Куда пойдут «лишние» $100 млрд

Конъюнктура складывается так, что несмотря на санкции, профицит внешнеторгового баланса России может вновь побить исторический рекорд. На фоне ограниченного инструментария абсорбции ликвидности, есть вероятность, что внутренний фондовый рынок получит дополнительный приток.

Что было до марта

В 2021 г. внешнеторговый оборот России составил почти $800 млрд, или +40% к 2020 г. Экспорт из страны — около $500 млрд, импорт — порядка $300 млрд. Таким образом, экономика получила исторический объем торгового профицита — $190 млрд.

Профицит счета текущих операций платежного баланса не отставал — свыше $120 млрд за прошлый год. Сказывались благоприятная сырьевая конъюнктура, рост объемов товарного трафика, относительно крепкий рубль, а также отложенный в коронакризис, но все еще нереализованный спрос на этапе выхода экономики из рецессии.

В начале 2022 г. положительные тенденции сохранялись: за январь-февраль профицит внешней торговли России достиг исторического максимума — свыше $46 млрд, а платежный баланс расширился более чем на $39 млрд. В годовом выражении скачок показателей составил более 2,5 раз. Темп роста экспорта значительно превышал динамику импорта (70% против 40%). Отсюда и рекордно расширившийся профицит.

Многое кардинально изменилось, да не всё

Геополитические события февраля в Европе и санкции Запада привели к ряду существенных изменений как по российскому экспорту, так и импорту. Провал по экспорту в марте превышал 25%. Однако масштабных санкций на энергетическую компоненту экспорта не было, покупатели на фоне неопределенности просто сократили активность и взяли паузу.

А вот импорт за март рухнул более чем на 50%. Основное давление в моменте пришлось на промышленные товары и технологии (падение свыше 70%). В меньшей степени пострадали потребительские товары (-36%). Здесь подействовали именно ограничительные меры иностранных партнеров, вплоть до сворачивания деятельности. Вклад внесло и ослабление рубля, и «закрытие неба» США, ЕС, других стран-санкционеров — международный туристический трафик резко замедлился. Сказалась и заморозка выплат нерезидентам по отечественным бумагам.

Важно, что темп изменения экспорта вновь значительно отклоняется от динамики импорта. И пусть изменение показателей внешней торговли происходит на спаде экономического цикла, за счет разницы скорости падения макроиндикаторов (экспорт/импорт) вновь получается профицит торговли и платежного баланса.

Снижение объемов экспорта компенсируется высокими ценами энергоносителей. Средняя котировка нефти Urals за март составила порядка $89, что даже при текущем дисконте к эталонному Brent в 20% все равно значительно выше уровней цен весны 2021 г. А провал по импорту, скорее всего, несколько скорректируется — по итогам года потери не будут столь драматичными, как в пиковом марте.

По оценкам Института международных финансов (IIF), которые приводит Коммерсантъ, при большинстве актуальных негативных вводных в 2022 г. произойдет очередное увеличение сальдо текущего счета платежного баланса России до невероятных $200–240 млрд.

Конечно, здесь не учитывается вероятность коррекции сырьевых цен и угрозы ограничений поставки российского топлива в ряд стран. А ведь на импортеров, поддержавших санкции, приходится порядка 70% энергетического экспорта (нефть, газ, уголь) из России. Но взвешивая глобальный дефицит энергоносителей и отсутствие физических возможностей восполнить в полном объеме отечественные поставки альтернативными источниками, оценки не лишены смысла.

Схожее видение представляет Bloomberg, на которое ссылается РБК, — экспорт нефти, газа в сезоне 2022 может принести нашей стране на 31% больше доходов, чем годом ранее. Goldman Sachs оценивает положительное сальдо в $205 млрд.

Таким образом, ведущие финансовые институты в 2022 г. ставят почти на двукратный рост показателей профицита внешнеторговой активности России. По сути, в стране останется дополнительные почти $100 млрд. Значит, возводимые барьеры пока приводят скорее к провалу импорта, а экспорт продолжит формировать доходную базу бюджетов страны и корпораций, осуществляющих внешнеэкономическую деятельность.

Мы же в своих оценках склоняемся к большему консерватизму — мартовское сильное укрепление рубля, поиск и приход новых поставщиков с других рынков сгладят импортируемую надбавку на товары и услуги, а просадка по статье импорта по году может лишь незначительно перевалить за 20%. По экспорту мы не рассматриваем кризисный вариант полного отказа стран-санкционеров от российских ресурсов, а ограниченное выбытие объемов трафика отчасти будет компенсировано высокими ценами commodities.

Темп падения экспорта по году может вновь оказаться медленнее сокращения импорта. Таким образом, торговый профицит 2022 г. оцениваем в $180–185 млрд, и валовый профицит счета на фоне моратория по правам нерезидентов на бумаги может показать сопоставимые цифры. Относительно прошлого года — это все равно будет +50% по счету текущих операций.

Куда пойдет поток

Столь масштабный приток при более чем ограниченном оттоке может вылиться в рост цен, поддерживая высокие инфляционные ожидания. На фоне валютных барьеров финансовых властей импорт будет понижен, а инвестиционные возможности сокращены. Вместе с тем ценовое давление в экономике будет купироваться высокой стоимостью фондирования ЦБ и ставками кредитного рынка.

Возникает резонный вопрос абсорбции достаточно большой ликвидности. Можно, конечно, продолжить процесс укрепления рубля, зажимая спрос на инвалюту, оставляя только ее расширенное предложение на рынке. Это улучшит импорт и надавит на экспорт, что сократит сальдо. Но здесь важен баланс интересов как корпораций, ориентированных на внешние рынки, так и госбюджета.

Еще одним механизмом была бы ребалансировка золотовалютных резервов в пользу национальных валют стран, с которыми и торговые связи стабильные, да и нет от них угроз. Очевидно это китайский юань. Какие-то подвижки просматриваются и во внешней торговле с Индией, а ранее страна занимала лишь 10-ую часть от российского экспорта в КНР.

Инструментами стерилизации избыточной ликвидности могли бы стать инвестиционные проекты, сектор недвижимости, фондовый рынок. Но здесь упираемся или в дефицит предложения, или в их эффективность.

Вполне вероятно, что часть средств от внешнеторговой активности направится именно на рынок ценных бумаг, где сразу столкнется с фактом недостаточности продавцов, а значит, в определенные моменты с усеченной ликвидностью. Ведь оценочно доля отключенных от внутреннего отечественного фондового рынка нерезидентов по-прежнему может превышать 70%.

К чему это может привести — к раздуванию фондовых пузырей. Совершенно не будет удивлением, если ценовое дно по бумагам мы уже видели в марте, а локальные и даже в некоторых акциях исторические вершины — еще нет.

Индексы акций могут расти даже наперекор сложной геополитической обстановке, а ожидания многими очередного обвала попросту не реализуются на фоне отсутствия альтернатив размещения капитала. Что делать — использовать локальные провалы рынка для покупок бумаг.

 БКС Мир инвестиций