Мечел: понижаем целевую цену по бумагам компании

Продолжаем «Позитивно» смотреть на бумаги Мечела, но понижаем целевую цену на 13%, до 520 руб., по обоим типам акций. Основная причина — более высокие, чем ожидалось, затраты и, как следствие, сокращение рентабельности всего бизнеса. Тем не менее Мечел продолжит сокращать долговую нагрузку, но слегка медленнее, чем ранее предполагалось.

Главное

• Мечел остается привлекательной историей, но более долгосрочно.

• Долговая нагрузка будет снижаться за счет роста продаж угля, цен на сталь и прогнозируемой девальвации рубля.

• Дивидендов по обоим типам бумаг не ждем, в фокусе — снижение долга.

• Оценка: целевая цена снижена до 520 руб., «Позитивный» взгляд подтвержден.

• Катализаторы: рост добычи/продаж угля и цен на сталь, ослабление рубля.

• Риски: ужесточение монетарной политики, падение цен на уголь, налоги.

• Мечел под санкциями, что несет средневысокие риски для бизнеса компании.

В деталях

Себестоимость, транспортные издержки растут более быстрыми темпами. После 2022 г. затраты большинства горнодобывающих компаний росли быстрее, чем официальная инфляция, опережая этот показатель на 5–15 п.п. Такое увеличение связываем с более стремительным повышением заработных плат (в прошлом году превысило ИПЦ практически вдвое, ожидаем, что в этом году разрыв будет еще больше), удорожанием материалов и транспортных издержек — особенно для экспортеров.

Если ранее доля логистических затрат в выручке добывающего дивизиона Мечела была менее 20%, то сейчас, по нашим оценкам, она превышает 30%. На этом фоне ожидаем снижение рентабельности всего бизнеса на 2–4 п.п. в последующие годы против предыдущих оценок.

Цены на уголь с начала года ожидаемо снизились на 26%, до справедливых уровней. Мировые цены на коксующийся уголь с начала года упали до $240/т FOB Австралия на фоне восстановления производства в Австралии (45–50% мирового экспорта, по данным Международного энергетического агентства) и более вялого спроса в Китае и Индии (половина мирового импорта и свыше 70% потребления в совокупности).

Такая динамика была в целом ожидаема. Напомним, в последней стратегии закладывали среднюю цену на уголь в районе $260/т в этом году и $230/т — в следующем. Производство стали в Китае за 4 месяца 2024 г. снизилось на 3% (Всемирная ассоциация стали), что отражает серьезные проблемы в секторе недвижимости и, вероятно, по итогам года будет ниже прошлогодних значений.

Тем не менее Индия быстро наращивает выпуск стали. Активизация инфраструктурных проектов после выборов создает возможности для дальнейшего увеличения производства стали и спроса на сырье, включая уголь. Страна лишь на 15–20% обеспечена собственным коксующимся углем.

Рост добычи угля, цен на сталь, ослабление рубля — среднесрочный позитив. По итогам I квартала 2024 г. Мечел показал снижение добычи угля на 14% квартал к кварталу (к/к), что, вероятно, носит временный характер и связано с необходимостью дополнительных вскрышных работ и некоторой сезонностью. При этом продажи коксующегося угля третьим лицам подскочили на 29%.

По итогам этого года все еще прогнозируем восстановление производства и продаж коксующегося угля третьим лицам на 40–45%. Это, наряду с ожидаемым ослаблением рубля на 8%, окажет поддержку прежде всего добывающему сегменту. В дальнейшем прогнозируем стабильные производственные показатели, хотя рубль будет слабеть на 2–3% ежегодно, что вместе с увеличением цен на сталь позволит Мечелу и дальше погашать рублевые долги. Доля рублевых кредитов — около 85%.

Оценка: целевая цена пересмотрена вниз, «Позитивный» взгляд сохраняется. Напомним, недавно понизили целевую цену по акциям Мечела до 600 руб. в результате ожидаемого повышения налога на прибыль. Сейчас основная причина снижения целевой цены до 520 руб.  — более консервативные прогнозы по затратам. Потенциал роста остается высоким — более 100%. Целевой мультипликатор Р/Е 2025п составляет 7,4х — ниже аналогов.

Основные изменения — рост затрат

Заметно повысили оценку затрат на добычу и транспортировку угля, а также слегка повысили себестоимость производства стали. Если ранее предполагали, что доля транспортных затрат в выручке добывающего дивизиона составит 25–27%, то теперь считаем, что она превысит 30%. Также полагаем, что операционные затраты в ближайшее время будут расти быстрее инфляции как на фоне роста номинальных заработных плат, так и удорожания материалов. В результате прогнозируем более низкую EBITDA и рентабельность на 2–4 п.п. в последующие годы.

Обгоняем депозиты — до 37% годовых

С защитой вложений. Регулярные выплаты и даже в валюте

ДисклеймерИнвестировать

БКС против консенсуса — рынок оптимистичнее по чистой прибыли

Наши оценки чистой прибыли выглядят более консервативными, чем ожидания некоторых профессиональных участников рынка. Напомним, что помимо более высоких затрат, также закладываем более высокие процентные расходы, что тоже давит на чистую прибыль. Между тем наши оценки на уровне EBITDA слегка выше оценок рынка во многом из-за более высоких прогнозов выручки (рентабельность на уровне консенсуса).

Оценка: сохраняем «Позитивный» взгляд

Понизили целевую цену по обыкновенным и привилегированным акциям Мечела на 13%, до 520 руб. После пересмотра цены потенциал роста остается внушительным — более 100%. С учетом стоимости акционерного капитала избыточная доходность составляет более 100% по «обычке» и 90% по «префам», что предполагаем «Позитивный» взгляд. Целевой мультипликатор P/E 2025п составляет 7,4х — все еще ниже аналогов.

Ключевые темы

Затраты

Динамика затрат за последние 2–3 года претерпела существенные изменения в горнодобывающей отрасли России. По нашим оценкам, себестоимость добычи сырья росла в среднем на 10–25% в год, что на 5–15 п.п выше официальной инфляции. Ожидали нормализацию динамики в скором времени, но последние данные показывают, что этот процесс будет более длительным.

Дело в том, что номинальная заработная плата растет более высокими темпами и опережает официальную инфляцию практически вдвое в условиях рекордно низкой безработицы, при этом материалы дорожают. Также отмечаем увеличение транспортных затрат, особенно для экспортеров: исторически их доля в выручке угольных компаний была менее 20%, но на текущий момент превышает 30%.

В случае Мечела рост транспортных затрат более актуален для Южного Кузбасса из-за более дальних отгрузок до портов Дальнего Востока, при этом издержки на транспортировку из Якутугля выросли не так сильно.

Мировые рынки угля, стали

Мировые цены на коксующийся уголь с начала года были под давлением и ожидаемо снизились на 26%, до $240/т FOB Австралия. Цены в Китае падали медленнее — на 16%, до $265/т. Цены нормализуются до исторических уровней на фоне роста производства и экспорта в Австралии (45–50% мирового экспорта) на 7% год к году (г/г) в I квартале 2024 г. и охлаждения спроса, прежде всего, в Китае.

Рынок стали в Китае остается под давлением, что отражается в отрицательной валовой неинтегрированной рентабельности: -11% по споту против -9% в 2023 г., по нашим оценкам. Китайские металлурги сокращают производство стали — на 3% г/г за 4 месяца 2024 г. — на фоне хронических проблем в секторе недвижимости и, вероятно, покажут отрицательную динамику выпуска по итогам этого года.

Между тем одним из локомотивов спроса на сырье выступает Индия. Согласно данным Международного энергетического агентства, Индия — крупнейший потребитель и импортер коксующегося угля без Китая в мире с долей 22% и 31% за 2023 г. соответственно. Страна также активно развивает масштабные инфраструктурные проекты, что позволяет местным сталеварам увеличивать производство стали высокими темпами — на 8,5% за 4 месяца 2024 г., по данным Всемирной ассоциации стали.

В базовом сценарии прогнозируем цены на коксующийся уголь на уровне $260/т в 2024 г. и $230/т. в 2025 г. Не исключаем более высоких цен в случае роста импорта со стороны Индии и, вероятно, Китая, как это было во II полугодии 2023 г. на фоне снижения добычи в стране в результате аварий на шахтах.

Долг

Тема долга продолжает играть ключевую роль в инвестиционном кейсе Мечела. В прошлом году компания показала Чистый долг/EBITDA (ЧД/EBITDA) 2,9х на фоне более низкой EBITDA и валютной переоценки долга в результате обесценения рубля на 28% г/г. Ранее ожидали более быстрое снижение долговой нагрузки и выход на чистую денежную позицию к 2027 г.

В результате более высоких, чем ожидалось, затрат и высоких процентных ставок полагаем, что Мечел будет снижать долг не так быстро. По итогам 2024 г. прогнозируем ЧД/EBITDA на уровне 2,7–2,8х. В дальнейшем коэффициент будет падать на 0,4–0,6х ежегодно как за счет умеренного роста EBITDA, так и снижения долга в абсолютном выражении.

В итоге выход на комфортный уровень 1х ожидается к 2028 г. Таким образом, история Мечела становится более долгосрочной, и оценки по акциям металлурга будут постепенно повышаться по мере снижения долговой нагрузки.

Производственные показатели

В начале июня Мечел выпустил операционные результаты за I квартал 2024 г., показав рост продаж по многим видам угольной продукции. Наиболее яркая динамика наблюдается в объемах реализации коксующегося угля третьим лицам (консолидированные продажи) с ростом на 29% к/к и 103% г/г.

Это связываем как с продажами ранее накопленных запасов, так и увеличением добычи на Якутугле (+56% г/г и +6% к/к, по данным MMI). Хотя добыча в целом по группе снизилась на 14% к/к из-за падения на Южном Кузбассе, который продает преимущественно энергетические угли. По итогам этого года все еще прогнозируем восстановление производства и продаж коксующегося угля третьим лицам на 40–45%, что компенсирует эффект от снижения цен.

БКС Мир инвестиций