Ростелеком: падение прибыли ставит под вопрос размер дивидендов

В стратегии на III квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Целевая цена акции представителя российского технологического сектора Ростелекома на горизонте года — 72 руб., взгляд на обыкновенные акции — «Нейтральный», на привилегированные - «Позитивный». В этой публикации рассказываем, что ждет компанию в ближайшее время.

Мы сохраняем «Нейтральный» взгляд на обыкновенные, и повышаем по «Позитивного» на привилегированные акции Ростелекома, после увеличения целевой цены на 6%, до 72 руб. на акцию. По нашей оценке, обыкновенные акции торгуются с умеренной дивдоходностью 6–11% и избыточной доходностью 9%. На их фоне привилегированные акции выглядят интереснее, на наш взгляд: избыточная доходность 12%, дивдоходность — 11% и уверенность в ней выше.

Взгляд на компанию

Сегмент связи относительно устойчив к неопределенности в экономике, ждем дивидендных выплат, но процентные ставки давят на прибыль. Корпоративный и госсегмент, в котором работает Ростелеком, может быть чувствителен к экономическим неопределенностям. Но в целом мы ждем роста выручки и EBITDA Ростелеком в 2025 г. Однако высокие процентные ставки давят на прибыль, что может создавать неопределенность вокруг размера дивидендных выплат за 2024 г., даже с учетом планов компании по временному снижению капзатрат в этом году.

Исторически Ростелеком платил дивиденды, но с умеренной доходностью. На данный момент предполагаем, что дивиденды за 2024 г. по префам останутся примерно на прошлогоднем уровне, тогда как по обычке есть риск снижения выплаты вдвое.

Драйверы роста

Относительно устойчивый бизнес, новые возможности. Телекоммуникационный бизнес традиционно устойчив в периоды макроэкономической неопределенности. Кроме того, после изменения конкурентного ландшафта в отрасли с 2022 г. у компании появились дополнительные возможности для роста, в особенности в сегменте услуг для компаний.

Дивидендная история, но с умеренной доходностью, размер дивидендов за 2024 г. пока неясен. Ростелеком в апреле утвердил новую дивидендную политику, где сохранил коэффициент выплат на уровне не менее 50% чистой прибыли по МСФО, но исключил минимальный размер дивидендов и намерение увеличить выплаты. Прибыль в 2024 г. упала на 43%. И, если компания сохранит на прошлогоднем уровне коэффициент, а не размер выплат, снизятся и дивиденды на обыкновенную акцию — до 3,3 руб. По префам же такого риска нет — здесь расчет минимума дивидендов зафиксирован в уставе, и по результатам 2024 г. он составляет 6,2 руб. на акцию, по нашим оценкам.

Поэтому ждем, что доходность по префам за 2024 г. составит 11%. А по обычке прогнозируем доходность 6–11%, в зависимости от того, что решит компания — оставить неизменным коэффициент выплат или же сам размер выплаты по сравнению с предыдущим годом.

Утверждение новой стратегии и IPO «дочек», но, возможно, не в ближайшее время. Ростелеком продолжает работать над обновлением стратегии, включая дивидендную политику, и планирует озвучить ее в этом году.

Компания сохраняет планы по IPO облачного бизнеса (РТК-ЦОД), но планирует дождаться существенного снижения процентных ставок в РФ. РТК-ЦОД находится под санкциями США.

Ключевые риски

Процентные расходы сокращают прибыль — риск для размера дивидендов. Долговая нагрузка Ростелекома умеренная: Чистый долг/EBITDA без аренды — 1,7х на конец 2024 г. Однако из-за роста капзатрат и процентных расходов она увеличилась по сравнению с 1,5х на конец 2023 г.

Свободный денежный поток за 2024 г. снизился на 61% до 11,6 млрд руб. после оплаты арендных обязательств. Рост процентных ставок давит и на прибыль Ростелекома, которая упала на 43% в 2024 г. Ждем, что высокие процентные ставки продолжат давить на эти показатели и в 2025 г. А это несет риск для размера дивидендов за 2024 г. и 2025 г., которые Ростелеком рассчитывает на базе чистой прибыли.

Макроэкономические и регуляторные риски. В случае резкого ослабления спроса в РФ пострадает и выручка Ростелекома. Сегмент связи обычно относительно устойчив, но значительная часть выручки компании приходится на проекты, по которым клиенты могут экономить в условиях неопределенности.

Основной регуляторный риск для Ростелекома — ужесточение подхода антимонопольной службы. В таких условиях операторам может стать труднее компенсировать рост расходов через повышение тарифов на связь.

Сложности с закупкой оборудования для сети. Усложнение и удорожание трансграничных расчетов и импорта может негативно сказаться на работе сети и перспективах развития центров обработки данных и облачных сервисов компании. В то же время позитивный тренд — разработка новых базовых станций в РФ, в том числе «дочкой» Ростелеком.

Риск крупных расходов на малопривлекательный диапазон частот для 5G. В апреле глава Минцифры РФ сообщал, что первые аукционы на частоты 5G могут быть проведены до конца года. Однако это касается не так называемого «золотого диапазона» (3400–3800 МГц), а малоинтересного операторам диапазона 4800–4990 МГц. Кроме того, по словам министра, стартовая цена каждого из двух разыгрываемых лотов превысит 20 млрд руб. По мнению министра, операторов вряд ли заинтересует аукцион по такой цене, и частоты могут в итоге распределить по другой схеме. Поэтому, если Ростелеком все-таки приобретет частоты на этом аукционе, это повысит капзатраты в 2025 г., но мы считаем такую покупку маловероятной. 

Читайте главные новости рынка в telegram-канале БКС Экспресс

Подписаться

Основные изменения

Учли результаты за I квартал 2025 г. и обновленные макропрогнозы. Мы скорректировали наши прогнозы на 2025–2026 гг. на -3% - +2% с учетом этих вводных.

Наш прогноз чистой прибыли на 2025 г. существенно отличается от консенсуса Петербургской биржи (СПбМТСБ). Вероятно, это связано с разными предположениями по процентным ставкам и расходам, или с тем, что в консенсус включена чистая прибыль за вычетом миноритарной доли. По выручке и EBITDA прогнозы ниже консенсуса.

Наш целевой P/E на год вперед в 8х примерно на уровне исторических 9х в 2024–2025 г.

Взгляд: «Нейтральный» на обычку, «Позитивный» на префы. Целевая цена на 12 месяцев — 72 руб.

Мы повысили целевую цену на 6%, до 72 руб. на акцию, с учетом небольшого снижения безрисковой ставки и корректировки прогнозов.  Наша новая целевая цена предполагает избыточную доходность 9% для обычки и 12% для префов. А прогнозная дивидендная доходность по префам выше (11%) и более предсказуемая, чем по обычке (6-11%), по нашим расчетам.

Текущая оценка акций Ростелекома умеренная — 2,7х по мультипликатору EV/EBITDA, но 15,8х по мультипликатору P/Е на базе наших прогнозов финансовых показателей компании на 2025 г. — с учетом наших ожиданий просадки прибыли в следующем году из-за процентных расходов.

БКС Мир инвестиций