АФК Система: перспективы IPO «дочек», но высокий долг

В стратегии на III квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Целевая цена акции представителя российского технологического сектора АФК Система на горизонте года — 20 руб., взгляд на бумагу — «Нейтральный». В этой публикации рассказываем, что ждет компанию в ближайшее время.

Мы повысили целевую цену по акциям холдинга АФК Система на 5%, до 20 руб. Изменение связано с тем, что повышение нашей оценки публичных активов перекрыло негатив от вероятного роста долга из-за участия в допэмиссии Сегежи. Наша новая целевая цена предполагает избыточную доходность 4% — подтверждаем «Нейтральный» взгляд.

Если ключевая ставка продолжит постепенно снижаться в этом году, как мы прогнозируем, настроения на рынке акций могут улучшиться, а шансы на проведение IPO «дочек» АФК на горизонте года — возрасти. Это может поддерживать интерес к бумаге. Однако, на наш взгляд, основной риск инвестиционной истории связан с возросшими обязательствами холдинга, и высокой вероятностью их дальнейшего роста из-за допэмиссии Сегежи.

Компания находится под санкциями США.

Взгляд на компанию

Ожидания IPO «дочек» могут поддержать интерес, но риски из-за высокого долга могут в итоге перевесить. Первичное размещение акций (IPO) непубличных активов Системы или продажа доли в них стратегическому инвестору могли бы раскрыть стоимость бизнесов. Сроки размещений, на наш взгляд, зависят от ситуации на фондовом рынке и процентных ставок.

В то же время высокая долговая нагрузка холдинга добавляет неопределенности. Долг повышает кредитные риски холдинга и ставит под вопрос размер дивидендов в будущем, в том числе и в случае продажи долей в «дочках». Напомним, чистые обязательства корпоративного центра АФК выросли на 27% за 2024 г. до 315 млрд руб. Это соответствует 2,2х рыночной капитализации компании, или 0,6х рыночной оценки ее долей в публичных компаниях. При этом, мы ждем, что обязательства холдинга вырастут и в этом году — из-за вложений в Сегежу.

Система исторически платила дивиденды, и у нее есть дивидендная политика. Однако компания отказалась от выплат в 2024 г., принимая во внимание текущую денежно-кредитную политику и стоящую перед АФК задачу по снижению долга.

Драйверы роста

Раскрытие стоимости непубличных компаний, продажа долей в компаниях. АФК в последние годы озвучивала планы провести IPO или привлечь инвесторов в ряд компаний из ее портфеля. В том числе, Медси, Биннофарм, Степь, Cosmos. Это могло бы подсветить стоимость активов, но сама Система вряд ли получит значимый приток средств, на наш взгляд. Вероятнее всего, средства будут привлекать в первую очередь сами «дочки». Сроки размещений зависят в том числе от ситуации на рынке акций. О планах продать доли в публичных активах в ближайшем будущем компания не говорила, но это также возможный сценарий — в зависимости от конкретного актива и оценки.

Дивиденды — дивидендная политика предполагает рост выплат, но за 2024 г. дивидендов не будет. Дивидендная политика компании предусматривает увеличение дивидендов на 25-50% ежегодно, в зависимости от ее финансового положения. Однако, совет директоров компании рекомендовал не платить дивиденды за 2024 г., принимая во внимание текущую денежно-кредитную политику и стоящую перед АФК задачу снижать долг. Если процентные ставки существенно снизятся за год, полагаем, компания может вернуться к выплатам по результатам 2025 г., но ждем, что доходность может быть невысокой — около 6%. Однако, продолжающийся рост и так высокого долга холдинга может привести к тому, что дивидендов не будет и за 2025 г., на наш взгляд.

Ключевые риски

Высокий уровень долга и отток средств в Сегежу. Чистые обязательства корпоративного центра АФК выросли на 50% за последние 3 года, до 315 млрд руб. Мы ждем роста долга и в этом году, во многом из-за инвестиций в лесопромышленную компанию Сегежа. По сообщению Сегежи, АФК сохранила контроль в компании после допэмиссии на 113 млрд руб, увеличившей число выпущенных акций Сегежа в 5 раз, по нашим расчетам. Точные инвестиции АФК пока неизвестны, но если итоговая доля Системы окажется в диапазоне 50–62%, то она могла потратить 53–70 млрд руб., по нашим расчетам. То есть, АФК, возможно, увеличит долг корпоративного центра на 17–22% для поддержания бизнеса «дочки», которая занимала всего 3% в ее справедливых активах, по нашим расчетам, и 6% после допэмиссии.

Мы считаем, что активное участие АФК в допэмиссии снижает степень размытия доли АФК и могло бы помочь улучшить оценку Сегежи в долгосрочной перспективе. В то же время это довольно рискованная инвестиция, и она повысит и так относительно высокую долговую нагрузку холдинга. Это несет риск увеличения кредитных рисков, вынужденной продажи долей в активах, а также добавляет неопределенности срокам возобновления дивидендных выплат.

Макроэкономическая и регуляторная неопределенность создает риски для выручки и денежных потоков активов Системы и условий привлечения финансирования для холдинга. А высокие процентные ставки повышают расходы корпоративного центра.

Фонд «БКС Российские облигации»

Низкий риск — уверенный рост

Купить

Основные изменения

Заложили возможные инвестиции в Сегежа и рост долга холдинга в 2024 г., повышение оценки публичных бизнесов в портфеле компании. Мы учли в целевой цене сценарий, при котором доля АФК в Сегеже после допэмиссии составит чуть более 50%, что предполагает увеличение и так высокого долга холдинга АФК на 17% относительно уровня 2024 г. Однако повышение нашей оценки публичных активов перекрыло этот эффект. В результате мы подняли целевую цену акций АФК Система на 5%, до 20 руб.

Напомним, мы не приводим прогнозов консолидированных финансовых результатов АФК, поскольку они являются суммой показателей портфеля активов и малозначимы для оценки холдинга. Наша новая целевая цена соответствует середине консенсус-диапазона 18–21,6 руб. на акцию.

Взгляд «Нейтральный». Целевая цена на 12 месяцев — 20 руб.

Наша целевая цена акций АФК Система предполагает избыточную доходность 4%.

Текущий дисконт к чистым активам компании 49% — по верхней границе исторического диапазона, что справедливо, на наш взгляд, учитывая риски, связанные с высоким долгом холдинга.

В дальнейшем динамика бумаги будет зависеть от рынка акций, процентных ставок и экономической ситуации, а также от того, сколько АФК вложит в допразмещение Сегежи.

БКС Мир инвестиций