Ozon: хорошие перспективы роста и улучшения рентабельности

На фоне ужесточения тарифных ограничений со стороны США и других стран понизили таргет по Индексу МосБиржи до 3200 (с дивидендами — 3400), подтвердили «Нейтральный» взгляд на рынок, пересмотрели взгляды на сектора и компании.

Сохраняем «Позитивный» взгляд на Ozon , новая целевая цена — 5100 руб. Подробности в отчете.

В стратегии на II квартал 2025 г. представлен взгляд на российский рынок, отдельные отрасли и бумаги. Целевая цена акции представителя технологического сектора Ozon на горизонте года — 5400 руб., взгляд на бумагу — «Позитивный». В этой публикации рассказываем, что ждет компанию в ближайшее время.

Подтверждаем «Позитивный» взгляд на расписки маркетплейса Ozon после повышения целевой цены на 32% до 5400 руб. Вклад в повышение наполовину внесло снижение ожиданий по процентным ставкам в модели, наполовину — сильные результаты за 2024 г. и повышение прогнозов на 2025 г. и далее.

Результаты за 2024 г. показали улучшение рентабельности и неплохое финансовое положение в основном бизнесе. И мы ждем хорошей динамики и в 2025 г. Редомициляция должна решить вопрос зарубежной «прописки», а долгосрочные перспективы бизнеса остаются привлекательными.

Взгляд на компанию

История роста и улучшения рентабельности, риски в основном во внешней среде. Ozon — по-прежнему хорошая возможность сделать ставку на рост рынка электронной коммерции в России. Компания — второй по величине игрок с темпами увеличения товарооборота (GMV) выше рынка и перспективами улучшения показателей благодаря росту сегментов рекламы и финтеха.

Рентабельность компании колеблется по кварталам, но мы видим общую тенденцию к улучшению. По итогам 2025 г. ждем дальнейшего повышения рентабельности по EBITDA при замедлении роста оборота (GMV) по сравнению с динамикой годом ранее. Но цифры все еще будут оставаться высокими, на наш взгляд.

Сдерживать рост могут конкуренция и регулирование, если в этой области произойдут неожиданные негативные изменения. Эти факторы могут влиять на сроки улучшения маржи и уровень возможной рентабельности долгосрочно.

Несмотря на чистый убыток, у Ozon умеренная долговая нагрузка, что снижает чувствительность бизнеса к высоким процентным ставкам. На конец 2024 г. у компании было 231 млрд руб. чистых денежных средств, включая счета клиентов в финансовом сегменте. Без них чистый долг Ozon был около нуля.

Напомним, Ozon не платит дивиденды.

Драйверы роста

Дальнейший рост проникновения маркетплейсов, улучшение рентабельности. Ожидаем, что объем онлайн-продаж в розничной торговле в России продолжит расти. Как крупный игрок Ozon выигрывает за счет эффекта масштаба. Прогнозируем рост оборота Ozon на 39% в 2025 г. после увеличения на 64% в 2024 г. и на 111% в 2023 г. Хотя мы ждем замедления темпа роста оборота, это связано исключительно с эффектом масштаба. Прогнозируем прирост оборота в 2025 г. на 1,1 трлн руб. — примерно на уровне 2-х предыдущих лет.

Мы также ждем, что рентабельность Ozon продолжит улучшаться — как из-за смещения фокуса компании на рентабельность, так и благодаря увеличению доли прибыльных сегментов рекламы и финтеха. Мы ждем, что EBITDA Ozon вырастет как процент оборота (GMV) до 2,1% в 2025 г. по сравнению с 1,4% в 2024 г. и 0,4% в 2023 г.

Реклама и финансовые услуги — поддержка для рентабельности и роста. Доходы от рекламы и финансовых услуг продолжают показывать сильную динамику. В 2024 г. выручка от рекламы увеличилась на 95% до 4,8% общего оборота Ozon. А выручка от финтех-бизнеса — в 2,9 раз до 3,2% общего оборота Ozon.

Рост этих сегментов, на наш взгляд, помогает Ozon улучшать рентабельность. Сравнивая с аналогами (например, Яндексом), можно предположить, что выручка от рекламы высокоприбыльная. Ozon раскрывает EBITDA и прибыль в сегменте финтеха: чистая рентабельность до налогов составила 28% в 2024 г., и он принес 81% общей EBITDA группы за год.

Компания планирует активно развивать финтех-бизнес в дальнейшем, и в 2025 г. в частности. Кредитный портфель менее чем за 3 года вырос с нуля до 3% оборота Ozon. Менеджмент ждет, что на горизонте 5 лет кредитный портфель достигнет 10–15% оборота при сохранении рентабельности собственного капитала (ROE) на высоком уровне — не менее 30%.

Кроме того, Ozon планирует и дальше расширять использование финтех-услуг компании вне своего маркетплейса: в 2024 г. доля платежного оборота вне площадки Ozon превысила 40%. Полагаем, успешное развитие финтех-сегмента может увеличить оценку Ozon в будущем.

Редомициляция в 2025 г. Ждем, что редомициляция устранит неопределенность, связанную с зарубежной регистрацией компании.

Ключевые риски

Риск ужесточения регулирования. В России продолжают обсуждаться общие требования к маркетплейсам. Мы не ждем, что это приведет к значимым ограничениям для развития Ozon, но не можем этого исключать. Также напомним, что в прошлом году антимонопольная служба признала Wildberries и Ozon коллективными монополистами с долей рынка около 80%. Полагаем, внимание антимонопольной службы к бизнесам сохранится.

Кроме того, время от времени крупные банки поднимают вопрос о необходимости дополнительного регулирования финтех-бизнесов, принадлежащих маркетплейсам. Цен­тробанк планировал вер­нуть­ся к дис­кус­сии по поводу бан­ков­ских эко­сис­тем и бан­ков внут­ри эко­сис­тем в 2025 г.

Законодательные изменения могут нести риски для роста и рентабельности Ozon, но пока мы не считаем этот риск настолько явным, чтобы учитывать его в прогнозах. 

Конкуренция может подстегнуть рост инвестиций. Мы ждем постепенного улучшения рентабельности компании, однако усиление соперничества на рынке могло бы этому помешать. Вместе с тем высокие процентные ставки на рынке скорее способствуют снижению градуса конкуренции, на наш взгляд.

Низкий риск длительной приостановки торгов и одномоментного навеса предложения акций из-за редомициляции. Акционеры Ozon одобрили редомициляцию в прошлом году, и сейчас компания находится в процессе ее подготовки. Мы ждем, что на финальном этапе редомициляции торги на Мосбирже приостановят. Полагаем, что срок приостановки составит около месяца, не более, как это было с другими компаниями.

Также не ждем одномоментного попадания в рынок бумаг из зарубежной биржевой инфраструктуры: стандартный формат редомициляции их не касается. Полагаем, что после «переезда» их держателям может стать проще обменять бумаги самостоятельно.

В зарубежной инфраструктуре находится большой пакет акций Ozon — около 30% капитала, по оценке компании. Однако если бумаги будут попадать на биржу постепенно с конца 2025 г., а рынок в это время вернется к росту, то навес скорее приведет к увеличению ликвидности, чем ограничит котировки, на наш взгляд.

Читайте главные новости рынка в telegram-канале БКС Экспресс

Подписаться

Основные изменения

Учли в модели хорошие результаты за 2024 г. и фокус компании на улучшение рентабельности. Мы практически не изменили прогноз оборота компании на 2025 г., но ждем более высокой EBITDA (на 9% выше, чем ранее), учитывая хорошую динамику рентабельности в 2024 г. и наши ожидания более быстрого улучшения валовой рентабельности в этом году.

Наши прогнозы выручки, EBITDA и чистого убытка на 2024–2025 гг. довольно значительно отличаются от консенсуса, но консенсус в данном случае не очень показателен: диапазон выручки на 2025-2026 гг. по отдельным брокерам отличается на треть, а EBITDA — в 1,5–2 раза. И это неудивительно: прогнозы очень чувствительны к предположениям, касающимся стратегии компании и ситуации с конкуренцией и регулированием.

Взгляд: «Позитивный». Целевая цена на 12 месяцев — 5400 руб.

Наша целевая цена по Ozon предполагает избыточную доходность 11%.

По нашей оценке, бумаги торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 10х на 2025 г. и 6,5х на 2026 г. на базе наших прогнозов EBITDA — привлекательно для растущего бизнеса.

БКС Мир инвестиций