Среднесрочные тренды
08 августа в 06:43

Спред обыкновенных и привилегированных акций Сбербанка. Причины и перспективы

0
Поделиться

Главное

Мы изучили динамику спреда обыкновенных и привилегированных акций Сбербанка определили основные факторы, влияющие на это. В результате мы считаем нормализованным в текущих условиях спред в 6% SBER/SBERP, но не исключаем волатильности.

• Спред SBER/SBERP волатилен: за 10 лет от премии в 34% до дисконта в 5%
•  Историческая динамика в новых реалиях непоказательна
•  Префы: без голосующих прав, равные дивиденды, ликвидность ниже. Премия не обоснована, оправдан небольшой дисконт к обычке
• Рекомендуем покупать SBERP при расширении дисконта к SBER

В деталях

Спред SBER/SBERP — историческая динамика больше не показательна. За последние 10 лет спред SBER/SBERP был крайне волатильным: от премии обыкновенных акций к префам Сбербанка в 34% (максимальный уровень, достигнутый в 2015 г.) до дисконта в 5,6% в апреле 2022 г. (минимум). С 2015 г. спред имеет четкую тенденцию к сужению с максимального уровня премии в 34% до текущих 5% SBER/SBERP, в то время как в среднее значение за 10 лет составляет 18%. Тем не менее из-за повышенной волатильности спреда с марта историческая динамика мало информативна.

Привилегированные акции — без голосующих прав, фиксированные дивиденды. По закону привилегированные акции не имеют голосующих прав при условии выплаты дивидендов. Тем не менее большого влияния с точки зрения прав голоса миноритариев мы не видим, учитывая структуру акционерного капитала Сбербанка — 50% +1 акция принадлежат государству (через Минфин).

Дивиденды по привилегированным акциям фиксированы: минимум — 15,0% от их номинальной стоимости (3 руб.), при этом исторически объявленные и выплаченные дивиденды заметно превышали этот уровень. Кроме того, с 2013 г. дивиденды по привилегированным и обыкновенным акциям были уравнены. Дивидендный фактор в настоящее время может быть менее важным, учитывая действующий временный запрет ЦБ РФ на раскрытие информации и выплату дивидендов. Тем не менее мы полагаем, что в более долгосрочной перспективе дивиденды снова станут частью инвестиционного кейса Сбербанка.

Префы менее ликвидны, конвертация маловероятна. Более низкая ликвидность привилегированных акций по сравнению с обыкновенными бумагами ранее была важным фактором для наращивания позиций со стороны крупных международных фондов, поэтому обычка больше выигрывала от притока средств, а на спаде, наоборот. Теперь же мы не считаем ликвидности определяющим фактором для обыкновенных акций для розничных инвесторов, а также для нахождения в составе индексов, как это было ранее в случае с MSCI. Однако актуальность этого фактора снова может повыситься в случае ребалансировки крупных фондов.

Мы считаем текущий среднедневной объем торгов за 3 месяца ($11 млн) в префах благоприятным по сравнению с $108 млн в обычке. Ожидания конвертации префов влияли на спред после корпоративных событий или сообщений в СМИ, что приводило к обнулению спреда. Последний пример: 2020 г., когда ЦБ РФ, предыдущий владелец 50%+1 акций Сбербанка, осуществил продажу пакета Минфину, и спред сузился до 2,6% с более чем 10%, но затем вернулся к более нормализованному уровню выше 5%. Пока официальных сообщений о потенциальной конвертации префов не поступало, и мы, в свою очередь, также не рассматриваем такую возможность особенно в условиях действующих санкций.

Как отыграть текущий спред SBER/SBERP? Суммируя основные моменты и учитывая новую реальность, мы считаем, что дисконта в префах к обычке быть не должно, равно как и высокой премии. Тем не менее мы не исключаем волатильность спреда под влиянием различных факторов. Наши фундаментальные рекомендации предполагают премию SBER (целевая цена 180 руб.) к SBERP (170 руб.) в 5,5%, что соответствует текущим уровням.

Голосующие права — без большой разницы для миноритариев

Акционерный капитал Сбербанка состоит из 22 587 млн акций, в том числе 21 587 млн обыкновенных акций (95,6% уставного капитала) и 1 000 млн привилегированных (4,4%) номинальной стоимостью 3 руб. за акцию, как обыкновенные, так и привилегированные. Каждая обыкновенная акция дает один голос, в то время как привилегированные акции не имеют права голоса, но дают преимущество перед обыкновенными акциями в случае ликвидации банка. Привилегированные акции становятся голосующими, если дивиденды по привилегированным акциям не объявлены, но теряют это право при выплате следующего дивиденда.

Министерству финансов Российской Федерации принадлежат 52,3% обыкновенных акций или 50,0% + 1 в общей сумме акций (обыкновенные и привилегированные), при этом все привилегированные бумаги находятся в свободном обращении. В апреле 2020 г. предыдущий ключевой акционер Сбербанка — ЦБ РФ — продал свой пакет (50% + 1 акция) Минфину.

Учитывая, что большинство акций принадлежат Минфину, мы полагаем, что наличие голосующих прав мало чем отличает обыкновенные акции от привилегированных для миноритарных акционеров.

Дивидендный фактор важен, но не сейчас

В отличие от обыкновенных акций, дивиденды по привилегированным бумагам зафиксированы, и префы имеют приоритет с точки зрения выплаты дивидендов над обычкой. Минимальный уровень дивидендов по привилегированным акциям установлен в размере 15% от их номинальной стоимости (3 руб.) и такой размер выплачивался лишь дважды с 2007 г. — в 2009 г., в разгар мирового финансового кризиса, и в 2014 г. на фоне экономического спада в России. Во все другие годы объявленные и выплаченные дивиденды значительно превышали минимальный порог, максимум был распределен в 2016–2020 гг. — в 2–6 раз выше номинальной стоимости привилегированных акций.

Также мы отмечаем, что ранее, например, в 2007–2013 гг.,  привилегированные акции приносили более высокие дивиденды по сравнению с обыкновенными в качестве вознаграждения за отсутствие права голоса, как мы полагаем. Так, в 2009 г. дивиденды по привилегированным акциям были в шесть раз выше, чем по обыкновенным, учитывая, что выплачивался минимум — 15% от номинальной стоимости.

Начиная с 2013 г. дивиденды были уравнены для привилегированных и обыкновенных акций, что исключило какие-либо преференции для держателей привилегированных акций. Тем не менее мы отмечаем, что дивидендная доходность на привилегированные акции исторически была выше, чем на обыкновенные, учитывая исторический дисконт префов к обычке.

Дивидендный фактор в настоящее время, возможно, потерял свою значимость, учитывая действующий временный запрет на раскрытие информации и выплату дивидендов, введенный ЦБ РФ. Тем не менее мы полагаем, что в будущем дивиденды снова станут важной частью инвестиционного кейса Сбербанка.

Ликвидность снижена для обоих типов акций, но уровни префов выглядят неплохо

Ранее более низкая ликвидность привилегированных акций по сравнению с обыкновенными была важным фактором наращивания позиции у крупных международных фондов, поэтому в период притока или оттока капитала обыкновенные акции реагировали всегда сильнее. В настоящее время мы не считаем фактор ликвидности определяющим для обыкновенных акций с точки зрения розничных инвесторов, а также позиционирования индексов, как это было ранее с MSCI. Тем не менее это может снова стать мощным фактором в случае ребалансировки крупных фондов. Мы считаем текущий средний объем торгов за 3 месяца (3M ADTV) в $11 млн в привилегированных акциях благоприятным по сравнению с $108 млн в обыкновенных бумагах.

Конвертация префов — может стать триггером, но пока шансов немного

Ранее динамика спреда следовала за рядом корпоративных событий или новостными заголовками, которые потенциально предполагали конвертацию привилегированных акций в обыкновенные, поэтому ожидания провоцировали сужение спреда. Последним примером этого стал 2020 г.: тогда ЦБ РФ, предыдущий владелец 50% +1 акция Сбербанка, осуществил продажу пакета Минфину, спред сузился до 2,6% с уровня выше 10%, и потом вернулся к более нормализованному уровню выше 5%.

Тем не менее у нас нет понимания, почему спред стал отрицательным в апреле 2022 г., впервые в истории, а теперь снова стал положительным. Официальных сообщений о какой-либо потенциальной конвертации привилегированных акций в обыкновенные нет, и мы этот фактор не рассматриваем, в особенности с учетом санкционного режима.

Спред SBER/SBERP — историческая динамика уже не показательна

За последние 10 лет спред SBER/SBERP был достаточно волатильным: от 35,6% премии обычки к префам — максимальный уровень был достигнут в 2015 г. до 5,6%-ого дисконта в апреле 2022 г., средний спред за последние 10 лет составил 18%. Начиная с 2015 г. спред имел четкую тенденцию к снижению — премия довольно значительно сократилась с 35,6% в мае 2015 г. до текущих 3,5%. Таким образом, средний 5-летний спрэд уже сузился до 10% против 10-летнего среднего 18%. Уже за последние 12 месяцев средний показатель снизился до 4,3%, а с 22 марта сузился до 1,6%.

Тем не менее долгосрочная динамика мало информативна с точки зрения текущих колебаний спреда, поскольку с марта 2022 г. спред был волатильным. Произошел ряд крупных событий, которые частично повлияли на динамику спреда — выравнивание дивидендов по обыкновенным и привилегированным акциям в 2013 г., передача 50%+1 акции ЦБ Министерству финансов (через ФНБ) в марте 2020 г., что привело к сужению спреда из-за ожиданий конвертации. Тем не менее не было явной причины такого сужения, равно как и колоссальной исторической волатильности — возможно это связано с потоками крупных фондов.

Как можно отыграть спред SBER/SBERP сейчас? 

С марта 2022 г. многие факторы, ранее влиявшие на премию SBER/SBERP, существенно изменились. Уровни ликвидности снизились, потоки международных фондов оказались ограничены, а решение не выплачивать дивиденды за 2021 г. предоставило право голоса держателям привилегированных акций. Таким образом, мы можем наблюдать суженный уровень премии SBER/SBERP.

Мы убеждены, что не должно быть дисконта по привилегированным акциям по сравнению с обыкновенными, но мы также не видим особых причин для большой премии. Тем не менее мы допускаем, что спред остается волатильным из-за различных факторов, основные из которых представлены в таблице выше. Наши фундаментальные рекомендации предполагают премию SBER (целевая цена 180 руб.) к SBERP (170 руб.) в 5,5%, что соответствует текущим уровням.

BCS Global Markets

0
Поделиться

Комментарии