Газпром: риски сокращения поставок в Европу

В стратегии на III квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Целевая цена акции представителя нефтегазового сектора Газпрома на горизонте года — 130 руб., взгляд — «Негативный». В этой публикации рассказываем, что ждет компанию в ближайшее время.

Мы уменьшаем целевую цену акций Газпрома с 150 до 130 руб. за бумагу, а взгляд с «Нейтрального» до «Негативного». На наше решение повлияло ухудшение перспектив экспорта газа в ЕС и корректировки рублевых цен на энергоресурсы, прежде всего, на нефть, от которых зависят результаты нефтяного бизнеса компании. Также мы изменили стоимость акционерного капитала (CoE), так как снизилась безрисковая ставка с 16,4% до 14,5%. Избыточная доходность бумаги сейчас равна минус 17%. Бумаги Газпрома торгуются с мультипликатором P/E 3,1х на базе наших прогнозов прибыли на 2025 г., что ниже, чем 10-летняя средняя 3,8х. Выплату дивидендов не ждем в перспективе пары лет. Без новых проектов свободный денежный поток компании после процентных платежей находится в большом минусе.

Взгляд на компанию

EBITDA в 2025 г. снизится, несмотря на отмену дополнительного НДПИ в 600 млрд руб. В I квартале EBITDA Газпрома сократилась на 7% в годовом сравнении до 844 млрд руб. при умеренном снижении нефтяных цен. По итогам всего 2025 г. мы прогнозируем снижение EBITDA на 6% до 2913 млрд руб. Негатив сопряжен не только с доходной частью бизнеса — программа капзатрат наверняка не снизится в 2025 г. Квартальная отчетность содержит оценку 2818 млрд руб., по сравнению 2354 млрд руб. оттока денежных средств на капзатраты и 518 млрд руб. уплаченных и капитализированных процентов за прошлый год.

Дивиденды в 2025–2026 гг. крайне маловероятны. Уже с новой дивполитикой (50% скорректированной чистой прибыли) Газпром не выплачивал дивиденды за 2021 г., 2023 г., 2024 г. Ключевая ставка остается высокой, как и процентные платежи. Свободного денежного потока явно недостаточно, чтобы и рассчитываться по долгам, и выплачивать дивиденды.

Перспективы от отказа ЕС от газа все более реальны. ЕС планирует закрепить дорожную карту по отказу от газа из РФ к концу 2027 г. То есть Газпром может потерять 17 млрд куб. м в год, и на европейском рынке останутся только продажи в Турцию (23 млрд куб. м в год). Мы ожидаем, что в 2025 г. Газпром поставит в Европу и Турцию 40 млрд куб. м газа. Это на 10 млрд куб. м меньше, чем в 2024 г., поскольку с 2025 г. прекратились транзитные поставки через Украину (минус 15 млрд куб. м в год). Рост транзита через Турцию компенсировал лишь треть выпавшего объема.

Ускоренная индексация внутренних тарифов на газ глобально не поможет. На продажи газа потребителям в РФ приходится лишь 12% общей выручки Газпрома, поэтому двузначные темпы роста индексации не приведут к радикальному улучшению результатов компании. Если правительство стремится укрепить финансовое положение Газпрома, более перспективной и менее болезненной для потребителей мерой мог бы пересмотр механизма расчета НДПИ на газ компании. По стандартной ставке НДПИ Газпром платит на 60% больше налога, чем независимые производители.

Газпром нефть — хорошее подспорье результатов всей группы. Нефтяной бизнес делает значительный вклад в EBITDA Газпрома (ожидаем 34% в 2025 г.) и в устойчивость результатов во время волатильности на европейских газовых рынках. В состав группы входит Сахалинская энергия (контроль с марта 2024 г.), 10% НОВАТЭКа, активы производства/распределения энергии, а также доля в Газпромбанке, что зачастую игнорируется рынком в оценке Газпрома.

Драйверы роста

Развитие новых маршрутов и проектов газопереработки. Руководство России и Газпрома активно работает над новыми маршрутами поставок газа. Так, поставки в Китай можно увеличить с помощью проекта Сила Сибири – 2 (+50 млрд куб. м год), дальневосточного маршрута в Китай (+10 млрд куб. м в год с 2027 г.) и потенциального газового хаба в Турции (+10 млрд куб. м в год). В полной мере финансовый эффект Амурского ГПЗ (переработка до 42 млрд куб. м в год) Газпром сможет получить, когда СИБУР построит Амурский газохимический комплекс с запуском по плану в 2027 г. Также компания строит масштабный проект с газоперерабатывающим (42 млрд куб. м в год) и газохимическим заводами в Усть-Луге. Кроме того, Россия и Иран обсуждают газопровод через Азербайджан на 2 млрд куб. м с перспективой роста прокачки до 55 млрд куб. м., а Газпром намерен увеличивать поставки газа в Среднюю Азию.

Ускорение индексации цен на газ в РФ. В 2010-х цены на газ индексировались каждый июль до 4%, однако в последние годы динамика ускорилась. В декабре 2023 г. цены для промышленности проиндексировали на 10%, но это было сопряжено с ростом НПДИ. В середине 2024 г. цены выросли на 11,2%, а в июле 2025 г. их планируется поднять еще на 10,3%. Высокие темпы индексации планируются и в будущем: 10,6% в 2026 г., 9% в 2027 г., 7% в 2028 г. За счет газификации и догазификации власти намерены к 2030 г. увеличить спрос в РФ на 20 млрд куб. м (+4% к текущему уровню).

Потенциал улучшения отношений с ЕС. Для российского трубопроводного газа в страны Европы остались два маршрута: Турецкий поток и Голубой поток через Черное море.

Поставки по Турецкому потоку находятся на историческом максимуме в начале 2025 г. и частично компенсируют выбывшие объемы украинского транзита. Если в 2025 г. плановый объем поставок газу в Европу 40 млрд куб. м в год, то перспективная мощность всех маршрутов превышает 200 млрд куб. м в год.

Ключевые риски

Снижение цен на газ в Европе в перспективе нескольких лет. Даже если Газпром после 2027 г. решит сохранить за собой ежегодные поставки газа в 17 млрд куб. м, канал экспорта потеряет в премиальности с выходом на рынок новых объемов СПГ Катара и США. Наш прогноз по цене на хабе TTF предполагает в этом году $410/тыс. куб. м ($1420 в 2022 г. и $385 в 2023 г.) и дальнейшую корректировку к $310 в 2027 г. Локальный рост цен на газ в начале 2025 г. мы связываем с прекращением транзита через Украину и благоприятным погодным фактором для продавцов в отопительный сезон 2024–25 гг.

Стагнация долгосрочных планов восстановления экспортных поставок газа. Подписание контракта по проекту «Сила Сибири 2» годовой мощностью 50 млрд куб. м. откладывается не первый год. Мы полагаем, что рынок учитывает в оценке Газпрома позитивный эффект реализации проекта, поэтому потенциальную информацию о новой отсрочке инвесторы воспримут негативно. По политическим причинам мы сейчас видим больше рисков ухода Газпрома с рынка ЕС в 2028 г., чем перспектив роста экспорта в этом регионе. Планы создания турецкого хаба за счет свободных экспортных мощностей также не продвинулись к практической реализации за пару лет. Перспективы возобновления одного из закрытых маршрутов (Северный поток, Северный поток – 2, Ямал – Европа, транзит через Украину) очень туманны. ЕС планирует с 2027 г. полностью отказаться от российских энергоресурсов. Без существенного потепления отношений между Россией и ЕС рост потребления российского газа в Европе маловероятен.

Год без комиссии

Инвестируйте с бонусом — вернем до 1 000 000 ₽

ДисклеймерИнвестировать

Основные изменения

Пересмотрели макроэкономические прогнозы. Мы поменяли некоторые параметры финансовой модели Газпрома. В основном, изменения коснулись цен на нефть, газ и безрисковой ставки, которая была снижена с 16,4% до 14,5%.

Скорректировали объемы в модели после выхода фактических значений. В январе были опубликованы комментарии вице-премьера РФ Александра Новака и главы Газпрома Алексея Миллера об объемах добычи и экспорта газа у российских компаний и отдельно у Газпрома. Наши значения были очень близки к фактическим, но часть показателей была скорректирована для большей точности. Наши оценки на 2025 г. оказались оптимистичнее консенсуса в части выручки, EBITDA и чистой прибыли.

Взгляд: «Негативный». Целевая цена на 12 месяцев — 130 руб.

Снижаем целевую цену, ухудшаем взгляд до «Негативного». Мы корректируем целевую цену акций Газпрома со 150 руб. до 130 руб. за бумагу после обновления безрисковой ставки и прогнозов ключевых показателей. При этом мы ухудшаем взгляд до «Негативного» при оценке избыточной доходности минус 17%. Коэффициент P/E от ожидаемой прибыли 2025 г. равняется 3,1х в сравнении с историческим 3,8х, но проблемы в ближайшие годы сопряжены с отсутствием денежного потока для дивидендных выплат.

БКС Мир инвестиций