Инфляция, ВВП и рубль: макроэкономический сценарий на II квартал 2024

Аналитики БКС подготовили стратегию на II квартал 2024 г. — глобальный взгляд на российский рынок. Что будет с рублем, ставкой, инфляцией и ВВП — рассматриваем ключевые прогнозы.

ЦБ считает разгон инфляции сугубо внутренним явлением

Банк России воспринимает текущий инфляционный цикл как сугубо внутреннее явление, связанное с расширением бюджетных стимулов экономики. В этих условиях возвращать инфляцию к целевому показателю ЦБ в 4–4,5% придется долго.

Нужно будет держать высокие ставки дольше, чем ожидалось: как в начале таргетирования инфляции в РФ в 2013 г. или в период высокой инфляции в США в 1980-х (в коммуникациях с рынком и аналитиками ЦБ неоднократно ссылается на опыт ФРС). После недавних заявлений регулятора рынок стал закладывать начало снижения ставки на второе полугодие.

Серьезное снижение ставки начнется не раньше осени

Не ожидаем, что ЦБ начнет понижать ставку в общей сумме на 100 б.п. и более раньше осени. Совет директоров Банка России склоняется к плавному смягчению монетарной политики. Это логично, учитывая довольно инертную инфляцию и слабое замедление кредитования при высоких ставках. Скорее всего, ЦБ будет выбирать между плавным снижением ставки на 0,25–0,50 п.п. и большими шагами с паузами.

Основной эффект смягчения придется на IV квартал 2024 г. Вероятно, ставку начнут понижать не раньше июля: к июльскому заседанию регулятор будет лучше понимать траекторию замедления инфляции во втором полугодии. На конец года ожидаем ключевую ставку не менее 12%.

Кредитная активность превзошла ожидания

Одна из ключевых причин, почему снижение ставок задерживается, заключается в более высоком, чем ожидалось, кредитовании физических и юридических лиц. В январе объем выданных займов вырос по сравнению с январем 2023 г. на 27% и 20,3% для физлиц и юрлиц соответственно.

Население кредитуется благодаря росту номинальных заработных плат, а также из-за опасений высокой инфляции и сокращения программ льготной ипотеки в будущем. Компании берут больше кредитов по плавающей ставке или в валюте на фоне высокой выручки и спроса. Часть юрлиц, связанных с импортозамещением и выполнением оборонного заказа, кредитуется по льготным ставкам. У них почти нет ограничений по финансовым ресурсам.

Заработные платы активно растут, стимулируя внутренний спрос

Рынок труда остается дефицитным и провоцирует рост заработных плат. В 2023 г. зарплаты выросли в среднем на 14,1% г/г, а в декабре — на 16,6%. Тренд по большей части наблюдается у сотрудников с низкими доходами: «голубые воротнички», низкоквалифицированная рабочая сила, и так далее. С ростом доходов у этих работников расширяются потребительские возможности в ранее недоступных секторах. В результате совокупный спрос становится устойчивым и менее чувствительным к процентной ставке.

Снижение инфляции будет медленным из-за устойчивого роста реальных доходов, сдержанного предложения и индексации тарифов. Рост реальных доходов и устойчиво высокое кредитование поддерживают инфляцию выше 7% с конца 2023 г. А на фоне сильного спроса производители переносят в цены растущие издержки, в том числе и повышение зарплат. Завершение выборов и формирование нового правительства — благоприятный период для нового уровня цен, особенно в продовольствии. При этом предстоящая индексация тарифов, которой не было полтора года, и туристический сезон дополнительно скажутся на ценах. Уже в феврале рост цен превысил прогнозы (+7,7% против 7,6%) за счет инфляции в выездном туризме и авиаперелетах. Свою роль сыграли сильный спрос и ограниченное предложение. Все эти факторы будут мешать активному снижению инфляции летом.

Сильный внутренний спрос поддержит рост ВВП в 2024 г.

Мы повысили прогноз роста ВВП на 2024 г. до 2% г/г с 1% за счет сильного спроса в экономике, в том числе благодаря кредитованию. Однако у нас нет данных по внешней торговле и изменению структуры инвестиций, в том числе в запасы, поэтому прогнозировать ВВП сложно.

Экономика ищет новую точку равновесия и претерпевает качественные изменения. При этом она явно перегрета, о чем говорят инфляция и рынок труда. Кроме того, оценить потенциальные темпы роста ВВП непросто еще и потому, что статистика сейчас искажена оборонными расходами (данные по инвестициям в запасы) и недавней интенсификацией рынка труда.

Резервы экономики, связанные с повышением эффективности трудовых ресурсов до 2022 г. были достаточно велики. Потому дефицит труда может оказаться не таким серьезным, а потенциальные темпы роста ВВП — выше прежних оценок. До появления длинных статистических рядов сложно делать точные оценки роста ВВП на долгий горизонт.

Рубль в 2024 г. будет стабилен благодаря продаже валюты

Обязательная продажа валюты обеспечила достаточное предложение (доля от экспорта вернулась к 40–50% — докризисному уровню февраля 2022 г.) и помогла укрепить курс на 10%. Вероятность, что обязательные продажи продлят до конца 2024 г. крайне высока, так как они доказали свою эффективность и устраивают ключевых игроков.

Также рубль поддержит продажа валюты ЦБ в рамках зеркалирования операций по использованию средств ФНБ для внутренних инвестиций и финансирования дефицита бюджета сверх бюджетного правила. Наш прогноз среднего курса на 2024 г. — 91,9 руб.

Геополитические и макрориски — все еще на радарах, но небольшие

Геополитические и санкционные риски

Ключевые риски ограничений на внешнеэкономическую деятельность российских компаний лежат в области контроля за соблюдением действующих санкций и предотвращения мер их обхода. Вероятность введения новых жестких ограничений не рассматривается как основной сценарий, так как нет предпосылок для качественного изменения внешнеполитического ландшафта.

Риск мировой рецессии / замедления крупнейших экономик

Текущие темпы роста ниже среднегодовых за последнее время, однако рецессии удалось избежать. Экономика США продолжает расти более чем на 3%, а Китай постепенно выходит из застоя в направлении целевых 5% роста. Новогодние праздники подтолкнули потребительскую активность в Поднебесной, склонность к потреблению восстанавливается в сторону допандемийных уровней, а власти таргетируют рост экспорта, ограничивая укрепление юаня.

Риски нефтегазовых поступлений в бюджет

Цены на российскую марку нефти Urals остаются выше заложенной на этот год цены отсечения по бюджетному правилу в $60 за баррель, что позитивно для российского бюджета. Налоговые платежи поддерживают курс рубля вблизи заложенного в бюджет уровня, в том числе благодаря механизму обязательной продажи валюты.

Риски негативного влияния высоких ставок на рост экономики

Повышенные ставки не мешают высоким темпам кредитования физических и юридических лиц, поддерживая тем самым повышенный спрос в экономике и инфляцию. При этом более медленные темпы дезинфляции сдвигают вправо по временной шкале ожидания аналитиков и рынка относительно периода смягчения денежно-кредитной политики.

Налоговые риски

Прояснение контуров новой бюджетно-налоговой политики на долгосрочную перспективу займет некоторое время. Расходы и налоги будут выше. Ожидается рост налоговой нагрузки как на население, так и на бизнес. Полагаем, что добывающий сектор будет ключевым источником повышения налогов. Наиболее существенное увеличение налоговой нагрузки с точки зрения объемов и восприятия налогоплательщиками ожидается на экспортно ориентированный сектор добычи твердых полезных ископаемых и продуктов их первичного передела.

БКС Мир инвестиций