АФК «Система»: высокий долг добавляет неопределенности

На фоне ужесточения тарифных ограничений со стороны США и других стран понизили таргет по Индексу МосБиржи до 3200 (с дивидендами — 3400), подтвердили «Нейтральный» взгляд на рынок, пересмотрели взгляды на сектора и компании.

Новый взгляд на АФК «Система» — «Нейтральный», новая целевая цена — 19 руб. Подробности в отчете.

В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Целевая цена акции представителя технологического сектора АФК «Система» на горизонте года — 21 руб., взгляд на бумагу — «Негативный». В этой публикации рассказываем, что ждет компанию в ближайшее время.

Мы повышаем целевую цену по акциям холдинга АФК «Система» на 28% до 21 руб. после пересмотра вверх целевых цен по основным активам в портфеле компании в первую очередь из-за снижения безрисковой процентной ставки в моделях.

Тем не менее считаем, что при текущих процентных ставках рост котировок обогнал справедливое повышение оценки. Наша новая целевая цена предполагает избыточную доходность -17% — подтверждаем «Негативный» взгляд.

Настроения на рынке акций в последнее время улучшились, и шансы на проведение IPO «дочек» АФК на горизонте года, на наш взгляд, выросли. Это может поддерживать интерес к бумаге. Однако, на наш взгляд, основной риск инвестиционной истории — возросшие обязательства холдинга и вероятность их дальнейшего увеличения из-за допразмещения Сегежи. Считаем, что на этом фоне даже существенный текущий дисконт к чистым активам компании не выглядит привлекательно.

Компания находится под санкциями США.

Взгляд на компанию

Ожидания IPO «дочек» могут поддержать интерес, но риски из-за высокого долга могут в итоге перевесить. Первичное размещение акций (IPO) непубличных активов Системы или продажа доли в них стратегическому инвестору могли бы раскрыть стоимость бизнесов. Сроки размещений, на наш взгляд, зависят от ситуации на фондовом рынке и процентных ставок.

В то же время высокая долговая нагрузка холдинга добавляет неопределенности.

Долг повышает кредитные риски холдинга и ставит под вопрос размер дивидендов, в том числе и в случае продажи долей в «дочках».

Напомним, чистые обязательства корпоративного центра АФК выросли на 17% за 9 месяцев 2024 г. и находятся на высоком уровне — 289 млрд руб. Это соответствует 1,6х рыночной капитализации компании, или 0,5х рыночной оценки ее долей в публичных компаниях. При этом обязательства холдинга могут вырасти и в этом году — из-за вложений в Сегежу.

Система исторически платила дивиденды, но отказалась от выплат в 2022 г. из-за неопределенности. Поэтому, учитывая рост долга, не исключаем, что компания может воздержаться от дивидендов за 2024 г. Но в базовом сценарии предполагаем выплату по нижней границе дивидендной политики — с довольно низкой дивдоходностью 3%.

Драйверы роста

Раскрытие стоимости непубличных компаний, продажа долей в компаниях. АФК в последние годы озвучивала планы провести IPO ряда компаний из ее портфеля. Это могло бы подсветить стоимость активов, но сама Система вряд ли получит значимый приток средств, на наш взгляд. Вероятнее всего, средства будут привлекать в первую очередь сами «дочки». Сроки размещений зависят, в том числе от ситуации на рынке акций. О планах продать доли в публичных активах в ближайшем будущем компания не говорила, но это также возможный сценарий — в зависимости от конкретного актива и оценки.

Дивиденды — ждем регулярных выплат с низкой доходностью, но не исключаем отказа от выплат или их снижение за 2024 г. Дивидендная политика компании предполагает увеличение дивидендов на 25–50% ежегодно, в зависимости от ее финансового положения. Это означает, что дивиденды за 2024 г. могут составить 0,65–0,78 руб. на акцию. На наш взгляд, в условиях роста долга холдинга более вероятна выплата по нижней границе с дивдоходностью 3%. Это наш базовый сценарий. При этом не исключаем, что компания может и вовсе воздержаться от дивидендов за 2024 г., учитывая рост долговой нагрузки холдинга.

Ключевые риски

Высокий уровень долга и отток средств в Сегежу. Компания Сегежа, в которой у АФК 62%-ная доля, в конце февраля зарегистрировала увеличение акционерного капитала в 5 раз. Новые акции планируют выкупить сама АФК и несколько внешних инвесторов на общую сумму до 101 млрд руб. при оценке в 1,8 руб. на акцию (дисконт 6% к текущей рыночной цене).

Выпуск акций Сегежи не новость — его одобрили акционеры компании в конце декабря. Однако мы до сих пор не знаем, какую сумму вложит сама Система. Если АФК захочет сохранить контроль с долей в Сегеже 50–62%, ей потребуется вложить 50–60 млрд руб. А это означало бы рост чистого долга холдинга еще на 15–20% — с уже и так высоких уровней.

По нашей оценке, даже без вложений в Сегежу АФК могла потратить на процентные расходы своего корпоративного центра в 2024 г. больше, чем получила дивидендов от компаний в портфеле. Это во многом временная ситуация, связанная с высокими процентными ставками в РФ, на наш взгляд. Тем не менее дальнейшее наращивание долга может повысить риски инвестиционной истории. Поэтому, хотя вложения в Сегежу могут улучшить перспективы этого бизнеса и АФК получила бы акции Сегежи по цене ниже текущей рыночной, но в этом случае негативный эффект от увеличения долга АФК могут перевесить, на наш взгляд.

Макроэкономическая и регуляторная неопределенность несут риски для выручки и денежных потоков активов Системы и условий привлечения финансирования для холдинга. А высокие процентные ставки повышают расходы корпоративного центра.

Фонд «БКС Российские облигации»

Низкий риск — уверенный рост

Купить

Основные изменения

Учли повышение оценки всех бизнесов в портфеле компании. В результате мы повысили целевую цену акций АФК «Система» на 28% до 21 руб.

Напомним, мы не приводим прогнозов консолидированных финансовых результатов АФК, поскольку они являются суммой показателей портфеля активов и малозначимы для оценки холдинга.

Взгляд «Негативный». Целевая цена на 12 месяцев — 21 руб.

Наша целевая цена акций АФК «Система» предполагает избыточную доходность -17%.

Текущий дисконт к чистым активам компании 54% — по верхней границе исторического диапазона, но может не в полной мере учитывать риски, связанные с высоким долгом холдинга, на наш взгляд.

В дальнейшем динамика бумаги будет зависеть от рынка акций, процентных ставок и экономической ситуации, а также от того, сколько АФК вложит в допразмещение Сегежи.

БКС Мир инвестиций