Ждем ослабления рубля в августе?

В первой половине 2025 г. сложилась парадоксальная ситуация на валютном рынке России: несмотря на более низкие цены на нефть, уменьшение притока валюты в РФ и усугубление геополитической ситуации после кратковременной разрядки весной, рубль сохраняет очень высокую устойчивость. Где предел этой устойчивости и ждать ли ослабления рубля в августе?

Для оценки справедливой стоимости рубля воспользуемся моделью, основанной на теории паритета покупательной способности (ППС). Методология предполагает, что в долгосрочной перспективе обменный курс между двумя валютами должен корректироваться таким образом, чтобы компенсировать разницу в темпах инфляции между странами.

Ключевой принцип модели заключается в выборе базового года в качестве точки равновесия (в данном случае 1998 г.), к которому кумулятивно применяется месячный дифференциал инфляции. Полученный расчетный курс отражает фундаментальную стоимость валюты, очищенную от краткосрочных рыночных факторов.

Текущий инфляционный дифференциал между Россией (9,17%) и США (2,7%) составляет 6,47 процентных пункта. Это означает, что рубль должен ослабляться примерно на эту величину ежегодно для сохранения паритета покупательной способности.

Монетарная политика: смягчение началось, но давление сохраняется

25 июля 2025 г. Центробанк России принял решение снизить ключевую ставку на 200 базисных пунктов, до 18% годовых. Это первое существенное снижение после длительного периода удержания ставки на уровне 20%. Решение ЦБ обосновано снижением текущего инфляционного давления быстрее, чем прогнозировалось ранее.

Эффект от высоких ставок проявляется в замедлении роста денежной массы: годовой темп прироста M2 снизился до 15,0% на 1 июля 2025 г., а месячный прирост в июне составил скромные 0,7%. При этом реальный рост M2 с учетом инфляции остается на уровне 5,8% (15,0% – 9,17%).

Положительный реальный рост денежной массы указывает на то, что инфляционное давление в экономике сохраняется, несмотря на жесткую монетарную политику последних месяцев. Структурные изменения в денежной массе также заслуживают внимания: объем наличных денег в обращении продолжает сокращаться, достигнув исторического минимума 14,7% от общей денежной массы. Одновременно наблюдается рост срочных депозитов населения, привлеченных все еще высокими ставками, что формирует массив потенциально мобильных средств.

Фискальный дисбаланс: дефицит достиг годового плана за полгода

Фискальная ситуация создает серьезные риски для устойчивости текущего курса рубля. За I полугодие 2025 г. федеральный бюджет был исполнен с дефицитом 3,694 трлн руб., что составляет 1,7% ВВП и практически соответствует годовому плану после весенних поправок.

Особую тревогу вызывает структура доходов: падение нефтегазовых поступлений на 16,9% лишь частично компенсируется ростом ненефтегазовых доходов. При этом рост последних во многом обусловлен инфляционным эффектом — в реальном выражении увеличение составляет лишь около 3,5%.

Парадоксальным образом высокая инфляция помогает правительству увеличивать номинальные налоговые поступления от НДС и налога на прибыль. Это создает конфликт интересов: формально борясь с инфляцией, фискальные власти косвенно заинтересованы в ее сохранении на умеренно высоком уровне для финансирования растущих расходов.

Расчетный курс против рыночной реальности

Применение методологии паритета покупательной способности к актуальным данным демонстрирует существенное расхождение между рыночным и фундаментально обоснованным курсом рубля.

Анализ курса USD/RUB (2 августа 2025 г.):

Несмотря на снижение ключевой ставки, рубль продолжает торговаться существенно крепче своей фундаментальной стоимости. Это указывает на то, что даже ставка в 18% остается достаточной для поддержания «искусственной» силы национальной валюты.

При этом считаем важным отметить, что успешное размещение ОФЗ в I полугодии на сумму 2,868 трлн руб. при плане в 2,3 трлн руб. указывает на сохранение интереса инвесторов к российскому госдолгу. Рынок явно делает ставку на продолжение цикла снижения ставок, стремясь зафиксировать относительно высокую доходность.

Выгодный старт в БКС: Кешбэк и акции в подарок новым клиентам

Инвестировать

Дисклеймер

Постепенная коррекция

Ключевые индикаторы для мониторинга ситуации в ближайшие месяцы включают динамику инфляции, которая к концу июля показала первые признаки дефляции на недельной основе. Если тренд на замедление роста цен продолжится, ЦБ получит пространство для дальнейшего снижения ставок на сентябрьском заседании.

Критически важным остается исполнение бюджета во II полугодии. С учетом того что дефицит за 6 месяцев уже достиг годового плана, давление на расходы будет нарастать. Это может потребовать либо секвестра расходов, либо дополнительных заимствований, что в любом случае окажет давление на рубль.

Сценарии развития событий на период до конца 2025 г.:

Базовый сценарий с вероятностью 60% предполагает продолжение постепенного снижения ключевой ставки до 16% к концу года с плавным ослаблением рубля к уровню 87–90 за доллар. Инфляция при этом сценарии снизится до 7–7,5% в годовом выражении.

Негативный сценарий с вероятностью в 25% может реализоваться при снижении цен и поступления валютной выручки, а также под давлением фискальных факторов или иных внешних шоков. В этом случае возможно ослабление рубля к уровню 95–100 за доллар с сохранением инфляции выше 8–9%.

Позитивный сценарий с вероятностью 15% предполагает стабилизацию внешнеэкономической конъюнктуры, рост цен на энергоносители и удержание курса в коридоре 83–85 руб. за доллар при успешном снижении инфляции к целевому уровню.

Заключение

Фундаментальный анализ на основе паритета покупательной способности указывает на сохраняющуюся переоцененность рубля, несмотря на начало цикла снижения ставок. Текущий курс в 80–81 руб. за доллар все еще поддерживается относительно высокой ставкой в 18%. Инфляционный дифференциал продолжает действовать как долгосрочный фактор давления на рубль. По мере дальнейшего снижения ставок эта фундаментальная реальность будет все больше проявляться в динамике курса.

Для инвесторов ключевой вывод заключается в необходимости подготовки к постепенной нормализации валютного курса и хеджировании позиций в рубле с помощью валютных инструментов. Переход к более сбалансированному уровню около 85–90 руб. за доллар представляется наиболее вероятным сценарием на горизонте 6–12 месяцев.

Максим Пасканов, Владислав Решетняк и команда InveStory

Мнение авторов может не совпадать с позицией аналитиков компании БКС.