Бумаги Fix Price. Рекомендации и цели от аналитиков БКС

Начинаем покрытие компании Fix Price с рекомендацией «Держать» и целевой ценой на 12 месяцев вперед на уровне 510 руб. за депозитарную расписку (избыточная доходность 1%). На наш взгляд, у компании привлекательные долгосрочные перспективы роста, но в 2023 г. мы ожидаем смешанных результатов как с точки зрения роста, так и рентабельности.

Главное

• Fix Price — редкий для России формат «фиксированных цен», в основном в сегменте непродовольственных товаров.

• В 2019–2022 гг. Fix Price обгонял ритейл РФ по росту выручки: +26% против +8%.

• Мы ждем, что компания продолжит наращивать долю рынка (0,7% в 2022 г.).

• Fix Price показывает высокую рентабельность — в целом устойчиво.

• Все же в 2023 г. темпы роста выручки и рентабельность, по нашей оценке, будут слабыми на фоне макроэкономики и динамики валютного курса.

• Потенциал роста связан с перспективами редомициляции и дивидендов.

• Оценка: 2023 EV/EBITDA 6,8x, доходность FCF 11% — «Держать».

• Катализаторы: I полугодие 2023 г. по МСФО (7 сентября), III квартал 2023 г. по МСФО (26–27 октября).

• Риски: макроэкономика, обменный курс и регулирование.

В деталях

«Фиксированная цена», солидные долгосрочные перспективы роста. Fix Price — сеть розничных магазинов с преобладанием непродовольственных товаров в ассортименте (72% розничной выручки в 2022 г.). Товары реализуются по небольшому числу ценовых уровней; цель — предлагать самый дешeвый вариант на рынке.

Исторически темпы роста выручки Fix Price обгоняли розничный рынок России — среднегодовой темп роста в 2019–2022 гг. составил 26% (против 8% по рынку) за счет активного расширения торговых площадей. Мы полагаем, что Fix Price продолжит наращивать долю рынка (0,7% в 2022 г.).

Исторически Fix Price показывал высокую рентабельность: в 2022 г. 15,5% по EBITDA (до МСФО 16), 9% по чистой прибыли, и свободный денежный поток на уровне 13% выручки. Факторы высокого уровня рентабельности, на наш взгляд, устойчивы, но мы ждем давления на рентабельность в 2023 г.

Ждем слабых результатов в 2023 г.: макроэкономика и обменный курс. Розничный оборот в России вернулся к реальному росту г/г в апреле – мае, что позитивно для Fix Price. Однако мы видим ряд факторов, которые окажут давление на рост и рентабельность в 2023 г.: высокая база сравнения за I полугодие 2023 г. и ослабление рубля с начала года.

Последнее может негативно сказаться на рентабельности, поскольку доля импортируемых товаров в розничной выручке Fix Price в 2022 г. составила 24%. Мы ожидаем замедления роста выручки до 8% и снижение EBITDA на 6% в 2023 г. (до МСФО 16). А вот в 2024 г., учитывая прогнозы макроэкономистов БКС, ждем ускорение роста выручки до 19%.

Перспективы редомициляции и дивидендов — потенциальный позитив. Fix Price зарегистрирована на Кипре и, в результате, приостановила дивидендную политику в 2022 г. Компания не сообщала о перспективах смены юрисдикции. Однако недавние изменения в законодательстве РФ могут ускорить этот процесс.

Смена прописки может иметь различные последствия для инвесторов, но для бумаг, торгующихся на МосБирже, позитив более вероятен: может позволить Fix Price возобновить выплату дивидендов (по нашим оценкам, коэффициент выплат в 50–100% от чистой прибыли за 2023 г. соответствует доходности в 4–8%).

Оценка — начинаем покрытие, «Держать». Мы начинаем покрытие Fix Price с рекомендацией «Держать» (1% — избыточная доходность) и целевой ценой по модели дисконтированных денежных потоков в 510 руб. за ДР. Fix Price торгуется с премией к продовольственным ритейлерам РФ по EV/EBITDA (6,8х EV/EBITDA против 3,8–4,1х у X5 Group и Магнита), как и исторически.

Считаем это справедливым с учетом более высоких перспектив роста и генерации денежных потоков — Fix Price торгуется в среднем наравне с аналогами по доходности свободного денежного потока (11% в 2023 г.). Основные позитивные риски для бумаг на Мосбирже — возобновление дивидендов и смена страны регистрации.

Инвестиционная история — ключевые графики

Инвестиционный кейс сектора

Ритейл вновь растет, в выигрыше магазины низких цен

Розничный рынок в России в последнее время стал возвращаться к росту в реальном выражении. Это может поддержать ритейлеров, особенно крупных игроков в нижнем ценовом сегменте.

• Розничный рынок в России вернулся к росту в реальном выражении:  +9% г/г за апрель – май против -7/-10% во II квартале 2022 г. – I квартале 2023 г. (Росстат).

• Чувствительность потребителей в РФ к ценам высока (Nielsen IQ). Форматы низких цен отбирают долю рынка (например, в категории продовольственных товаров — INFOLine).

• Мы полагаем, что более крупным игрокам удастся нарастить рыночную долю за счет эффекта масштаба.

• В 2022 г. проникновение онлайн-торговли выросло на 2 п.п. до 12% (АКИТ). Стратегические риски для офлайн-игроков, в зависимости от ниши.

Катализаторы и риски для инвестиционного кейса

[+/-] Изменение динамики ВВП и доходов потребителей в разрез с нашими ожиданиями (2023 г. и далее): вероятность — средняя; влияние — среднее

[+/–] Изменения регулирования, ускоряющие или ограничивающие рост (2023 г. и далее): вероятность — средняя; влияние — среднее

Инвестиционный кейс компании

Сильные долгосрочные перспективы, неоднозначный 2023 г., «Держать»

Начинаем покрытие компании Fix Price с рекомендацией «Держать» и целевой ценой на 12 месяцев вперед на уровне 510 руб. за ДР (избыточная доходность 1%). На наш взгляд, у компании привлекательные долгосрочные перспективы роста, но в 2023 г. ожидаем смешанных результатов как с точки зрения роста, так и рентабельности.

• Fix Price — редкий для России формат «фиксированных цен», в основном в сегменте непродовольственных товаров.

• В 2019–2022 гг. Fix Price обгонял ритейл РФ по росту выручки: +26% против +8%.

• Мы ждем, что компания продолжит наращивать долю рынка (0,7% в 2022 г.).

• Fix Price показывает высокую рентабельность — в целом устойчиво.

• Все же в 2023 г. темпы роста выручки и рентабельность, по нашей оценке, будут слабыми на фоне макроэкономики и динамики валютного курса.

• Потенциал роста связан с перспективами редомициляции и дивидендов.

• Оценка: 2023 EV/EBITDA 6,8x, доходность FCF 11% — «Держать».

• Катализаторы: I полугодие 2023 г. по МСФО (7 сентября), III квартал 2023 г. по МСФО (26–27 октября).

• Риски: макроэкономика, обменный курс, регулирование.

Катализаторы и риски для инвестиционного кейса

[+/-] Отличие макропоказателей и валютного курса от ожиданий (2023 г. и далее): вероятность — средняя; влияние — среднее

[+/–] Изменения регулирования, способствующие или ограничивающие рост (2023 г. и далее): вероятность — средняя; влияние — среднее

[+] Устранение препятствий для выплаты дивидендов (ближайшие 12 месяцев): вероятность — средняя; влияние — среднее

[–] Стратегические риски из-за роста проникновения онлайн-торговли (2023 г. и далее): вероятность — средняя; влияние — среднее

БКС против консенсуса — наша оценка консервативнее

Ждем смешанных результатов за 2023 г. с учетом высокой базы сравнения в I полугодии 2023 г. и прогнозируемого негативного влияния ослабления рубля. Вместе с тем мы прогнозируем ускорение роста в 2024 г.

Таким образом, наши ожидания на 2023 г. ниже консенсуса Санкт-Петербургской Международной Товарно-сырьевой Биржи (СПбМТСБ), а расхождение за 2024 г. менее выражено. Наш нейтральный взгляд на бумагу более консервативен, чем консенсус СПбМТСБ (превалирует рекомендация «Покупать»).

Оценка — начинаем покрытие, «Держать»

Мы начинаем покрытие компании Fix Price с рекомендацией «Держать» (1% — избыточная доходность) и целевой ценой по модели дисконтированных денежных потоков 510 руб. за ДР. На наш взгляд, у компании привлекательные перспективы долгосрочного роста, но мы ждем смешанных результатов в 2023 г. как с точки зрения роста, так и рентабельности.

Расписки Fix Price исторически торгуются с премией к продовольственным ритейлерам России по мультипликатору EV/EBITDA. Мы считаем это справедливым с учетом более высоких прогнозных темпов роста и генерации денежных средств — Fix Price торгуется в целом на уровне аналогов по доходности свободного денежного потока.

• EV/EBITDA на 2023 г.: Fix Price торгуется по мультипликатору 6,8х против 3,8–4,1х у X5 Group и Магнит при соответствующих среднегодовых темпах роста (CAGR) EBITDA в 2024–2025 гг. по МСФО-16 на уровне 24% и 14–17%. Это подразумевает мультипликатор Fix Price в 1,7–1,8 раза выше аналогов — коэффициент в 2021 г. был в среднем немного выше (1,9–2,0x).

• Доходность свободного денежного потока в 2023 г.: По нашим оценкам, Fix Price торгуется на уровне 11% против 8–9% у X5 Group и Магнит.

Основной фактор, который потенциально может привести к росту мультипликаторов Fix Price и ее аналогов в продуктовом ритейле — вероятность возобновления дивидендных выплат. Таким образом, если появится новая информация на этот счет, это может указать на потенциал повышения наших справедливых мультипликаторов.

Обзор компании — уникальный формат в РФ

В основном непродовольственный офлайн. Fix Price — сеть магазинов разнообразного ассортимента в сегменте низких фиксированных цен. Ассортимент составляют в основном нескоропортящиеся и непродовольственные товары: в 2022 г. на продукты питания приходилось 28% розничной выручки компании, на уходовые товары (средства гигиены и бытовая химия) — 26%, прочие непродовольственные (декор для дома, DIY и пр.) — 46%.

Модель ценообразования и формат магазинов в значительной мере уникальны для России. Fix Price предлагает товары по небольшому числу ценовых уровней (максимум — 349 руб., около $4), генерирует большую часть розничных продаж за счет наименований по цене ниже 99 руб. (60% в I квартале 2023 г.), и стремится предлагать самый дешевый вариант на рынке, в том числе и в сравнении с онлайн-маркетплейсами.

Fix Price был основан в 2007 г., и, хотя со временем появлялись конкуренты с аналогичной концепцией «магазинов фиксированных цен», на сегодняшний день в этом сегменте в России нет других значимых игроков. Бизнес-модель, по всей видимости, трудно воспроизвести: она как минимум требует высококачественного прогнозирования и связана с рисками в плане оборотного капитала, как и любой бизнес не с товарами повседневного спроса.

Магазины Fix Price обычно небольшие — около 220 кв. м против примерно 350–390 кв. м у магазинов шаговой доступности X5 Group и Магнита, представлено в них сравнительно немного наименований (2 тыс. против 4–6 тыс. соответственно).

Вместе с тем одна из ключевых характеристик бизнес-модели Fix Price — постоянное обновление ассортимента: большая его часть (67% розничных продаж в 2022 г.) ротируется, и компания исторически добавляла в среднем 40–60 новых наименований в неделю для поддержки покупательского трафика. Кроме того, Fix Price активно работает с поставщиками, чтобы обеспечить качество, разнообразие и привлекательные цены, и это сотрудничество включает собственные торговые марки, произведeнные на мощностях сторонних предприятий.

География — в основном Россия, некоторое присутствие в странах бывшего СССР. Большую часть выручки Fix Price генерирует в России — 94% в 2022 г. (90% магазинов в России). У компании также есть некоторое присутствие в странах бывшего СССР: в основном в Белоруссии и Казахстане.

Рынок Fix Price — розница в России (в особенности непродовольственная). Совокупный розничный рынок России в 2018–2022 гг. вырос в среднем на 8% в номинальном выражении, или 0.4% в реальном (2,3% без учета падения в 2022 г.). Рост был обусловлен увеличением реального ВВП: 0,9% в среднем в 2018–2022 гг.; 1,6% без учета 2022 г. Непродовольственный рынок был более волатильным в сравнении с продовольственным: -11%/+13% в год в реальном выражении против —2%/+3% в продовольствии. Он опережал продуктовый сегмент в годы роста реального ВВП и отставал в периоды снижения.

Fix Price — один из крупнейших ритейлеров в России. В 2022 г. на долю компании приходилось около 0,7% совокупного российского розничного рынка (наша оценка) и 90%+ сегмента разнообразного ассортимента по привлекательным ценам (INFOLine). У компании на конец 2022 г. насчитывалось 5,7 тыс. магазинов, в основном под собственным управлением (площади арендуются), частично франшиза (11% в 2022 г.), в том числе 5.1 тыс. магазинов под собственным управлением в России.

Онлайн-присутствие на данный момент ограничено. Fix Price также присутствует онлайн — есть собственный сайт и приложение, а также партнерство с игроками в сфере онлайн-торговли и логистики, что включает доставку из магазина до двери и получение заказов в магазинах компании. Число онлайн-заказов Fix Price увеличилось в 2,3 раза в 2022 г. до более чем 1 млн, но, по нашей оценке, на онлайн-продажи приходилось менее 1% выручки Fix Price в 2022 г.

Зависимость от импорта значительная, но снижается. Большинство товаров закупаются локально — 76% выручки в 2022 г., но доля прямого импорта остается существенной (24%), хотя и продолжает снижаться (составляла 28% в 2021 г., около 50% в 2014 г.).

Привлекательный долгосрочный профиль роста и рентабельности

Fix Price наращивает долю рынка. У Fix Price исторически выручка росла быстрее, чем оборот розничного рынка: CAGR 2018–2022 гг. составил 26% (CAGR по показателю торговых площадей 19%) против 8% по рынку розницы в целом в РФ. Доля рынка компании выросла с 0,4% в 2018 г. до 0,7% в 2022 г.

Потребители в России исторически чувствительны к ценам, и в 2022 г. эта чувствительность только возросла, согласно данным Fix Price и X5 Group, что вместе с трендом к консолидации рынка сохраняет предпосылки для наращивания доли компании в рознице в России долгосрочно.

Рост выручки чувствителен к макроконъюнктуре, эпидемиологическим ограничениям. Основу ассортимента Fix Price составляют непродовольственные и продовольственные товары не первой необходимости. По этой причине в периоды неблагоприятной макроконъюнктуры бизнес может оказаться под давлением.

Кроме того, ранее компания, в основном занимающаяся непродовольственными товарами, столкнулась с обязательной приостановкой работы магазинов из-за эпидемиологических ограничений (на пике затронуло 10% магазинов в 2021 г.).

Бизнес Fix Price высокоприбыльный, с хорошей генерацией денежного потока. В 2018–2022 гг. компания показывала рентабельность по EBITDA 13–15,5% (до МСФО 16) и рентабельность чистой прибыли 8–9%, при этом активное расширение торговых площадей не приводило к ее размытию. Уровень денежного потока также привлекателен: на уровне 9–12% от выручки в 2018–2022 гг. (12% в 2022 г.) при капзатратах в 3–4% выручки.

Долговая нагрузка близка к нулю. Благодаря уверенному генерированию денежных потоков Fix Price в конце 2022 г. имела небольшой чистый остаток денежных средств до МСФО 16 и коэффициент Чистый долг/EBITDA 0.2х.

Сравнение с продуктовыми ритейлерами: выше рост, рентабельность и риски

Бизнес-модель в сравнении с X5 Group и Магнитом — выше рост, рентабельность и риски. Крупнейшие публичные компании-аналоги Fix Price — лидеры продуктовой розницы X5 Group и Магнит, но профили роста, рентабельности и рисков бизнеса у них различаются.

• Fix Price на сегодня намного меньше в масштабах. X5 Group и Магнит примерно в 9 раз больше Fix Price по выручке в 2022 г.

• Fix Price в 2019–2022 гг. рос в среднем быстрее за счет более стремительного расширения торговых площадей. Выручка Fix Price в 2019–2022 гг. повышалась в среднем на 26% против 14–17% у X5 Group и Магнита при более быстром увеличении торговых площадей — 19% и 9–10% соответственно.

• У Fix Price более высокая рентабельность, денежный поток в % выручки. В 2022 г. Fix Price показал рентабельность по EBITDA до МСФО 16 на уровне 15.5% против 6,9-7,2% у X5 Group и Магнита за счет разницы в валовой рентабельности (33% против 23–24%). Свободный денежный поток в процентах от выручки, по нашей оценке, также был выше: 12% против 3–5%.

Отметим, что по меньшей мере отчасти это объясняется разницей в ассортименте. X5 Group и Магнит продают в основном потребительские товары повседневного спроса с более высокой коммодитизацией (в сравнении с непродовольственным ассортиментом Fix Price) и более высокой частотой покупок.

• У Fix Price более высокие риски оборотного капитала — естественно для непродовольственного ритейла. Будучи непродовольственным ритейлером, Fix Price имеет более высокие показатели по дням нахождения в запасах, чем X5 Group и Магнит (по нашей оценке, 65–80 против 34–35 и 45–59 соответственно в 2019–2022 гг.) и более высокие риски не продать ассортимент (ввиду более низкой коммодитизации непродовольственного ассортимента компании по сравнению с продовольственными товарами повседневного спроса).

Неоднозначные ожидания на 2023 г., вероятно восстановление в 2024 г.

В долгосрочном периоде мы видим привлекательные перспективы для Fix Price, учитывая уникальный масштабируемый формат компании, фокус на низкие цены и тесное сотрудничество с поставщиками. Долгосрочно риск может заключаться в растущем проникновении электронной коммерции в России.

Однако глобальный опыт не свидетельствуют о том, что этот риск является значительным среднесрочно (например, данные по формату магазинов фиксированных цен в США, где уровень проникновения электронной коммерции выше, чем в России).

В 2023 г. макроконъюнктура улучшается, что должно поддержать спрос на непродовольственные наименования Fix Price. Тенденции ВВП обнадеживают с учетом роста п/п в I полугодии 2023 г.. Кроме того, в апреле – мае возобновился рост розничной торговли в реальном выражении г/г (+9%) после снижения на 7–10% во II квартале 2022 г. –I квартале 2023 г.

Вместе с тем отмечаем несколько факторов, которые могут, по нашему мнению, негативно повлиять на финансовые результаты в 2023 г.

• Высокая база I полугодия 2022 г., когда покупатели запасались некоторыми видами продукции. Это должно негативно сказаться на сравнении г/г как в I полугодии 2023 г., так и за 2023 г. в целом. Например, в I квартале 2023 г. Fix Price показал замедление роста выручки до 5% г/г с 20% в 2022 г., отчасти, на наш взгляд, по причине высокой базы.

• Ослабление рубля. Рубль снизился против доллара с начала года на 28%. Наша команда макроэкономистов прогнозирует снижение среднего курса рубля против доллара на 18% г/г в 2023 г., тогда как в 2022 г. отмечалось укрепление на 8%. В 2022 г. 24% выручки в рознице Fix Price заработал за счет импортного ассортимента, поэтому ослабление рубля может негативно сказаться на рентабельности в 2023 г.

В целом на 2023 г. мы прогнозируем, что Fix Price покажет замедление роста выручки до 8%, с ускорением во II полугодии 2023 г. против I полугодия. Кроме того, с учетом негативного влияния прогнозируемого ослабления рубля на рентабельность, в этом году мы ждем снижение EBITDA до МСФО 16 на 6% в 2023 г. (на 3% по МСФО 16). В 2024 г., с учетом прогноза нашей команды макроэкономистов, мы ожидаем ускорение роста выручки до 19%.

Корпоративное управление, дивиденды

Уровень раскрытия финансовой информации и корпоративного управления Fix Price, по нашему мнению, достаточно высокий. Основная неопределенность с точки зрения корпоративного управления — зарубежная регистрация компании. Мы полагаем, что этот вопрос тем или иным образом может решиться на горизонте 12 месяцев. Результат для акционеров будет зависеть от сценария. Редомициляция в целом может привести к возобновлению дивидендных выплат.

• Ключевые акционеры — учредители. По данным Fix Price, 71% акционерного капитала на конец I полугодия 2023 г. принадлежал учредителям компании, 27% составлял free float. Согласно ранее публиковавшейся информации, учредителями являются Сергей Ломакин и Артем Хачатрян, им принадлежат почти равные доли.

• Регистрация на Кипре; перспективы редомициляции. Fix Price зарегистрирован на Кипре. Депозитарные расписки компании торгуются на Мосбирже (среднедневной объем торгов за 3 мес. $2 млн). У компании также есть листинг на Лондонской фондовой бирже, но торги бумагами на площадке приостановлены с марта 2022 г.

Компания не сообщала о перспективах смены регистрации на российскую или на какую-либо дружественную или нейтральную юрисдикцию. Однако отметим два недавно одобренных закона в РФ: один о возможностях редомициляции в Россию заинтересованных компаний, другой — фактически предусматривающий автоматическую редомициляцию в Россию отдельных компаний (пока неясно, подпадает ли под эту норму
Fix Price).

Если в результате последнего закона или по собственному решению компания поменяет прописку в следующие 12 месяцев, потенциальное влияние будет зависеть от сценария.

• Дивидендная политика — пока временно не действует. Fix Price приостановила действие дивидендной политики в сентябре по причине технических препятствий в распределении дивидендов. Изначально политикой была предусмотрена выплата по меньшей мере 50% чистой прибыли по МСФО с уплатой дивидендов раз в полгода и сохранением консервативной долговой нагрузки (чистый коэффициент долговой нагрузки до МСФО 16 ниже 1,0x).

Если компании удастся возобновить дивидендные выплаты, то при уровне выплат в 50% чистой прибыли она может предложить дивидендную доходность 4% в 2023 г. Вместе с тем, учитывая, что чистый долг до МСФО 16 на конец 2022 г. был почти нулевым, выплата может быть более высокой.

• Уровень раскрытия информации остается высоким. Несмотря на то что ряд компаний в России с 2022 г. ограничили раскрытие финансовой и корпоративной информации, Fix Price в целом его не изменила.

БКС Мир инвестиций