Личный кабинет

Ребалансировка «Спекулятивного портфеля» облигаций

2
в закладки
Поделиться

Подводим промежуточные итоги Спекулятивного портфеля облигаций и проводим ребалансировку портфеля.

Портфель заработал 9,75% с начала декабря 2017 г.

В рамках пересмотра структуры портфеля мы приняли решение выйти из облигаций «АФК Система Б1Р7» и «ФК Открытие» Б0-П3. Одновременно в портфель было добавлено три новых выпуска: Трансмашхолдинг ПБ-2, Башкирская содовая компания 1Р1, Совкомбанк Б05. При выборе корпоративных облигаций мы рассматриваем только безналоговые выпуски (облигации, размещенные после 1 января 2017 г., освобождены от уплаты НДФЛ по купонному доходу).


Кроме того, мы стремимся, чтобы уровень ликвидности выпусков на рынке превышал минимальное установленное значение: среднедневной оборот торгов (ADTV) за период в один, два и три месяца должен быть выше 1 млн руб. Это сделано для того, чтобы обеспечить выход из бумаги при необходимости без серьезных потерь в доходности из-за широких спредов в неликвидных облигациях.

Все предложенные выпуски имеют рейтинг BB- и выше по классификации агентства S&P (либо аналогичную ступень рейтинга от другого агентства). Это соответствует кредитному качеству чуть выше среднего уровня для российских бумаг.

Облигации Совкомбанка и БСК имеют средний уровень ликвидности торгов. Ликвидность облигаций Трансмашхолдинга — высокая.


Предлагаем поближе познакомиться с новыми эмитентами в «Спекулятивном портфеле»:

Трансмашхолдинг ПБ-2 (ТрансмхПБ2)

АО «Трансмашхолдинг» — крупнейшая российская компания, специализирующаяся на разработке и производстве подвижного состава для железных дорог, городских транспортных систем. Компания является основным бенефициаром масштабной программы обновления вагонного состава, которая проводится Федеральной пассажирской компанией. Кроме того, Трансмашхолдинг полностью покрывает потребность Московского метро в перевооружении своего состава и увеличении парка вагонов.

Трансмашхолдинг, по информации издания «Коммерсант», близок к заключению крупнейшей на рынке сделки по приобретению вагонов на сумму 237 млрд руб. Это обеспечит загрузку мощностей до 2025 г. Кроме того, реализуется большая программа по расширению и обновлению состава московского метро. Контракт рассчитан до 2020 г. Бизнес холдинга диверсифицирован экспортными поставками, ежегодный объем которых планируется довести до $500 млн.


Компания за последние 2 года значительно сократила долговую нагрузку, соотношение Net Debt/Ebitda на конце I полугодия составило 0,6x. Ebitda в 6 раз превышала расходы на обслуживание долга, на конец года показатель Ebitda/Interest Expense может составить 4,4x. Оборотный капитал составляет скромные 18% от выручки, соответственно, проблем с его финансированием быть не должно.

Ликвидная позиция более чем значительная. Денежные средства на балансе покрывают общий долг на 63%. Соотношение краткосрочных активов (без запасов) к краткосрочным пассивам равно 87%.

Трансмашхолдинг имеет долгосрочный кредитный рейтинг от Fitch на уровне BB- с позитивным прогнозом (на 3 ступени ниже суверенного). Основной проблемой кейса является низкая рентабельность бизнеса: рентабельность EBITDA 16%, рентабельность чистой прибыли может оказаться в районе 5-7%, а также высокая доля краткосрочного долга (56%). Последнее, на мой взгляд, нивелируется за счет высокой ликвидности.

Из дополнительных позитивных моментов — возможные преференции от государства, как основному производству, занимающемуся перевооружением состава РЖД.

Облигации Трансмх ПБ2 имеют премию 120 б.п. к ОФЗ с аналогичным сроком до погашения. Премия к кривой доходности корпоративных облигаций с аналогичным кредитным качеством составляет около 18-20 б.п. Премия к собственному однолетнему выпуску превышает 70 б.п. и выглядит несколько избыточной, учитывая полную загрузку мощностей на ближайшие 3 года. Уровень ликвидности облигаций — выше среднего по нашей методологии, среднедневной оборот за последние 3 месяца (3M ADTV) около 14,5 млн руб.

Башкирская содовая компания (БКС 1Р1)

БСК — практически монополист на рынке кальцинированной и пищевой соды. Наверняка большинству наших соотечественников знакома знаменитая желто-оранжевая пачка соды, это продукт данного эмитента.

Кроме того, компания представлена на рынках ПВХ, каустической соды и кабельных пластикатов. БСК планирует еще сильнее диверсифицировать свое производство. 16 ноября пресс-служба анонсировала утверждение крупного инвестиционного проекта по производству диоксида титана и оксихлорида циркония на базе казахстанских месторождений. Объем инвестиций составит порядка 60 млрд руб. Запуск проекта ориентирован на 2024 г. Это совместный проект с казахским партнером.

Локальный рынок диоксида титана практически полностью зависит от импорта, за 9 мес. 2018 г. объемы импортных поставок выросли на 8% и на 34% в стоимостном выражении, что делает рынок перспективным для входа. Особенно в свете политики государства на импортозамещение.

Еще один крупный инвестиционный проект — разработка нового месторождения сырья для производства соды, шихана Куштау. Действующее месторождение будет выработано в 2023 г. Сейчас годовой CAPEX компании оценивается приблизительно в 2,5-3 млрд руб. Реализация крупных проектов неизбежно потребует его существенного увеличения.

Облигации БСК 1Р1 с погашением через 5 лет сейчас торгуются с доходностью к погашению 9,75% (премия к 5-ти летним ОФЗ около 150-170 б.п.). Облигации торгуются с премией к выпускам аналогичного кредитного качества (ruA+ от RAEX). Главная причина — опасения по поводу роста инвестпрограммы, риски прекращения производства и не лучшая дюрация долга. Но обо всем по порядку.


БСК имеет стабильную выручку благодаря доминирующему положению на рынке. Бизнес компании является государственно значимым из-за невозможности заместить объемы соды другим внутренним производителем. Рентабельность EBITDA составляет около 30% — довольно высокое значение. Величина «конверсии» EBITDA в свободный денежный поток (FCF) более 75% из-за скромного CAPEX.

Согласно отчету за I полугодие 2018 г., большинство финансовых показателей улучшилось. Одна из проблем компании — короткая дюрация долга. Несмотря на низкое значение долговой нагрузки Net Debt/Ebitda = 1x, отношение краткосрочных активов к краткосрочным пассивам (quick ratio) равно 44%, что заставляет инвесторов задуматься над проблемой ликвидности. Причина: преобладание краткосрочных займов (до года). Их доля в совокупном долге последние годы колебалась от 58-94%.

Однако, во-первых, данный эффект компенсируется доступными компании и неиспользуемыми кредитными линиями (около 20 млрд руб.). В случае необходимости они могут полностью покрыть все текущие обязательства. Во-вторых, компания работает над улучшением дюрации обязательств: выпущены длинные облигации на 8 млрд руб., что улучшило показатели ликвидности в I полугодии 2018 г. Мы ожидаем продолжения данной тенденции. FCF покрывает 80% краткосрочных обязательств, т.е. компания может покрыть практически все свои нужды заработанным за год кэшем.

Второй фактор, обеспечивающий относительно высокую доходность облигаций — неопределенность относительно замещения своей сырьевой базы. С приходом нового главы Башкирии в декабре 2018 г. вопрос был разрешен. По нашим оценкам, компания спокойно переживет повышение инвестпрограммы в 3-4 раза, учитывая низкую нагрузку и высокий уровень операционного денежного потока. Этого с избытком хватит для реализации 2-х крупных инвестпроектов.

Несмотря на то, что сейчас мы смотрим на длинные выпуски с осторожностью, на наш взгляд, покупка бумаг БСК — это хорошая возможность зафиксировать реальную доходность (доходность сверх инфляции) более 4,75% на 5 лет (мы предполагаем, что в базовом сценарии инфляция будет ниже 5% на долгосрочном горизонте). Дополнительным фактором надежности является косвенное государственное участие: крупный пакет БСК принадлежит Башкортостану, а сама компания — второй налогоплательщик региона, что повышает ее системную значимость.

Совкомбанк Б05 (Совком Б05)

Облигации банковского сектора традиционно предлагают премию в доходности к нефинансовым компаниям с аналогичным уровнем кредитного качества. В России в последние годы это особенно заметно на фоне большой чистки сектора.

Доходность выпусков наших предыдущих фаворитов (санируемых Бинбанка и ФК Открытие) снизилась до уровней сопоставимых с госбанками. Потеряв премию, их облигации потеряли привлекательность (к их кредитному качеству у нас вопросов нет). Пришло время искать новые истории.

Совкомбанк — активный игрок на рынке M&A последних лет, предпочитающий слияния органическому росту. Однако быстрый рост активов у банка сопровождается высокой прибыльностью, что позволяет устойчиво наращивать капитал и в то же время привлекать инвесторов.

18 января 2018 г. банк принял решение о допэмиссии. Покупателями выступят партнеры РФПИ, а также Российско-японский инвестиционный фонд и инвестиционный фонд Бахрейна. РФПИ уже вошел в капитал Совкомбанка в 2018 г. вместе с РКИФ. Интерес к банку со стороны глобальных фондов косвенно подтверждает правильную бизнес модель.

Основным риском данного кейса является агрессивный рост за счет поглощений. Однако это компенсируется высокой способностью банка увеличивать капитал за счет генерации прибыли. Несмотря на снижение рентабельности, показатель остается выше 20%.


Прибыль банковской группы снижается, в основном из-за резкого роста операционных расходов, скачок которых происходит после присоединения других кредитных организаций. Произошедшее в ноябре присоединение Росевробанка должно значительно увеличить портфель корпоративных кредитов банка, эксперты оценивают его как качественный.

Нормативы достаточности находятся уверенно выше пороговых значений. Достаточность базового капитала немного просела из-за значительного роста активов. Одобренная советом директоров допэмиссия поможет вернуть их к уровням начала минувшего года.

Выпуск Совком Б05 привлекает короткой дюрацией. Премия к ОФЗ с аналогичным сроком до погашения составляет более 150 б.п. При этом больших рисков на горизонте года для банка не просматривается. Агрессивное расширение имеет и позитивную сторону. По итогам 9 месяцев 2018 г. Совкомбанк забрался в ТОП-13 по величине активов. Скоро организация может попасть в число системно-значимых.

Короткая дюрация обеспечивает низкую волатильность рыночной цены, что страхует нас от потерь в случае нового витка распродаж на рынке долга.

С подробной статистикой по портфелю, историей ребалансировок и текущей структурой можно ознакомиться на странице «Спекулятивного портфеля» облигаций.

БКС Брокер

2
в закладки
Поделиться
Обсуждение 2
Василий Карпунин
23 января 2019. В 06:23
Приближается оферта, после которой до погашения будет 9 лет. Лучше выйти из актива
александр
22 января 2019. В 14:11
Почему вышли из СИстемы?
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистрироваться