Личный кабинет

Ребалансировка модельного и спекулятивного портфелей облигаций

1
Избранное
Поделиться

Ребалансировка «Спекулятивного портфеля» от 26.12.2019*Защита от снижения ставок

За период после предыдущей ребалансировки портфеля все 8 эмитентов произвели регулярные купонные платежи.


В результате в портфеле образовался значительный объем свободных денежных средств. Оценочная стоимость портфеля на момент ребалансировки (26.12.2019) составляла 490 150 руб. Совокупная доходность инвестиций с момента запуска портфеля 8 ноября 2017 г. достигла 22,5%. Среднегодовая доходность (CAGR) за весь период инвестирования продолжает расти, преодолела круглую отметку 10% и составила 10,3% годовых. «Спекулятивный портфель» уверенно опережает доходность по депозитам, ставки по которым не превышали 8% годовых на всем периоде работы портфеля.

С момента предыдущей ребалансировки (21 января 2019 г.) доходность составила 11,6%, благодаря возвращению Центробанка к резкому смягчению монетарной политики в июне этого года. За последние 6 месяцев регулятор понизил ставку 5 раз в совокупности на 1,5%. Сдерживающим фактором стала консервативная дюрация портфеля, упавшая ниже 2 лет.


Краткий комментарий по динамике и перспективам отдельных бумаг


БСК серии 1Р1

Наибольшую полную доходность среди облигаций портфеля продемонстрировали бумаги БСК серии  1Р1 (13,8% согласно диаграмме выше). Столь внушительный результат реализовался благодаря росту чистой цены с 95,8 в момент включения в портфель до 101,5.

Бумага добавлялась в портфель в расчете на снижение рисков эмитента из-за истощения запасов сырья. Данный сценарий реализовался, БСК получила лицензии на разработку нового участка, в результате премия за риск снизилась до уровня компаний со сравнимыми финансовыми показателями. Сейчас, на мой взгляд, облигации оценены справедливо. Мы оставляем их в портфеле из-за высокой дюрации, как страховку от дальнейшего снижения ставок в экономике.  

ЧТПЗ серии 1Р2

Как и БСК, облигации получили дополнительную прибыль благодаря снижению ставок ЦБ. Премия за риск также снизилась, на мой взгляд, бумаги выглядят слегка переоцененными относительно рейтинговой группы BB–.

ПКТ серии 03 

За 2 года нахождения в портфеле доходность к погашению бумаг снизилась на 35% с 10,5% до 7%. Чистая цена осталась неизменной, а купонные выплаты обеспечили доходность 12,5% годовых.  Это единственная облигация в портфеле, купонный доход которой облагается НДФЛ (размещена до 1 января 2017 г.). С учетом этого, мы считаем ее переоцененной на текущий момент относительно выпусков с аналогичным кредитным качеством и убираем из портфеля. Потенциал снижения риск-премии полностью реализовался. 

Трансмашхолдинг серии ПБ2

Бумаги показали четвертый результат по приросту цены благодаря относительно высокой дюрации. Мы продолжаем смотреть позитивно на данный выпуск и кредитное качество эмитента в целом. 

Пионер 1Р3

По облигациям предполагается оферта в апреле 2020 г., решение об их судьбе в портфеле будет приниматься в зависимости от предложения эмитента по дальнейшим купонам. Доходность выше 8–8,5% на один год нам кажется привлекательной, премия к  бенчмарку строительной отрасли — выпусками ПИКа при этом составит 100–150 б.п.   

ОФЗ 26217

Сильная динамика, потенциал роста, на мой взгляд, практически исчерпан. Возможна замена на инфляционный линкер (ОФЗ 52002 или ОФЗ 52001) в будущем. 

Совкомбанк Б05

Мы перешли через оферту, потому что купонная доходность 7,5% на ближайшие полтора года кажется справедливой. Агрессивная стратегия на рынке M&A балансируется ростом системной значимости банка. 

Гидромашсервис Б1

Кредитное качество продолжает  ухудшаться из-за падения заказов, а следовательно, EBITDA и рентабельности. Несмотря на это, ближайшие годы угрозы неисполнения обязательств, на мой взгляд, нет. Ждем оферту в феврале. 

Изменения в структуре 

Мы предлагаем выйти из облигаций ПКТ 03, и увеличить долю в бумагах Трансмашхолдинга на фоне высокого кредитного качества, ликвидности торгов и привлекательной дюрации.

Кроме того, предлагаю добавить в портфель 2 новых выпуска: Система 1Р11 и новый выпуск Обуви России 1Р1.   


Штатный «боец» и избавление от «болезни роста»  

АФК Система — один из наших фаворитов по соотношению риск/доходность на российском рынке. Выпуск 1Р11 выбран из-за высокой дюрации. Задачей стояло фиксирование доходности на текущем уровне на длительный срок во избежание реинвестирования капитала по низким ставкам в будущем.

Угроза снижения ставок в ближайшие годы в России, как и в мире в целом, вполне реальна. В случае ее реализации, для поддержания уровня доходности может появиться необходимость более тесного знакомства с третьим эшелоном, чего, по возможности, хочется избежать. 

Обувь России предлагает наиболее высокую доходность (>12%) на рынке в своем сегменте кредитного качества. Можно предположить, что инвесторов пугает продолжающийся рост запасов на фоне расширения сети. Отношение запасов к выручке 2,26 действительно выглядит высоким, однако роста данного мультипликатора за последний год не наблюдалось (2,22 — год назад). При этом розничная сеть магазинов выросла более чем на 30%. 

Специфика бизнеса компании состоит в том, что новые магазины выходят на целевые показатели постепенно, тогда как создать под них запасы необходимо сразу. Новая стратегия Обуви России, опубликованная несколькими днями ранее, нацелена на повышение эффективности текущих площадей и замедление агрессивного роста. Мы оцениваем данные планы позитивно, ждем нормализации оборачиваемости активов.  

Новая структура портфеля выглядит следующим образом:

 

Ребалансировка «Модельного портфеля» от 19.12.2019*. Без резких движений 

За период после августовской ребалансировки портфеля 10 эмитентов произвели регулярные купонные платежи.


По облигациям Балтийского Лизинга в день выплаты купона инвесторы дополнительно получили 5% от номинала в виде регулярной амортизации. 22.11.2019 ВЭБ произвел выплаты последнего купона и итоговое погашение номинала облигаций серии ПБ-01Р7. В результате перечисленных событий, в портфеле образовался значительный объем свободных денежных средств. Оценочная стоимость портфеля на момент ребалансировки (18.12.2019 на закрытие торгов) составляла 486 343 руб. Совокупная доходность инвестиций с момента запуска портфеля 8 ноября 2017 г. достигла 21,59%. Среднегодовая доходность (CAGR) за весь период инвестирования продолжает расти и добралась до отметки в районе 9,75%.

Доходность портфеля остается чуть ниже, чем у нашего второго продукта «Спекулятивного портфеля облигаций», но это объясняется более консервативной структурой вложений и широкой диверсификацией. Однако «Модельный портфель» продолжает уверенно опережать доходность по депозитам, ставки по которым не превышали 8% годовых на всем периоде работы портфеля.

С начала 2019 г. доходность составила 11,75%. Сдерживающим фактором стала консервативная дюрация портфеля (чуть ниже 2 лет). 24% облигаций портфеля гасятся (либо имеют оферту пут) в пределах полугода, а с учетом недавно погашенного выпуска ВЭБ — 35%. Низкая дюрация поддерживается для снижения риска резких колебаний портфеля из-за изменения процентных ставок в экономике.

Если предположить с грубой оценкой, что премия наших корпоративных выпусков к ОФЗ оставалась неизменной, как и спред между короткими / средними ОФЗ и ключевой ставкой, то снижение ключевой ставки за последний год принесло примерно 3% дополнительной доходности модельному портфелю.  


Пересмотр структуры

Во время текущей ребалансировки мы решили не совершать «резких движений», несмотря на значительное изменение рыночных условий с момента последнего пересмотра структуры портфеля. Доходность к погашению коротких и среднесрочных ОФЗ прочно закрепилась ниже 6%, а корпоративных облигаций 1-го эшелона (1–4 года до погашения) — ниже 7%. На мой взгляд, такой уровень доходностей для нашего состояния экономики выглядит непривлекательно. Соответственно, искать доходность надо в более глубоких эшелонах рынка облигаций. 

Если мировой экономике удастся избежать шоков в следующем году, а российской — серьезного усиления санкций, локальные монетарные условия могут еще смягчиться. Доходность к погашению может снизиться примерно на 50–100 б.п. вдоль всей кривой и «заякориться» на этих уровнях на пару лет. В таких условиях мы должны минимизировать необходимость реинвестировать капитал по таким низким ставкам. 

В соответствии с данной стратегией в портфеле будут увеличены доли облигаций 2–3 эшелона с дюрацией более 2 лет. В структуру портфеля добавлена новая бумага: ЖКХ РСЯ Б01. Рекомендуем включать ее в портфель по чистой цене в диапазоне 109–109,5% от номинала, что соответствует доходности к погашению 8,9–8,7%. Доходность рассчитана к оферте пут, запланированной на 05.08.22 г. Кроме того, предлагается увеличить долю облигаций ГТЛК до 8,5%, долю облигаций Ритейл Бел Финанс (белорусский ритейлер Евроторг). 

С другой стороны, для защиты от маловероятных рисков мы оставляем 24% капитала в коротких облигациях ПИК, О'КЕЙ и Детского Мира, которые будут погашены в пределах одного квартала. К маловероятным рискам, которые могут повлиять на базовый прогноз по долговому рынку, можно отнести: жесткие санкции против ОФЗ, резкое усиление геополитической напряженности, важную роль в котором играет Россия, обвал нефтяных цен ниже $40 за баррель Brent. 

Если перечисленные негативные триггеры не сбудутся, мы планируем размещать высвобождающийся капитал в короткие (около 1–1,5 лет) облигации 2–3 эшелона. Акцент, соответственно, сместится с получения прибыли от переоценки рынка вслед за снижением ставок на поиск фундаментально качественных историй с повышенной, относительно бенчмарка, доходностью (премия около 200-300 пунктов к ОФЗ).  


Добрались до «квази-муниципалов» 

ЖКХ РСЯ Б01 — облигации государственного унитарного предприятия «Жилищно-коммунальное хозяйство Республики Саха (Якутия)», созданного Указом Президента Республики Саха (Якутия) от 10 января 2003 г. путем присоединения действовавших в районах республики предприятий ЖКХ. ЖКХ РСЯ на 100% принадлежит республике Якутия, то есть ее ценные бумаги являются квази-муниципальными.  

Основную выручку компания получает за продажу теплоэнергии. Кредитоспособность компании тесно связана с кредитоспособностью региона. В частности, агентство Эксперт РА при присвоении рейтинга ruBBB/стаб. в феврале 2019 г. отмечало рост дебиторской задолженности по субсидиям от региона до 2,5 млрд руб., как негативный фактор для инвестиционного кейса компании. 

Бюджет Якутии перешел из дефицитного на профицитный в 2019 г. Проект бюджета на 2020–2023 гг. утвержден с дефицитом в пределах 1%.  По оценкам рейтингового агентства Fitch (ноябрь 2019 г.), Якутия входит в 10 регионов с лучшей кредитоспособностью. 

Согласно отчету за II квартал 2019 г., задолженность по субсидиям уменьшилась до 0,6 млрд руб., то есть в 4 раза за полгода. Все льготы по тарифам заложены в субсидии, которые, преимущественно, осуществляются через выделение кредитов с льготными ставками.  

Мы считаем, что несмотря на небольшой уровень покрытия краткосрочных обязательств активами, компания имеет надежный инвестиционный кейс, благодаря монопольному положению в регионе и поддержке со стороны 100% акционера. Ликвидность торгов облигациями  ЖКХ РСЯ Б01 соответствует 8/10 нашего рейтинга, медианный оборот за последний месяц составил 10 млн руб. Это позволяет нам рекомендовать облигацию для добавления в портфель. 

Новая структура портфеля выглядит следующим образом:


БКС Брокер

 
1
Избранное
Поделиться
Котировки
Купить другие инструменты