Газпром: в центре внимания — дивиденды за 2024

На фоне ужесточения тарифных ограничений со стороны США и других стран понизили таргет по Индексу МосБиржи до 3200 (с дивидендами — 3400), подтвердили «Нейтральный» взгляд на рынок, пересмотрели взгляды на сектора и компании.

Новый взгляд на Газпром — «Нейтральный», целевая цена — 150 руб. Подробности в отчете.

В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Целевая цена акции представителя нефтегазового сектора Газпрома на горизонте года — 190 руб., взгляд на бумагу — «Негативный». В этой публикации рассказываем, что ждет компанию во II квартале 2025 г.

Мы сохраняем целевую цену акций Газпрома в 190 руб. за бумагу, но ухудшаем взгляд до «Негативного» из-за опережающего роста акций в последние два месяца. Мы снизили прогноз рублевых цен на энергоресурсы из-за укрепления рубля и падения долларовых котировок нефти. Также мы изменили стоимость акционерного капитала (CoE) в связи с понижением безрисковой ставки с 16,25% до 15,5%. Избыточная доходность бумаги сейчас равна -12%.

Взгляд на компанию

От размера дивидендов за 2024 г. будет зависеть отношение рынка к бумаге. Уже с новой дивполитикой (50% скорректированной чистой прибыли) Газпром не выплачивал дивиденды за 2021 г. и 2023 г. Выплаты за 2024 г. можно оценить в 22 руб. на акцию. Но мы в базовом сценарии закладываем снижение коэффициента выплат до 25% за 2024 г. Дивиденды в таком случае будут 11 руб. на акцию. Ситуация может пойти по негативному сценарию вплоть до отмены выплат. Косвенным признаком этому служит факт, что Минфин не ждет от Газпрома поступлений в бюджет.

Поставки в Европу падают, в Китай — растут. Несмотря на существенное сокращение доли Газпрома за последние три года на премиальном европейском рынке, компания по-прежнему реализует свою продукцию в этот регион. В 2025 г. мы ожидаем поставки Газпрома в Европу и Турцию в объеме 40 млрд кубометров. Это 10 млрд куб. м меньше, чем в 2024 г. (50 млрд куб. м включая 21 млрд для Турции). С 1 января 2025 г. прекратились транзитные поставки через Украину (минус 15 млрд куб. м в год). Для российского трубопроводного газа в страны Европы остались два маршрута: Турецкий поток и Голубой поток через Черное море. Поставки по Турецкому потоку находятся на историческом максимуме в начале 2025 г. и частично компенсируют выбывшие объемы украинского транзита. Кроме того, экспорт в Китай через Силу Сибири к декабрю 2024 г. вышел на проектную мощность в 38 млрд куб. м в год.

Газпром нефть — хорошее подспорье результатов всей группы. Нефтяной бизнес делает значительный вклад в EBITDA Газпрома (ожидаем 51% в 2024 г.) и в устойчивость результатов во время волатильности на европейских газовых рынках. В состав группы входит Сахалинская энергия (контроль с марта 2024 г.), 10% НОВАТЭКа, активы производства/распределения энергии, а также доля в Газпромбанке, что зачастую игнорируется рынком в оценке Газпрома.

Драйверы роста

Развитие новых маршрутов и проектов газопереработки. Руководство России и Газпрома активно работает над новыми маршрутами поставок газа. Так, поставки в Китай можно увеличить с помощью проекта Сила Сибири – 2 (+50 млрд куб. м год), дальневосточного маршрута в Китай (+10 млрд куб. м в год с 2027 г.) и потенциального газового хаба в Турции (+10 млрд куб. м в год). В полной мере финансовый эффект Амурского ГПЗ (переработка до 42 млрд куб. м в год) Газпром сможет получить, когда СИБУР построит Амурский газохимический комплекс с запуском по плану в 2027 г. Также компания строит масштабный проект с газоперерабатывающим (42 млрд куб. м в год) и газохимическим заводами в Усть-Луге. Кроме того, Россия и Иран обсуждают газопровод через Азербайджан на 2 млрд куб. м с перспективой роста прокачки до 55 млрд куб. м.

Ускорение индексации цен на газ в РФ. В 2010-х цены на газ индексировались каждый июль до 4%, однако в последние годы динамика ускорилась. В декабре 2023 г. цены для промышленности проиндексировали на 10%, но это было сопряжено с ростом НПДИ. В середине 2024 г. цены выросли на 11,2%, а в июле 2025 г. их планируется поднять еще на 10,3%. За счет газификации и догазификации власти намерены к 2030 г. увеличить спрос в РФ на 20 млрд куб. м (+4% к текущему уровню).

Рост цен на газ в Европе. На европейском газовом рынке в 2025 г. должен быть дефицит предложения даже со средней ценой выше $500 за тыс. куб. м. Прекращение транзита через Украину привело к росту конкуренции между ЕС и азиатскими потребителями за СПГ из Катара и США. Кроме того, относительно холодная зима после двух аномально теплых истощили газохранилища до 30% от максимальной вместимости. Газпром сохраняет долю на европейском премиальном рынке и будет продолжать получать сверхприбыль с поставок в этот регион за счет высоких цен.

Ключевые риски

Потенциальная отмена дивидендов за 2024 г. По заявлениям финансового директора Газпрома Фамила Садыгова, коэффициент долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA в 2024 г. составил 2,1х. По дивполитике при таком показателе менеджмент должен предложить совету директоров направить на дивиденды 50% скорректированной чистой прибыли. Мы считаем, что совет директоров или основной акционер (государство) может снизить эту цифру вплоть до нуля. Пока закладываем выплату 25% прибыли, что, по нашим расчетам, составит 11 руб. на акцию. При этом заявление министра финансов Антона Силуанова о том, что Минфин не закладывал в доходную часть бюджета в текущем году дивидендные выплаты от Газпрома, добавляет неопределенность в этом вопросе. В теории дивиденды могут вообще отменить.

Власти могут нивелировать рост выручки с продажи газа в РФ через НДПИ. В свете предстоящей высокой (на 10,3%) индексации цен на газ в июле 2025 г., мы не исключаем повторение ситуации 2024 г. Тогда повышение НДПИ для газовиков свело на нет финансовый эффект роста цен в декабре 2023 г. С момента появления законопроекта до подписания закона проходит около двух месяцев, поэтому время повысить налогообложение газа у государства еще есть.

Европа может получить больше газа в долгосрочной перспективе. Страны Европы активно замещают российский газ поставками из Норвегии, Северной Африки, а также объемами СПГ из Катара и США. Регион совершил сложный маневр с 2022 г.: перенастроил маршруты импорта, разнообразил источники поставок. Когда Катар и США в ближайшие годы нарастят предложение СПГ, российский газ Европе может уже и не понадобиться.

ЕС стремится полностью отказаться от российского газа. Перспектива возобновления одного из закрытых маршрутов (Северный поток, Северный поток–2, Ямал–Европа, транзит через Украину) очень туманна. ЕС планирует с 2027 г. полностью отказаться от российских энергоресурсов. Без существенного «потепления» отношений между Россией и ЕС рост потребления российского газа в Европе маловероятен.

Обгоняем депозиты — до 37% годовых

С защитой вложений. Регулярные выплаты и даже в валюте

ДисклеймерИнвестировать

Основные изменения

Пересмотрели макроэкономические прогнозы. Мы поменяли некоторые параметры финансовой модели Газпрома. В основном, изменения коснулись цен на нефть, газ и безрисковой ставки, которая была снижена с 16,25% до 15,5%.

Скорректировали объемы в модели после выхода фактических значений. В январе были опубликованы комментарии вице-премьера РФ Александра Новака и главы Газпрома Алексея Миллера об объемах добычи и экспорта газа у российских компаний и отдельно у Газпрома. Наши значения были очень близки к фактическим, но часть показателей была скорректирована для большей точности.

Мы снизили прогноз чистой прибыли на 28% в 2024 г. В 2025 г. мы повысили прогнозы всех показателей: на 5% для выручки и EBITDA и на 6% для чистой прибыли. Наши оценки на 2024 г. оказались оптимистичнее консенсуса в части выручки и EBITDA и ниже рынка по чистой прибыли. На 2025 г. мы консервативнее консенсуса по EBITDA и чистой прибыли, но оптимистичнее в части выручки.

Взгляд: «Негативный». Целевая цена на 12 месяцев — 190 руб.

Подтверждаем целевую цену, но ухудшаем взгляд до «Негативного». Мы сохраняем целевую цену акций Газпром том же уровне в 190 руб. за бумагу после обновления безрисковой ставки и прогнозов ключевых показателей. При этом мы ухудшаем взгляд до негативного на фоне взрывного роста в последние два месяца, который не был подкреплен фактическим ростом фундаментальной оценки. Прогнозная избыточная доходность бумаги составляет -12%, коэффициент P/E от ожидаемой прибыли 2025 г. равняется 3,9х.

БКС Мир инвестиций