Личный кабинет

Почему Европа – это не Америка, и ожидаемый план монетарных стимулов ЕЦБ вновь провалится

1
в закладки
Поделиться

В июне 2014 года появилась статья «План Драги не исправит ситуацию в Европе». В ней объяснялось, что структурные проблемы еврозоны – высокие государственные расходы, чрезмерное налоговое давление, отсутствие технологического лидерства и демография – не будут решены путем количественного смягчения.

Автором этой статьи является Даниэль Лакалье, доктор экономических наук, профессор мировой экономики и финансов, а также управляющий инвестиционным фондом, который теперь рассказывает, почему ожидаемые очередные стимулы ЕЦБ вновь окажутся безрезультатными.

Теперь негативная динамика европейской экономики заставляет ЕЦБ намекнуть на новый план стимулирования. Испарился тот триумфализм, который был продемонстрирован Европейской комиссией в августе 2017 года. «Сильное восстановление», которое они приписывали «решительным действиям Европейского Союза», почти полностью исчерпало себя.

Замедление в еврозоне не похоже на другие экономики. ЕЦБ последовательно сокращал оценки экономического роста и в настоящее время ожидает его уровень, составляющий всего половину от того, что они прогнозировали 18 месяцев назад.

Интересно, что многие аналитики склонны обсуждать замедление европейской экономики, как если бы стимулы были отменены. Отнюдь нет! Давайте помнить, что ЕЦБ реинвестирует все деньги, поступающие от погашения долговых обязательств, находящихся на его балансе. Кроме того, европейский регулятор начал новую «инъекцию» ликвидности (TLTRO) в марте этого года.

Именно поэтому необходимо обсудить серьезность замедления экономики еврозоны в контексте цепочки фискальных и монетарных стимулов, которые были реализованы. Чтобы понять серьезную ошибку постоянного «спотыкания» об одно и то же препятствие, нам необходимо понять масштабы фискальной и денежно-кредитной программ, а также их неудовлетворительные результаты.

- 2008: «План восстановления экономики», €200 млрд евро в виде государственных расходов, инфраструктурных проектов и вложений в «стратегические секторы» для создания «миллионов рабочих мест».

- 2014: «Инвестиционный план для Европы», в рамках которого были мобилизованы более €424 млрд. Он должен был «увеличить рост ВВП Европейского Союза на 1,3% к 2020 году». Однако рост европейской экономики был пересмотрен до половины уровня, оцененного ЕЦБ почти 2 года назад.

- Энергетическая директива, направленная на мобилизацию десятков миллиардов евро инвестиций в экологически чистую энергию и сети, а также на создание «миллионов рабочих мест».

- Более €2 трлн денежной экспансии. Баланс Европейского центрального банка достигает 40% ВВП еврозоны по сравнению с 18% аналогичного показателя ФРС.

- TLTRO. Три серии инъекций ликвидности в 2014, 2016 и 2019 годах.

- Отрицательные ставки. Бюджетные расходы финансируются по отрицательным ставкам, «мусорные» облигации с отрицательной доходностью, политика нулевых процентных ставок и увеличение объема кредитов, предоставляемых по опасно низким ставкам (с последующим распространением зомби-компаний).

- Чрезвычайная фискальная политика. 19 стран еврозоны сэкономили более €1,15 трлн долговых процентов благодаря экспансионистской политики против вкладчиков и пенсионеров, но подавляющее большинство этих стран продолжает финансировать государственные расходы и структурные дефициты. Таким образом, большая часть сокращения дефицита в странах обусловлена искусственным снижением ставок, а не улучшением дисбалансов, отображением искаженной картины риска и маскировкой многих фискальных дисбалансов, поскольку государственные расходы не были сокращены.

Наблюдаемое сейчас замедление европейской экономики является большой проблемой, учитывая ту среду огромных стимулов, в которой она уже давно находится.

Когда многие аналитики заявляют, что Европа «не так уж плоха» или «это всего лишь замедление», они игнорируют то, что все это происходит на фоне беспрецедентной связки стимулирующих программ и условий. Результаты не только крайне неудовлетворительны, но и вызывают большую тревогу.

Почему еще один выстрел из «денежной пушки» не поможет

По словам Morgan Stanley, ЕЦБ может подготовить новую программу выкупа на сумму от €2,2 до 3,3 трлн. В ней будут задействованы не только государственные, но и банковские и иные корпоративные долговые бумаги.

Но для чего эта программа нужна? Даже Италия в разгар политического кризиса имеет отрицательную реальную доходность гособлигаций. Суверенный долг всех стран еврозоны показывает отрицательную доходность при 2-летнем сроке погашения. Германия недавно разместила 30-летние облигацию по ставке минус 0,11%. Действительно ли необходимо искусственно опускать доходность еще ниже?

В еврозоне уже есть 14 «мусорных» облигаций, котирующихся с отрицательной доходностью, а высокорисковые облигации банков и компаний котируются с доходностью в 3-4%.

Проблема ЕС заключается не в нехватке ликвидности, избыток которой достигает €1,8 трлн, или в недостаточно низких ставках, уже являющихся отрицательными. Проблема еврозоны – это именно постоянная практика использования денежно-кредитной политики в качестве порочного стимула для поддержания структурных дисбалансов.

Денежно-кредитная политика работает как огромная передача богатства из сберегательных и продуктивных секторов еврозоны неэффективным правительствам и непродуктивным секторам, которые постоянно рефинансируются, «зомбируя» экономику, создавая препятствия для продуктивности и технологических изменений. Описанную выше цепочку стимулов можно охарактеризовать следующей фразой: огромная субсидия для низкой продуктивности.

Почему это работает в США, а не в Европе? Во-первых, потому что это неправда, что Штаты восстановлением своей экономики обязаны количественному смягчению. В отчете Стивена Уильямсона для ФРС отмечается, что «нет никакой связи между большей экономической активностью и количественным смягчением».

Экономика США является наиболее динамичной, открытой и наименее зависимой от банковского финансирования ведущими странами мира. ФРС никогда не отвечал за 100% спроса на государственные облигации, она всегда следила за вторичным рынком. ЕЦБ в 7 раз увеличил предложение облигаций, сообщает Deutsche Bank. В то время как в Европе большая часть реальной экономики финансируется за счет банковского долга (170% ВВП), в США главным образом через рынки капитала.

Вот почему навязывание отрицательных ставок – это неправильно. Ослабляя банки и манипулируя стоимостью денег, механизм передачи кредитов неумолимо движется к рефинансированию задолженности секторов с низкой производительностью, субсидируемых или зомбированных. Волшебная идея, что центральные планировщики будут управлять кривой доходности, укрепляя кредитный механизм, избегая при этом «пузырей», непродуктивна. Это точно так же, как думать, что, если субсидируемая компания не работает, это только потому, что у нее недостаточно субсидий.

Стремление быть чем-то большим, чем ФРС, не имея при этом динамичности, открытости и свободного рынка США – одна из причин провала цепочки европейских стимулов. Использование денежно-кредитной политики для увековечивания интервенционистской модели, вместо укрепление частной инициативы в сфере технологий и высокой производительности является еще одним примером разительных отличий между США и ЕС.

Но, прежде всего, самой большой ошибкой является игнорирование того факта, что Штаты единственные обладают мировой резервной валютой в качестве национальной, используемой в 87% мировых транзакций, в то время как евро от этого статуса очень далек и его курс давно находится под давлением.

Кроме того, европейские правительства использовали период низких ставок и высокой ликвидности не для проведения структурных реформ, а лишь для продвижения и укрепления директивной и интервенционистской модели.

Европейский центральный банк стал заложником собственной политики, изначально предназначавшейся для того, чтобы выиграть время и провести структурные реформы, но в итоге ставшей предлогом, чтобы избежать перемен.

Когда стимулы разрабатываются или используются политиками для управления экономической деятельностью, результат всегда одинаков: стагнация и низкая продуктивность.

Уменьшение отдачи от политики ЕЦБ связано не с бездействием, а является следствием неправильной комбинации стимулов. Вероятно, не желая этого, они постоянно стимулируют закредитованные и устаревшие секторы, одновременно препятствуя высокой производительности и растущим секторам, увеличивая налоги.

Так как ничего в этом плане не меняется, и, похоже, останется неизменным, результаты новых стимулов будут такими же разочаровывающими, как и раньше, а усиливающиеся дисбалансы в экономике и финансовой сфере способны в итоге ввергнуть регион в серьезный и затяжной кризис.

По материалам dlacalle.com

БКС Брокер

1
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистрироваться