Личный кабинет

Что происходит с облигациями белорусского Евроторга

0
в закладки
Поделиться

На фоне волнений в Белоруссии рублевые облигации белорусских эмитентов оказались под давлением. Доходности облигаций Белорусского ритейлера «Евроторг», выпустившего бумаги от имени ООО «Ритейл Бел Финанс», выросли на 80–140 б.п. Разбираемся, какие риски принимает на себя инвестор за эту доходность.

О компании

Компания Евроторг является крупнейшим игроком в потребительском ритейле Белоруссии. Компания занимает долю рынка в 19%, отрыв от №2 почти в пять раз. По состоянию на 30 июня 2020 г. компания управляет 879 магазинами в 323 населенных пунктах. Сеть охватывает 125 из 129 территориальных административных округов Белоруссии. Основная ставка делается на магазины «у дома» (около 85%) в эконом-сегменте. В России аналогичный формат у магазинов «Магнит» и «Пятерочка». Акционерами и основателями компании являются Владимир Василько (49,75%) и Сергей Литвин (48,7%).

Кредитные рейтинги компании:

Fitch Ratings: долгосрочный рейтинг В, прогноз «стабильный» (от 11.10.2019 г.)

Standard & Poor's: долгосрочный рейтинг В-, прогноз «стабильный» (от 8.05.2020 г.)

Эксперт РА: долгосрочный рейтинг byA+/ruA-, прогноз «стабильный» (от 15.05.2020 г.)

Финансовые показатели

Среднегодовой темп роста выручки (CAGR) за последние 5 лет составляет 15,4%. Без учета сильных 2015–2016 гг., в последние 3 года выручка растет в среднем на 11% в год. Показатель EBITDA за последние 5 и 3 года демонстрирует среднегодовой рост на 13,9% и 5,9% соответственно.

Снижение рентабельности EBITDA в 2019 г. с 8,9% до 6,2% вызвано снижением валовой маржи из-за развития нового формата дискаунтеров «Хит!», а также ростом расходов на персонал и аренду. Компания отдает предпочтение открытию новых магазинов на арендованных площадях для снижения CapEx, что может поддержать денежный поток в нынешней непростой ситуации.

Чистый долг в абсолютном выражении стабильно снижается с 2015 г. и на конец 2019 г. составлял 2,2 месячной выручки. Соотношение Чистый дол/EBITDA на конец 2019 г. составило 3,02х (по стандартам IFRS 16 — 2,95х).


Коэффициент текущей ликвидности (current ratio) составил 0,9х. Отношение EBITDA к процентным платежам в 2019 г. составило 2,4х. График погашения долга по состоянию на 31 декабря 2019 г. предполагает отсутствие серьезных выплат до 2021 г., когда компании предстоит погасить около $85 млн, из которых $77 млн приходится на евробонды. Денежные средства и эквиваленты на счетах компании в январе полностью покрывали эти расходы. Дополнительным источником ликвидности выступают кредитные линии объемом до $120 млн.

Компания в 2020

Отрасль ритейла в период карантина оказалась достаточно устойчивой. Падение трафика было скомпенсировано ростом среднего чека. Сокращение выручки магазинов традиционного формата сопровождалось активным ростом числа интернет-заказов.

Финансовая отчетность за I полугодие, согласно календарю инвестора на сайте компании, будет опубликована лишь в середине октября. Но уже сейчас можно сделать определенные выводы исходя из операционных показателей.

Ключевые операционные метрики Евроторга выросли. Выручка за полугодие выросла на 7,7%, темпы роста LFL-продаж вышли на положительную территорию и составили 1,9%, открыто 9 новых торговых точек при снижении общей торговой площади. Продажи на 1 кв. м в национальной валюте выросли на 3,8%.


Такие показатели в тяжелом I полугодии 2020 г. указывает на устойчивость бизнес-модели компании и позволяют предположить хорошую динамику в III–IV кварталах на фоне восстановления потребительской активности.

Вероятно, происходящие в стране события не окажут существенного влияния на операционную деятельность компании в той степени, в которой это может создать угрозу для платежеспособности. Спрос на продукты питания может быть стабилен.

Более серьезные риски лежат в валютной структуре долга. На конец 2019 г. около 57% долга компании было номинировано в долларах США. По состоянию на 15.08.2020 г. только за счет валютной переоценки эта сумма выросла в национальной валюте примерно на 17,1%, что эквивалентно росту всего долгового портфеля на 9,74%. В текущей ситуации белорусский рубль (byn) может оставаться под давлением, так что валютный риск в данном случае можно считать ключевым.

Компания могла предпринять меры по хеджированию этого риска, однако достоверно это можно будет узнать лишь после публикации МСФО. Также в начале июня 2020 г. Евроторг разместил на Московской бирже новый выпуск рублевых облигаций объемом 5 млрд руб., что составляет около 170 млн byn или $72,2 млн по средневзвешенному курсу в июне. Средства могли быть направлены на частичное рефинансирование валютного долга, что также могло бы снизить валютный риск.

Облигации Евроторга

На Московской бирже торгуются два выпуска рублевых облигаций компании объемом 10 и 5 млрд руб.

С 10 августа доходность выпуска РитейлБФ01 с дюрацией 2,4 выросла с 9,3% до 10,7% годовых. Спред к G-кривой расширился с 470 до 605 б.п.

Доходность выпуска Ритейл Ф1Р1 с дюрацией 3,0 за аналогичный период выросла с 9,5% до 10,3%. Спред к G-кривой расширился с 475 до 560 б.п.

На мой взгляд, такой размер премии, особенно в коротком выпуске, избыточен при существующих рисках и в большей степени спровоцирован краткосрочным дисбалансом из-за возросшего предложения.

Поскольку падение курса BYN/USD достигало пика еще в марте, у рынка было достаточно времени заложить валютные риски в котировки, а у компании — должным образом отреагировать на изменение конъюнктуры. Рост странового риска Белоруссии для рублевых обязательств также не объясняет столь существенной премии.


В то же время участники рынка могут отметить некоторую неопределенность, связанную со сложившейся ситуацией в стране. Инвесторам, рассматривающим для добавления в портфель бумаги Евроторга, стоит взвесить все факторы, исходя из инвестиционных целей и отношения к риску.

БКС Брокер

0
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
Купить другие инструменты