Личный кабинет

Перспективы АФК Системы и ее «дочек»

0
в закладки
Поделиться

АФК Система 4 июня представила финансовую отчетность за I квартал 2019 г. и дала комментарии на конференц-звонке о ближайшем будущем компании. Помимо этого, на Петербургском международном экономическом форуме 2019 (ПМЭФ) менеджмент компании озвучил интересные заявления о планах относительно непубличных активов Системы. Мы постарались собрать все новости вместе и изложить свое видение по данным прогнозам, а также оценить стоимость дочерних компаний.

Финансовые результаты и ситуация с долгом

АФК Система 4 июня в очередной раз порадовала инвесторов позитивными результатами по итогам I квартала 2019 г. На уровне консолидированной финансовой отчетности основные показатели превысили консенсус-прогноз аналитиков. Консолидированная выручка и показатель OIBDA в I квартале выросли на 10,4% и 4,5% г/г до 185,5 и 62 млрд руб. соответственно. Скорректированная чистая прибыль компании и вовсе увеличилась  с 0,215 млн в 2018 г. до 15,7 млрд руб.

Таким образом, компания продолжает демонстрировать достаточно сильный органический рост в разрезе своих активов. Тем не менее вопрос с обязательствами корпоративного центра остается открытым. На конец I квартала чистый долг материнской компании незначительно увеличился (+5 млрд руб.) относительно 31 декабря 2019 г. и составил 218,3 млрд руб. Это было весьма ожидаемо с учетом того, что АФК Система не монетизировала свои активы в начале года. При этом общий долг увеличился на 8 млрд и составил 231,5 млрд руб.  Компания нарастила долг в течение I квартала, чтобы рефинансировать еврооблигаций.

Если посмотреть на соотношение чистого долга в доле АФК Системы (чистый долг корпоративного центра + чистый долг дочерних компаний в доле Системы) к показателю OIBDA, который приходится на долю материнской компании (без учета результатов Etalon Group), то он находится на достаточно высоком уровне в 3,11х. Тренд к снижению данного соотношение в первую очередь связан с ростом финансовых результатов дочерних компаний Системы. Несмотря на то, что Net Debt / EBITDA равное 3,11х не является критичным для компаний, высокая долговая нагрузка затрудняет развитие активов Системы, а также не позволяет выплачивать акционерам прежние дивиденды.


С учетом того, что рост активов АФК Системы опережает рынок, при этом их доходность выше затрат на обслуживание долга, мы оцениваем стратегию постепенного погашения долга компании вполне приемлемой. Такой сценарий предусматривает постепенный долгосрочный рост котировок акций Системы по мере погашения долговых обязательств. Стоит отметить, что на текущий момент обслуживание долга не взывает серьезных проблем у головной компании. Система имеет стабильные денежные потоки для постепенного погашения тела долга и процентов по нему.


На графике выше голубым цветом обозначена постоянная часть денежных поступлений, которая включает дивиденды от публичных и непубличных активов плюс обратный выкуп МТС, за вычетом ежеквартальных коммерческих, административных и управленческих расходов (SG&A) и налогов. Темно-синие линии отображают значения общих денежных поступлений, включающих единоразовые монетизации активов.

За последние 12 месяцев постоянные поступления за вычетом операционных расходов составили 38,8 млрд, при этом процентные расходы 21,7 млрд руб. Их отношение составляет 1,79х против 2,53х годом ранее. Динамика говорит о том, что на текущий момент ситуация ухудшилась, но корпорация обладает еще достаточным запасом прочности. С учетом одноразовых поступлений покрытие процентов составляет 2,94х. На текущий момент мы не видим явных угроз кредитоспособности компании. Для примера, руководство Системы рассчитывает на 14-15 млрд руб. дивидендов по итогам 2019 г. только от непубличных дочерних компаний.

Как заявил менеджмент Системы, постепенное погашение долга без крупной монетизации по 5-10 млрд руб. в год возможно, но остается «планом Б» для материнской компании.

При этом президент Системы Андрей Дубовсков в конце мая заявил о сомнениях по поводу продажи Детского мира в связи с уникальностью бизнес стратегии компании, которая совмещает в себе высокие дивиденды и двузначный рост операционных результатов.

Тем не менее уже на конференц-звонке по результатам I квартала руководство компании подтвердило приоритетную стратегию ускоренного снижения обязательств корпоративного центра до приемлемого уровня в 140-150 млрд руб. Подобный результат в краткосрочной перспективе возможен исключено посредством реализации активов Системы. Поэтому менеджмент вновь обозначил, что переговоры по продаже Детского мира продолжаются.

Президент компании Андрей Дубовсков отметил:

«Потенциальная сделка полностью зависит от доли, которую готовы приобрести потенциальные покупатели. Прямо сейчас я не готов сказать, что «я буду готов прямо завтра подписать соглашение о продаже». Но тем не менее ситуация очень, очень теплая, не очень горячая, но, по крайней мере, очень теплая, не замороженная».

Продажа Детского мира несомненно окажет позитивное влияние на котировки АФК Системы в краткосрочном периоде. Более подробно о влияние продажи дочерней компании можно прочитать в отдельной статье «Что будет с Системой после продажи Детского Мира».

Непубличные активы

Теперь перейдем к рассмотрению непубличных активов Системы: связанные с ними планы и последние результаты. Также попробуем провести грубую оценку непубличных активов путем сравнительного анализа.

Segezha Group

С начала 2018 г. темпы роста лесопромышленного холдинга показывают двузначные результаты. За I квартал 2019 г. выручка компании выросла на 25,5% г/г и составила 14,5 млрд руб., что соответствует около 7,8% от консолидированной выручки АФК Системы. Основной вклад в увеличение выручки внес сегмент бумаги и упаковки, а также рост объема продаж фанеры, связанный с запуском нового завода.


Наибольшим позитивом является то, что компания демонстрирует рост OIBDA выше выручки за счет улучшения операционной эффективности. Таким образом, по итогам I квартала 2019 г. показатель увеличился на 82,4% г/г, составив 4 млрд руб., а его рентабельность выросла на 8,6 п. п. до рекордных 27,4%, в связи с улучшением структуры продаж в пользу высокодоходных бумажных изделий и высокой эффективности продаж, в том числе за счет сокращения комиссии трейдеров.


6 июня на ПМЭФ управляющий партнер АФК Али Узденов заявил, что в I полугодии 2020 г. возможно привлечение стратегического инвестора или вывод IPO Segezha Group. Ранее мы отмечали, что менеджмент рассматривал монетизацию актива в 2019 г. по достижении показателя OIBDA компании выше 10 млрд руб. Однако в I квартале 2019 г. LTM показатель OIBDA составляет уже 14,8 млрд руб.

Однако на следующий день также в рамках ПМЭФ было подписано соглашение между Segezha Group и САМС Engineering Co Ltd о реализации совместного проекта по строительству биотехнологического комплекса в Лесосибирске Красноярского края мощностью до 1 млн тонн беленой сульфатной целлюлозы в год.

Общий объем инвестиций в строительство целлюлозно-бумажного производства составит около 100 млрд рублей. Начало строительных работ – 2021 год, запуск нового предприятия планируется в 2024 г.

Segezha Group в Енисейском районе имеет лесопильное производство, необходимую площадь и инфраструктуру для строительства крупного целлюлозного комбината. В свою очередь CAMC обладает опытом в строительстве крупных объектов целлюлозно-бумажного и намерена участвовать в соинвестировании нового проекта.

Ранее уже обсуждались возможности для строительства подобного комбината. На текущий момент АФК Система владеет 100% в дочерней компании. В условиях высокой долговой нагрузки материнской компании тяжело найти 100 млрд руб. для инвестиций в подобный проект. Мы предполагаем, что, скорее всего, CAMC войдет в капитал компании, тем самым проинвестировав большую часть строительства.

В таком случае встает вопрос о целесообразности выхода на IPO Segezha Group в следующем году.

Для сравнительной оценки стоимости Segezha мы выбрали наиболее похожие публичные компании отрасли из развивающихся стран. Медианные мультипликаторы EV/EBITDA, P/E, EV/S по ним составляют 14х, 22х, 2х, соответственно. При этом медианные темпы роста выручки по данным компаниям составляют 16% г/г при рентабельности EBITDA в 10%.

Как мы уже отмечали, Segezha обладает высокой маржинальностью OIBDA (25%) за счет низкой себестоимости леса. Темпы роста выручки составляют 27% за год и опережают медианное значение. Таким образом, без учета нового проекта лесоперерабатывающей компании наша грубая оценка ее текущей стоимости составляет более 100 млрд руб.

Агрохолдинг Степь

Выручка агрохолдинга Степь в I квартале 2019 г. вновь продемонстрировала трехзначные темпы роста в 148% г/г и составила 6,3 млрд руб. Вклад в увеличение выручки в большей степени оказала положительная динамика в сегменте агротрейдинга, а также рост в сегментах молочного животноводства и овощеводства.


Эти же факторы повлияли на увеличение показателя OIBDA в I квартале 2019 г., однако его темпы роста уступают выручке. Таким образом, OIBDA выросла только на 20,2% г/г и составила 0,8 млрд руб. При этом рентабельность упала на 14 п. п. до 13,2%. Снижение маржинальности связано с приобретением бизнеса по торговле сахаром, который обладает традиционно более низкой рентабельностью, нежели основной бизнес компании.


На ПМЭФ АФК Система вновь заявила, что может объединить агрохолдинг Степь с RZ Agro и привлечь инвесторов в свой сельскохозяйственный актив в 2020 г. по средствам выхода на IPO.

Руководство материнской компании позитивно смотрит на возможности для монетизации своих непубличных активов и допускает, что IPO Segezha Group и агрохолдинга Степь может пройти удачней, чем IPO Детского мира, отметил президент корпорации Андрей Дубовсков.

В начале 2017 г. Детский мир разместил свои акции на бирже по высокому мультипликатору EV/EBITDA, составляющему более 9х. Однако стоит отметить, что значение мультипликатора во многом зависит от отрасли, в которой функционирует компания. Поэтому выход на IPO Segezha и Степи по меньшему мультипликатору также может считаться успешным.

Управляющий партнер АФК Али Узденов отметил:

«Эти планы, конечно, сохранены. Просто Степь растет достаточно большими темпами, и мы договорились с нашими партнерами по RZ Agro, когда закончится полностью формирование периметра контура Степи, мы завершим наши переговоры по слиянию. Скорее всего, в 2020 году IPO или привлечение стратега – тоже 2020 году, может быть даже эти два вопроса будут синхронизированы – слияние с RZ Agro и привлечение стратега или IPO Степи».

При этом было отмечено, что стратегическим инвестором может выступить РФПИ и на данный момент с ним уже ведутся переговоры.

Напомним, что Системе принадлежит 92,75% в агрохолдинге Степь и 50% в RZ Agro. Руководство Системы завяливает про IPO Степи с 2017 г., при этом сроки в конечном итоге были перенесены на 2019 г. Ранее предполагалась, что в рамках размещения будет продано 15-25% акций компании.

Целевым уровнем для проведения IPO Степи выступает земельный банк в 500 тыс. га., который компания хотела достигнуть до 2018 г. Однако из-за проблем с долгом и санкционного давления планы компании поменялись.

На текущий момент земельный банк Степи составляет 412 тыс. га. В апреле 2019 г. менеджмент компании заявил, что Степь имеет разработанную структуру по наращиванию земельного банка до 500 тыс. га. к 2020 году, как раз к моменту потенциального выхода на IPO.

Сравнительная оценка агрохолдинг проводилась по аналогии с Segezha.  Медианные мультипликаторы отрасли компаний на развивающихся рынках (EV/EBITDA, P/E, EV/S) составляют 11х, 14х, 1,8х, соответственно. При этом медианные темпы роста выручки по данным компаниям составляют 16% г/г при рентабельности EBITDA в 14%. В свою очередь, маржинальность OIBDA Степи незначительно превышает медианное значение и составляет 18%. Темпы роста выручки за последний год составили 140%. Таким образом, в соответствии с нашими расчетами на текущий момент справедливая оценка агрохолдинга составляет порядка 30 млрд руб.

OZON

В феврале 2019 г. АФК Система приобрела у МТС 18,7% акций мультикатегорийного онлайн-ритейлера Ozon Holdings за 7,9 млрд руб. Корпорация также приобрела пакеты ряда миноритарных акционеров Ozon. В результате доля прямого владения АФК Система в Ozon составила 21,9%. Кроме того, венчурный фонд Sistema VC владеет долей в 16,3% онлайн-ритейлера.

В своей отчетности Система не раскрывает финансовые результаты дочерней компании OZON. Однако, исходя из пресс-релиза онлайн-ритейлер за 2018 г. нарастил оборот продаж на 73% до 42,5 млрд.руб. Суммарный показатель продаж OZON.ru и OZON.Travel превысил прогноз и достиг 73,8 млрд руб.

Суточный объем заказов вырос более чем в 2 раза. Как сообщает компания, рост бизнеса был ограничен мощностями фулфилмента. Только за счет открытия нового фулфилмент-центра в Московской области и расширения тверского объекта в 2019 г. логистические мощности OZON вырастут более чем в 2 раза. Два крупнейших хаба в Московской области и Твери, не считая региональных, смогут обрабатывать порядка 250 тыс. заказов в сутки - это примерно в 3,5 раза больше, чем в 2018 г.

Сам по себе рынок интернет-торговли в России имеет высокий потенциал для роста, поскольку его доля в общем объеме ритейла находится на довольно низком уровне в 2-3%, при этом в развитых странах показатель составляет 15-20%.

На ПМЭФ генеральный директор компании Александр Шульгин в интервью Reuters сказал, что ритейлер Ozon может рассмотреть возможность IPO через два года, после того как увеличит свою долю на российском рынке электронной коммерции, ускорит рост продаж и улучшит инфраструктуру.

На текущий момент доля Ozon на фрагментированном российском рынке не превышает 10%, и он не видит для себя слишком высоких рисков со стороны совместного предприятия с участием Alibaba и Mail.ru, так как рынок слишком велик.

Александр Шульгин также добавил, что решение об IPO также будет в значительной степени зависеть от того, останется ли возможность привлекать капитал через существующих и новых акционеров. Например, в апреле OZON получил кредит в размере 10 млрд руб. от своих крупнейших акционеров.

Компания может получить дополнительные средства от существующих и новых акционеров путем выпуска новых акций, сказал Шульгин, добавив, что Ozon может провести сбор средств порциями на общую сумму $200-300 млн в ближайшем будущем, а затем рассмотрит дополнительное привлечение аналогичного размера. При этом планируемый сбор средств может привлечь новые иностранные и российские фонды, интересующиеся сектором электронной торговли.

В настоящее время OZON генерирует убытки из-за активных инвестиций в рост. Через 2 года он будет технически готов выйти на положительный денежный поток, но, возможно, решит не делать этого и продолжит инвестировать в рост, добавил Шульгин.

Поскольку OZON не раскрывает финансовые результаты, при оценке мы можем оперировать исключительно объемом продаж из пресс-релиза компании. Поэтому оценка интернет-компании будет сильно приблизительной. На развивающихся рынках медианное значение P/S среди компаний отрасли e-commerce с темпами роста выручки более 40% г/г составляет 1,4х. Поэтому мы можем оценить OZON в более чем 70 млрд руб.

Медси

Выручка медицинской сети проложила расти высокими темпами. В I квартале 2019 г. показатель увеличился на 48% г/г, составив 5,2 млрд руб. Это было вызвано почти трехкратным увеличением стационарного лечения в рамках программы обязательного медицинского страхования, ростом выручки на 33% в сегменте добровольного медицинского страхования и увеличением выручки от отдельных пациентов на 23%.


Скорректированный показатель OIBDA в I квартале 2019 г. увеличился на 91% г/г и составил 883 млн руб. Рост произошел в результате продолжающегося наращивания мощностей и увеличения операционной эффективности бизнеса. Рентабельность OIBDA выросла на 3,8 п. п., достигнув 17%.


Темп роста Медси обгоняет динамику российского рынка здравоохранения . Это связано с двумя факторами: органическое увеличение присутствия и продаж в России, и в тоже время рост среднего чека в клиниках.

28 февраля 2019 г. председатель совета директоров ГК «Медси» Артем Сиразутдинов сообщил, что Система рассматривает возможность продажи 20%-ой доли в медицинской сети.

«На фоне впечатляющей динамики развития компании, активный интерес к Медси проявляют инвесторы из Японии, Китая и арабских стран. Обсуждается возможность покупки у АФК Система до 20% акций Медси. В том числе мы сейчас ведем обсуждения на эту тему с РФПИ», – сказал Сиразутдинов.

Изначально АФК Система планировала вывести свою дочернюю компанию на IPO еще в 2014 г., однако планы поменялись и выход переносился. На данный момент нет какого-либо конкретного ориентира. Мы ожидаем размещение Медси в перспективе 3-5 лет после IPO рассмотренных выше активов. 

Медианные мультипликаторы отрасли компаний на развивающихся рынках (EV/EBITDA, P/E, EV/S) составляют 16х, 21х, 2х соответственно. При этом медианные темпы роста выручки по данным компаниям составляют 19% г/г при рентабельности EBITDA в 14%. В свою очередь, маржинальность OIBDA Медси превышает медианное значение и составляет 20%. Темпы роста выручки за последний год составили целых 53%. Мы ожидаем сохранение высоких темпов развития в среднесрочной перспективе. Таким образом, в соответствии с нашими расчетами на текущий момент справедливая оценка дочерней компании составляет порядка 40 млрд руб.

Прочие активы

Фармацевтические активы

7 июня АФК Система разместила пресс-релиз о подписании обязывающей документации о приобретении у инвестиционной компании Marathon Group долей в двух фармацевтических компаниях Синтез и Биоком. Подписание прошло также в рамках ПМЭФ.

Закрытие сделки ожидается в течение трех месяцев, после получения одобрения ФАС и выполнения иных отлагательных условий. Цена сделки зависит от ряда оговоренных сторонами условий.

Синтез и Биоком на следующем этапе интеграции могут войти в состав Alium – объединенной фармацевтической компании, создаваемой на базе Фармацевтического предприятия Оболенское и Биннофарма. После интеграции Синтез и Биоком объединенная компания Alium войдет в топ-3 российских фармацевтических компаний в коммерческом сегменте.

Данная сделка поможет компании увеличить стоимость бизнеса. АФК Система намекала о планах в перспективе вывести свой фармацевтический бизнес на публичные рынки, однако никаких подробностей и сроков не озвучивала.

Недвижимость

В I квартале 2019 г. АФК Система продала 51% акций девелопера Лидер-Инвест в пользу Etalon Group, а затем приобрели 25% Etalon. Эта сделка заложила основу для создания нового лидера рынка жилой недвижимости в Москве и Санкт-Петербурге. 51% Leader Invest как и затем 25% Etalon Group были оценены в 15,2 млрд руб.

На ПМЭФ заместитель председателя совета директоров АФК Феликс Евтушенков сообщил, что Etalon Group планирует в ближайшие 2 месяца увеличить долю в компании Лидер-Инвест.

Etalon планирует завершить интеграцию Лидер-Инвеста в III квартале 2019 г. На III квартал текущего года также запланирована презентация новой стратегии и старт продаж проектов Лидер-Инвеста под брендом Etalon.

Пока сложно оценить влияние от слияния двух девелоперов, после публикации стратегии ситуация будет более прозрачной. Мы предполагаем, что оставшаяся доля Лидер-Инвеста будет продана по цене, близкой к первой сделке.

Ближайшие перспективы АФК Системы

Если посмотреть на Enterprise Value АФК Системы (рыночная капитализация + чистый долг в доле Системы) в динамике с III квартала 2016 г., можно заметить, что значение EV находится примерно на одном уровне в 520 млрд руб. Единственное меняется структура: капитализация компании замещается чистым долгом.


На текущий момент мы ожидаем постепенное движение в обратную сторону. По мере погашения долга капитализация компании должна расти. Таким образом, приведем грубый график того, как будет меняться цена акции Системы по мере погашения долга. Стоит помнить, что на капитализацию компании влияет множество других факторов помимо делевериджа.


Получается, при погашении долга корпоративного центра до нормального уровня в 140-150 млрд руб. (на 70 млрд руб.), цена акции Системы может вырасти до 16,6 руб. за штуку. Стоит помнить, что в кейсе компании, делеверидж является ключевым катализатором. Поэтому мы допускаем, что акций может вырасти до более высоких уровней.

В связи с увеличением долговой нагрузки АФК Система была вынуждена сократить дивидендные выплаты акционерам с 0,79 руб. на акцию по итогам 2017 г. до 0,11 руб. за 2018 г. На текущий момент дивидендный вопрос не является приоритетным для компании. Гашение долга дает более высокий позитивный эффект для акционеров и развития компании.

Менеджмент компании заявил, что осенью 2019 г. примет решение по дивидендам – корпорация либо вернется к действующей дивполитике, от которой отклонилась из-за необходимости сокращать долговую нагрузку, либо внесет в нее незначительные изменения, либо представит новую, сообщает Интерфакс. Согласно действующей дивидендной политике, АФК должна платить акционерам 1,19 руб. на акцию за финансовый год

Таким образом, АФК Система обладает привлекательным портфелем как публичных, так и непубличных активов. Монетизация и раскрытие стоимости последних будет позитивно отражаться на котировках материнской компании. Основной пик IPO может прийтись на 2020 год. При этом по нашим расчетам, оценочная стоимость (EV) непубличных активов Системы превышает ее рыночную цену. Поэтому мы сохраняем позитивный долгосрочный взгляд на акции компании.

БКС Брокер

0
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
09:06 Мск 21 июля 2019
Система
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистироваться