуктов. Поскольку транспортировка по системе Транснефти значительно дешевле, чем железнодорожным и автомобильным транспортом на огромные расстояния между основными нефтедобывающими регионами России и внутренними и экспортными рынками; компания фактически обладает естественной монополией на дальние перевозки. Это также означает, что объемы, соответственно и доходы, Транснефти зависят от роста и падения добычи нефти в России.

Транспортировка обеспечивает гораздо большую долю операционной прибыли, EBITDA и чистой прибыли, чем выручки, вероятно, более 95%. Это объясняется тем, что реализация нефти, составляющая 15% от общей выручки компании в 2020 г., — низкомаржинальный бизнес с валовой маржой 0,3–1%, по нашим оценкам, при этом операционная прибыль после уплаты экспортных пошлин составляет всего 1% или около того.

Дивиденды — единственный реальный драйвер оценки

Оценка Транснефти, на наш взгляд, всецело зависит от дивидендов. Справедливости ради отметим, что мы так думаем обо всех акциях российского нефтегазового сектора. Однако с учетом положения Транснефти как регулируемого предприятия энергетического сектора, в котором инвесторы традиционно склонны оценивать компанию на основании дивидендов, ожидаемые высокие дивиденды компании на текущий момент и относительно предсказуемый характер прибыли и дивидендов делают этот подход еще более применимым.

Когда-то Транснефть выплачивала мизерные дивиденды, но теперь это не так. Политика государства предписывает госкомпаниям направлять на дивиденды не менее 50% консолидированной чистой прибыли с поправкой на неденежные статьи. В 2022 г. дивиденды составили 16 665 руб. за акцию, что соответствует при сегодняшней цене доходности 13%.

Хотя мы ожидаем, что прибыль и соответственно дивиденды немного снизятся в 2023 г. и 2024 г. на фоне падения объемов экспорта, повышение общего уровня тарифов и в какой-то момент возобновление экспорта приведут к устойчивому и быстрому росту дивидендов, начиная с 2025 г. 

К 2030 г. ожидаем дивиденды Транснефти на уровне 30,4 тыс. руб. за акцию, что соответствует дивдоходности 24% при текущей цене и предполагает рост на 13 735 руб. против 16 665 руб. за акцию, объявленных и выплаченных по итогам 2022 г. Мы полагаем, что коэффициент выплат и в том, и в другом году был и будет соответствовать 50% чистой прибыли по МСФО, при этом подразумевается, что рентабельность вырастет в 1,8 раза в рублевом выражении в следующие 8 лет.

Этот существенный рост лежит в основе нашей целевой цены на базе модели дисконтирования дивидендов (DDM). Таким образом, в этом отчете основное внимание уделено драйверам дивидендов по привилегированным акциям Транснефти: драйверам выручки (регулируемые тарифы и добыча нефти), драйверам издержек, потребностям в капзатратах, состоянию баланса и дивидендной политике компании.

Вместе с тем, поскольку ждем лишь умеренного роста рентабельности по EBITDA, рост прибыли будет в основном обусловлен выручкой. Действительно, мы прогнозируем рост продаж на 4,6% в год, о чем пишем ниже, и наш прогноз не случайно близок к показателю инфляции.

Драйвер выручки №1 — объемы транспортировки нефти. Учитывая положение Транснефти как естественной монополии, ее валовая выручка тесно взаимосвязана с уровнем добычи нефти в стране. Поскольку Россия добывает по меньшей мере на 1 млн барр./сутки меньше, чем позволяют текущие мощности, ввиду сокращения добычи как в рамках квот ОПЕК+, так и на добровольной основе, мы прогнозируем стагнацию выручки в 2023–2024 гг.

Вместе с тем ожидаем, что поставки нефти будут восстанавливаться к 2025 г. по мере восстановления мирового спроса после экономического спада, что позволит ОПЕК+ и России вернуть большую часть прежней рыночной доли.

Вклад в рост. Хотя чистая прибыль в следующие восемь лет может удвоиться, в основном это будет достигаться не за счет роста объемов. Мы полагаем, что поставки нефти вернутся к уровню 9,1 млн барр./сутки, что ниже максимумов 9,3 млн барр./сутки и соответствует росту лишь на 3% относительно оценочного объема поставок 2022 г. в размере 8,8 млн барр./сутки. Для сравнения: в среднем Транснефть поставляла 9,3 млн барр./сутки в 2015–2019 гг.

Драйвер выручки №2 — регулируемые тарифы на транспортировку. Цена, которую Транснефть может взимать за свои почти монопольные услуги по транспортировке нефти, прямо контролируется правительством в лице Федеральной антимонопольной службы (ФАС).

Простая тарифная политика на 2021–2030 гг. изложена в распоряжении правительства от октября 2020 г.: «устанавливать такие тарифы в 2021–2030 гг., исходя из их ежегодного прироста на 99,9% уровня прогнозируемого индекса потребительских цен на очередной период регулирования». Этот ясно прописанный принцип существенно снижает неопределенность в прогнозировании выручки, обычно возникающую, скажем, с нефтяными компаниями, которые обслуживает Транснефть.

Вклад в рост. Тарифы играют ключевую роль в увеличении выручки и чистой прибыли. Мы ожидаем, что инфляция в России в среднем в следующие семь лет до 2030 г. будет составлять 4,5%, что почти полностью соответствует 4,6% совокупного роста выручки, прогнозируемого нами на этот же период.

Прочие факторы. В отчете о прибылях и убытках Транснефти есть еще ряд статей, которые мы считаем второстепенно или третьестепенно важными в дополнение к двум основным, описанным выше.

• Объемы транспортировки нефтепродуктов — вероятно, без изменений. Ожидаем, что в отсутствие планов создания новых крупных трубопроводов для нефтепродуктов Транснефть будет поставлять около 38 млн т в год.

Вместе с тем тарифы будут расти теми же темпами, что и на транспортировку нефти. Отметим, что на этот сегмент приходится только 8% общей выручки Транснефти. Следовательно, в разумных пределах вариации реальных показателей относительно нашего прогноза вряд ли будут существенными для нашей оценки привилегированных акций компании.

•  Продажа нефти — низкомаржинальный бизнес. Транснефть ежегодно генерирует от $2 млрд до $5,5 млрд выручки от продажи нефти, поставляя в среднем за десять лет 130–150 тыс. барр/сутки. Это большой показатель, и в рублях он составляет около 20% совокупных продаж, но это очень низкомаржинальный бизнес. С учетом экспортных пошлин и стоимости закупаемой нефти Транснефть, по нашим оценкам, в последнем отчетном десятилетии генерировала лишь чуть менее $1 за баррель валовой маржи с этих продаж.

Дивидендная политика — минимум 50% скорректированной чистой прибыли по МСФО. Российская «дивидендная революция» началась примерно в 2011 г., когда государство предприняло шаги, чтобы Газпром выплатил существенные дивиденды, и продлилась до 2019 г., когда компания, наконец, обязалась выплачивать 50% от консолидированной чистой прибыли по МСФО.

Как большинство других компаний, Транснефть также несколько лет противилась соблюдению целевых показателей Минфина. Однако, начиная с финансового 2017 г. стала соблюдать государственные директивы в этой области. Фактический коэффициент выплат в тот год резко вырос до более чем 40% чистой прибыли по МСФО.

Сегодня дивидендная политика Транснефти предусматривает выплату минимум 50% чистой прибыли по МСФО с учетом поправок на неденежные статьи, такие как валютные разницы и переоценка активов, и это условие, очевидно, соблюдалось по меньшей мере в последние четыре года.

Дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям уравнены. Отметим, что до финансового 2016 г. Транснефть иногда в приоритетном порядке выплачивала дивиденды по обыкновенным акциям, всецело принадлежащим государству.

Тем не менее с того времени дивиденды по всем бумагам уравнены, и мы не видим реального риска, что преференциальные выплаты могут вернуться. Действительно, в соответствии с уставом компании, дивиденды не могут быть выплачены в рублях за акцию в сумме меньшей, чем держателям обыкновенных акций.

Доходность в рублях. Выручка и прибыль Транснефти как регулируемой компании энергетического сектора относительно стабильны и номинированы в рублях. Оба эти аспекта влияют на инвестиционное решение потенциального владельца привилегированных акций. Рублевый аспект связан с тем, что примерно 75% выручки и более 95% EBITDA и чистой прибыли поступают от транспортировки нефти и нефтепродуктов, в этой сфере тарифы регулируются государством и устанавливаются в рублях.

По этой причине дивидендная доходность привилегированных акций Транснефти не вполне сопоставима с доходностью нефтяных компаний, которым она оказывает услуги. С другой стороны, снижение цен на нефть приведет к сокращению дивидендов нефтедобывающих компаний, но не Транснефти.

Баланс, движение денежных средств

За последние 15–20 лет у Транснефти был самый высокий уровень капзатрат на проекты расширения сети нефтепроводов. Их начало пришлось на 2006 г. Вместе с тем компания увеличила чистый долг с нуля до рекордных $16 млрд в 2012 г. для финансирования инвестпрограммы. В целом с 2005 г. по 2021 г. Транснефть вложила в расширение и эксплуатацию систем нефтепроводов порядка $90 млрд — средства были распределены почти поровну между развитием сети и эксплуатацией.

• Главными новыми проектами компании стали ВСТО-1 и ВСТО-2, на которые в 2005–2016 гг. было направлено $24 млрд, а их доля в общем объеме капзатрат на новые проекты составила около 55%, а в общей инвестпрограмме, включая и затраты на эксплуатацию существующей системы трубопроводов, и других активов — 25%.

• За аналогичный период другими купными проектами компании стали нефтепроводы Заполярье — Пурпе ($6 млрд), БТС-1 и БТС-2 (общий объем — $3 млрд) и Куюмба — Тайшет ($2 млрд), а также ряд менее крупных.

После 2015 г. компания начала сворачивать эти проекты, а с 2018 г. капзатраты на развитие сети нефтепроводов стали довольно скромными. Это позволило перенаправлять операционные денежные потоки на выплату дивидендов и снижение долговой нагрузки.

Чистый долг достиг пиковых $16 млрд в 2012 г., а затем стал снижаться. К концу 2021 г. он составил $4,5 млрд. Этот объем чистого долга по сравнению со средним операционным денежным потоком за последние отчетные пять лет — около $5,4 млрд в год — представляется довольно умеренным. Именно поэтому наша модель указывает на снижение показателя до нуля примерно в 2025 г.

Затем, на наш взгляд, чистый долг может перейти в чистую денежную позицию, несмотря на то, что Транснефть может направить $5 млрд на уже озвученные планы по расширению транспортных мощностей на 32 млн т/год (620 тыс. барр./сутки) к 2026 г.

Три варианта расходования излишка денежных средств. Избыток денежных средств Транснефти ставит вопрос о том, что правительство — одновременно выступая в роли супермажоритарного акционера и регулятора Транснефти — предпримет при полном погашении чистого долга. Мы видим три варианта, каждый из которых имеет свои последствия для акционеров:

• Повышение коэффициента выплат до 50%+ (позитивно). Классический вариант использования излишка денежных средств — выплата более высоких дивидендов владельцам компании. Ведь цель основания любой компании — инвестирование средств в бизнес, который, в свою очередь, генерирует доходность инвестиций в виде дивидендов.

Если правительство по-прежнему столкнется с проблемой финансирования бюджета в 2025 г., оно может увеличить выплаты до, скажем, 75% чистой прибыли. Чувствительность: увеличение выплат до 75% на 2025 г. повысит нашу целевую цену по модели дисконтирования дивидендов на 28%, до 230 тыс. руб. за акцию со 180 тыс. руб.

• Замедление роста тарифов (негативно). Этот вариант приведет к сокращению операционных расходов российских нефтяников, которые уже выплатили правительству более 90% ренты нефтедобычи в виде налогов. В случае если после 2025 г. рост тарифов замедлится с 99,9% прогнозной инфляции до 50%, наша целевая цена по DDM упадет на 11%, до 160 тыс. руб. со 180 тыс. руб. за акцию.

• Поиск новых крупных инвестпроектов (негативно). Запуск новых крупных проектов Транснефти может быть выгоден правительству по ряду причин. Так, на строительство нового крупного нефтепровода, проходящего от Западной Сибири до Тихого океана, потребуется $20 млрд и более, но это значительно диверсифицирует экспортные маршруты России и придаст импульс развитию экономики за счет прямого найма персонала и заказов на материалы, такие как трубы большого диаметра от российских компаний.

Сомнительно, что при текущем инвестклимате для реализации таких проектов будут повышены доходы от тарифов в достаточной мере, чтобы их оправдать. В рамках нашей оценки Транснефти мы применяем стоимость собственного капитала 17,5%, что выше ожиданий от новых инвестиций в условиях регулируемой энергетики, однако подобные инвестиции и не приведут к полному разрушению стоимости.

Конечно, есть вероятность реализации всех сценариев в той или иной мере, но для наших целей мы оставляем все предположения в силе, несмотря на то, что не считаем, что Транснефть сможет скопить крупный объем денежных средств на балансе.

Основные параметры оценки

Ниже приведем краткие обоснования ключевых входных и выходных данных нашей модели и целевой цены на базе DDM.

• Рентабельность EBITDA — историческая динамика и прогнозы. ФАС четко определила долгосрочную политику установления тарифов (на уровне 99,9% прогнозного ИПЦ), что дает нам относительно высокую уверенность в прогнозах выручки. Вместе с тем мы меньше уверены в нашей оценке расходов компании, следовательно, и рентабельности.

Мы приводим прогнозы рентабельности EBITDA на графике, который показывает, что наша оценка находится посередине 10-летнего диапазона 43–48%, но гораздо ниже среднего значения 55% в 2003–2010 гг. На наш взгляд, в указанный период рентабельность была сильно завышена, поскольку правительство повысило транспортные тарифы для финансирования проекта нефтепровода ВСТО, который на тот момент находился на стадии строительства.

• Историческая рентабельность собственного капитала ROE — 10%. В прошлом ROE Трансефти существенно варьировалась от 20% в 2011 г. до 4% в 2014 г., а среднее значение за 2003–2021 гг. составило 12,6%. В рамках нашей модели ROE по существующему бизнесу к концу десятилетия должно вырасти до 11% частично за счет снижения процентных расходов по мере сокращения долга на балансе в пользу денежных средств.

Для моделирования роста прибыли в рамках определения целевой цены по DDM мы применяем среднюю ROE за 10 лет (2012–2021 гг.) около 10% при исключении более ранних периодов из-за влияния проекта ВСТО на прибыль, о чем мы упоминали ранее.

• Коэффициент выплат — 50% чистой прибыли по МСФО. Мы полагаем, что коэффициент дивидендных выплат останется неизменным на уровне 50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО, хотя, как обсуждалось ранее, в будущем возможно его повышение.

• Долгосрочные темпы роста — 5% в год. Мы ожидаем долгосрочные темпы роста прибыли и дивидендов Транснефти на уровне 5% — это математическая конструкция двух указанных выше предположений (ROE и коэффициента выплат) в рамках модели роста Гордона: рост равен произведению доходности по нераспределенной прибыли и коэффициента удержания (доля прибыли компании, которая не идет на дивиденды). Так, рост = ROE x (1 — коэффициент выплат), или 10% x (1 – 50%) = 5%.

• Бета-коэффициент — очень низкий, ограничен до 0,75. Бета — показатель общерыночного риска бумаги, то есть насколько динамика котировок коррелирует с траекторией рынка в целом. Если бета-коэффициент акции равен 1,0, ее динамика обычно совпадает с общерыночной. Значение выше 1,0 указывает на более выраженные риски: акция обычно растет выше среднего на бычьем рынке и более резко падает на медвежьем.

Транснефть и регулируемые бизнесы явно представляют собой акции низкой беты. За последние три года отклонение от индекса МосБиржи составляет лишь 0,58. Согласно нашей политике, ограничиваем его 0,75 — аналогично мы поступили, например, с бумагами Сургутнефтегаз-ап, но это по-прежнему сокращает ставку дисконтирования с базовых 20%  — сумма текущей безрисковой ставки России 10% и нашей премии за риск 10% — до 17,5%.

Логика низкой беты Транснефти проста: регулируемый бизнес, прибыль в рублях. На прогнозы прибыли практически не повлияли изменения валютного курса или цен на нефть, поэтому котировки обычно стабильнее по сравнению с другими компаниями, в особенности, экспортерами, которые подвержены взлетам и падениям при изменении макроэкономической конъюнктуры.

Другие соображения

Структура акционерного капитала. Правительство РФ владеет 5,569 млрд обыкновенных акций Транснефти, и лишь 1,555 млрд привилегированных бумаг торгуются на рынке. Таким образом, у правительства 78,2%-ная доля — в рамках текущей политики, по «префам» и «обычке» выплачивается одинаковый дивиденд — но 100%-ный контроль над голосующими акциями.

Мы видим плюс такой структуры капитала в том, что она дает стимул правительству поддерживать прибыль и дивиденды на разумном уровне за счет регулируемых тарифов. Другими словами, уравнивает интересы мажоритарного контролирующего акционера и миноритарных держателей.

Отсутствие отчетности. Транснефть перестала выпускать финансовые отчеты после начала украинского кризиса в феврале 2022 г. Последний отчет по МСФО — за III квартал 2021 г. Кроме того, все предыдущие были удалены с официального веб-сайта. За последние дни Транснефть вернулась к отчетности на каком-то уровне и опубликовала результаты за I квартал 2023 г. по РСБУ. Но обычно отчеты по РСБУ были не консолидированы, и по ним нельзя было судить о фактической прибыли и дивидендном потенциале.

БКС Мир инвестиций