Личный кабинет

US Treasuries как индикатор глобальных рисков. Почему все смотрят за их доходностью

0
в закладки
Поделиться

Доходности гособлигаций США вновь на повестке для. Осенью 2018 г. они росли, спровоцировав коррекцию на американском рынке акций.

Сейчас ситуация еще более интересная – доходности Treasuries стремительно падают. При этом рынок акций США также проседает. В ноябре доходность 10-леток была близка к 3,3%, сейчас она составляет 2,2%.

Что привело к падению доходностей? Почему одновременно снижается рынок акций? И чем это может обернуться для инвесторов? Давайте разберемся.

Почему падают доходности

Для начала отмечу, что падение доходностей Treasuries означает рост самих облигаций. Как правило, в случае возникновения глобальных тенденций однонаправленные движения наблюдаются по всем эталонным выпускам (с различными сроками погашения).

Тут есть и нюансы. Движения в доходностях частенько позитивно коррелируют (взаимосвязаны), но имеют разную амплитуду в связи с различиями в дюрациях (средневзвешенных сроках до погашения – как цена бонда реагирует на изменение доходности), а также различной реакцией гособлигаций на одни и те же фундаментальные факторы.

К снижению доходностей Treasuries привели:

• Выход из рисков

Treasuries считаются условно безрисковым активом, поэтому когда риски нарастают, инвесторы как правило уходят в них. Госбонды растут, а доходности снижаются. Сейчас на повестке дня риски торговых войн. США и Китай никак не придут к соглашению. Помимо этого, в пятницу Дональд Трамп объявил о введении 5% пошлин на весь импорт из Мексики, которые могут быть доведены до 25%. 

Аналитики Bloomberg Economics подсчитали, что между США и Китаем сконцентрирован 1% глобальной активности мировой торговли товарами и услугами. Около 4% продукции, произведенной в КНР, экспортируется в Штаты. В случае удара по китайской промышленности пострадает ряд связанных с ней азиатских стран, включая Тайвань и Южную Корею. США в плане экспорта менее зависимы от Китая, однако, 5,1% сельхоз. продукции и 3,3% промышленных товаров из Штатов отправляются в КНР.

Крупнейшие корпорации США очень зависят от Китая. Это важный рынок сбыта. В 2018 г. 19,6% выручки Apple пришлось на КНР, Starbucks – 20,2%, в случае Boeing – 12,8%. Производственные цепочки многих технологичных компаний завязаны на Китай. Под особым ударом могут оказаться чипмейкеры. К примеру, более 50% выручки Micron Technology и Qualcomm за прошлый год пришлись на китайский рынок.

Читайте также «Торговая война США и Китая: подробно объясняем, почему это важно»

Источник: Thomson Reuters, Morgan Stanley Research Estimates

• Проблемы мировой экономики

Возросший протекционизм ударил по глобальной торговле. Согласно оценкам МВФ, совокупный мировой экспорт находится на минимуме с посткризисного 2009 г. На аналогичных минимумах находятся совокупный экспорт в развитые экономики и развивающиеся страны.

Америка пока сильна, однако, циклические пики в плане прироста могли быть пройдены. Согласно прогнозу гибкого сервиса GDPNow от ФРБ Атланты, во II квартале ВВП США прибавит лишь 1,3% после +3,1% в начале года (кв/кв). 

Производственный PMI КНР в мае ушел ниже пограничной отметки, отделяющей рост деловой активности от ее замедления. Страна и так находится в процессе трансформации, а тут еще и дополнительные риски. Ослабление китайской экономики и возросший протекционизм ударили по еврозоне, прежде всего Германии, ориентированной на экспорт. Страна чудом избежала рецессии в IV квартале. Еврокомиссия оценивает прирост ВВП страны в 2019 г. в 0,5%.

Проблемы экономики еврозоны и мягкая риторика ЕЦБ обусловили еще большее снижение доходностей гособлигаций региона. Многие из них находятся в отрицательной зоне. Недавно было проведено рефинансирование ипотечных бондов в Дании, прошло оно с отрицательными доходностями. Так что налицо общий тренд на снижение доходностей, который усиливается за счет синхронного эффекта.

 

• Низкая инфляция

На это не раз указывали мировые центробанки. Инфляция сейчас находится намного ниже 2% таргета ФРС, ЕЦБ и Банка Японии. Любимый показатель Федрезерва – базовый ценовой индекс потребительских расходов – в апреле показал динамику в 1,6% годовых. Инфляционные ожидания в США находятся на минимуме за два года – 1,8% годовых, согласно динамике 5-летних гособлигаций.

 

В еврозоне в апреле потребительская инфляция составила 1,7% годовых. ЕЦБ предполагает, что она не достигнет устойчивого 2% значения даже в 2021 г.
Низкая инфляция последних лет наблюдалась на фоне достаточно сильных показателей экономики США. Это можно назвать структурным сдвигом, связанным с развитием новых технологий и электронной коммерции, а также падением нефтяных котировок. Сейчас речь идет об экономических проблемах, которые оказывают дополнительное давление на инфляцию. Ранее инфляционные ожидания не усилились даже на фоне ралли нефтяных котировок.

Низкая инфляция играет в пользу гособлигаций, так как помогает им сохранять реальную стоимость. Реальная доходность 10-летних Treasuries (за вычетом потребительской инфляции) составляет около 0,2%. В случае Японии имеем минус 1%, в случае Германии – минус 2,2%.  

 
 

• Смягчение риторики мировых ЦБ

Чем ниже процентные ставки регуляторов, тем больше ликвидности в финансовой системе. При этом снижаются индикативные ставки для доходностей, приводя к росту облигаций.

ФРС уже неоднократно корректировала медианный прогноз по ключевой ставке. В марте речь шла об отсутствии изменений в ставке до конца года. При этом ожидания рынка опережают поведение регулятора, опосредованно влияя на его решения. Сейчас сегмент деривативов указывает на 90% вероятность снижения ключевой ставки до конца года. При этом до конца 2020 г. речь может идти о 3 этапах снижения. Ближайшее «опорное» заседание Федрезерва состоится 18-19 июня. Возможно, медианный прогноз Комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) по ставке будет пересмотрен в сторону понижения.

 

Не менее важный момент – в марте было объявлено о корректировке процесса «QE наоборот», который был запущен в 2017 г. и предполагал отказ от реинвестирования части средств, полученных от истекших облигаций на балансе ФРС. Темпы сокращения баланса замедлились с мая, оно будет завершено в сентябре.  С октября одной из мер монетарного ужесточения станет меньше. При этом $20 млрд, полученных от истекших ипотечных облигаций, будут направляться на покупку Treasuries, что означает смещение фокуса в сторону гособлигаций, которое может сыграть в пользу снижения доходностей.

Отмечу, что балансы прочих ведущих центробанков все это время росли и находятся в районе исторических максимумов. ЕЦБ намерен сохранять ставки на сверхнизких уровнях как минимум до конца года, а Банк Японии - по крайней мере, до весны 2020 года. 6 июня пройдет заседание ЕЦБ, не исключаю еще большего смягчения риторики. 

Последствия для мировых рынков

• Эффект «снежного кома»

Согласно моему прогнозу, среднесрочная коррекция на рынке США может продолжиться. Первая цель по S&P 500 – 2700 пунктов, более глобальный таргет – 2550-2450 пунктов. Как результат, будем иметь продолжение выхода из рисков. Доходность 10-леток нацелена на спуск в район 2%, то есть снижение доходностей может получить продолжение. Отрицательные ставки по доходностям многих суверенных бондов еврозоны заставляют задуматься о проблемах мировой экономики.

Доходность 10-летних Treasuries c 2017 года, таймфрейм дневной

 
 

• Снижение рыночных ставок – фактор поддержки

Падение доходностей означает снижение рыночных процентных ставок. При прочих равных условиях, в определенный момент это может выступить фактором поддержки американского рынка акций, а значит и других фондовых площадок за счет эффекта глобализации.

Первый момент лежит в экономической плоскости. Чем выше стоимость кредитования, тем сложнее компаниям привлекать заемные средства для рефинансирования задолженности, осуществления инвестпроектов, поглощения перспективных конкурентов, выплаты дивидендов и реализации программ buyback. Соответственно, в случае снижения процентных ставок может наблюдаться рост кредитования, что позитивно и для экономики в целом. Ставка по 30-летней ипотеке накануне опустилась ниже 4%, впервые с января 2018 г.

 

Дивдоходность S&P 500 все еще ниже доходности 10-леток – 2% против 2,2%. Однако показатель уже сравнялся с доходностью 2-леток. Это значит, что акции становятся более привлекательными. Если коррекция по рынку США продолжится, то дивдоходность вырастет, а доходности Treasuries еще просядут. В какой-то момент инвестировать в акции, особенно в дивидендные истории, станет более выгодно.

Еще один момент находится в сфере теории корпоративных финансов. Аналитики частенько рассчитывают справедливую стоимость акций, исходя из моделей дисконтированных денежных потоков (DCF). Согласно этим моделям, ожидаемые денежные потоки приводятся к настоящему периоду при помощи ставки дисконтирования. Ставка эта зависит от безрисковой доходности и находится в знаменателе при расчетах. Соответственно, чем ниже безрисковые ставки, тем выше расчетная справедливая стоимость акций.

•  «Кривая доходности» Treasuries

Риски замедления экономики нашли отражение в частичном инвертировании «кривой доходности» Treasuries. Доходности длинных выпусков падали сильнее, чем показатели коротких облигаций.

Перевернутая или инвертированная кривая (когда доходность длинных облигаций меньше, чем коротких) может быть признаком надвигающейся рецессии в Штатах. Чем более плоской становится кривая, тем сильнее замедляется экономика. Тут все просто. Чем меньше разница между длинными и короткими выпусками, тем более сглаженной является кривая. Доходности длинных бумаг зависят от инфляции и падают при ослаблении экономики. Тем временем, короткие доходности больше подвержены влиянию изменения ключевой ставки ФРС, а ведь именно увеличение ставок способно привести к ослаблению экономики. Помимо этого, в силу низких значений доходностей коротких выпусков их колебания в процентных пунктах не так сильны.

Читайте также «Индикаторы, которые предвещают рецессию»

22 марта спред между доходностями 10-летних и 3-месячных гособлигаций США ушел в отрицательную зону. Статистика последних 50 лет указывает на то, что в шести подобных случаях за этим следовала рецессия, средний срок до наступления – 311 дней.

 

Однако не все так просто. Спред доходностей 10- и 2-летних Treasuries все еще положителен. Показатель этот, как правило, инвертируется раньше, чем по 10-летним и 3-месячным бумагам. Это самый важный сегмент кривой доходности. На временном отрезке с 1955 г. уход показателя в отрицательную зону предварял 9 рецессий в Штатах. Единственный ложный сигнал наблюдался в середине 1960-х гг., когда американская экономика лишь замедлилась. Временной лаг между уходом спреда в отрицательную зону и началом рецессии составлял от 8 до 34 месяцев.

 

«Кривая доходности» Treasuries инвертирована на среднем отрезке - от 6 месяцев до 10 лет, напоминая логотип Nike. Перевернутой является более 50% кривой. При этом перед предыдущими 4 рецессиями было инвертировано более 70% кривой. Необычный вид кривой может быть обусловлен специфическими факторами. Прежде всего, на нее могли повлиять параметры сворачивания «QE наоборот». В процессе реинвестирования акцент будет сделан на средние и длинные гособлигации США. Это может давить на их доходности.

 

Вывод: пока «кривая доходности» носит несколько странный вид из-за специфических факторов. Однако в силу замедления мировой экономики более очевидная инверсия во второй половине 2019 г. выглядит вполне вероятной. Оттуда и стоит начинать отсчет. Наступление рецессии в Штатах в 2020-21 гг. выглядит вполне закономерным сценарием развития событий в рамках нынешнего бизнес-цикла. Впрочем, статистика показывает, что точные сроки наступления рецессии после полного инвертирования кривой определить невозможно. Речь может идти и о 6 месяцах и о 2-3 годах. Ситуацию необходимо рассматривать в комплексе.

• Последствия для доллара

Формально, чем ниже процентные ставки, тем хуже для доллара. Однако выход из рисков, как правило, позитивен для «американца». Подобное наблюдалось даже в 2011 г. при снижении кредитного рейтинга Штатов агентством Standard & Poor's. Ситуацию надо рассматривать не в абсолютном, а относительном формате, сравнивая ставки в разных странах. Чем выше процентные ставки в США в сравнении со ставками «за рубежом», тем более привлекателен доллар для покупок. В еврозоне в плане экономики хуже, чем в США. Спреды доходностей американских и немецких гособлигаций вряд ли сузятся. Добавим к этому структурные проблемы еврозоны, и имеем фактор в пользу нового витка ослабления EUR/USD.

При коррекции на финансовых площадках валюты развивающихся стран находятся под давлением. Рубль не является исключением, хотят тут присутствует специфический нефтяной фактор. Заглянем за пределы летней волатильности. Валюты развивающихся стран особенно чувствительны к дифференциалу процентных ставок. Если ФРС снизит ставки, то в дальнейшем нельзя исключать укрепления рубля против доллара.  

Подводя итоги

Наблюдается выход из рисков. Доходности гособлигаций ведущих экономик мира снижаются, а сами бонды растут. «Кривая доходности» Treasuries указывает на возможность наступления рецессии в Штатах в ближайшие 1-2 года.

В среднесрочной перспективе коррекция на рынке акций США может продолжиться. Доходности Treasuries при этом могут еще снизиться. Риски замедления мировой экономики и ужесточение финансовых условий вынудят мировые ЦБ еще больше смягчить риторику. ФРС уже осенью может снизить ключевую ставку. В конечном итоге, это может стать фактором в пользу экономики, сделать американские акции более интересными для покупок, остановить коррекцию и сыграть в пользу валют развивающихся стран.

Читайте также «Вселенная трежарей. Не только инструмент, но и ключевой ориентир»

Читайте лучшие материалы по американскому рынку на канале BCS USA в Telegram

БКС Брокер

0
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистироваться