Личный кабинет

Пересмотр структуры «Модельного портфеля облигаций»

2
в закладки
Поделиться

В понедельник, 8 апреля, мы произвели ребалансировку модельного портфеля облигаций. В рамках пересмотра структуры доля в облигациях Русал Братск Б01 была снижена до нуля из-за сокращения купона после оферты до 0,1% годовых.

Когда мы в пятницу выложили рекомендацию продавать облигации РусалБрБ01, рыночная цена находилась чуть выше 100% от номинала. Сейчас бумаги торгуются на отметке 98,6% от номинала. Поэтому более выгодно предъявить бумаги к выкупу по 100%. Период предъявления к оферте стартовал 10 апреля и продлится до 16 апреля, подать заявку на выкуп нужно до конца текущей недели.

Меняем Систему на новую

Еще одним важным событием прошедшей ребалансировки стала замена старого выпуска АФК Система Б1Р6 на новые облигации Система-Б1Р9, размещенные в начале марта текущего года. Дюрация данного выпуска чуть ниже, чем у Системы-Б1Р6, до погашения — 3 года. При этом новые бумаги значительно выигрывают у данного выпуска по ликвидности: 1M ADTV = 57 млн руб. у Системы-Б1Р9, против всего 2 млн руб. у Системы-Б1Р6. Я предполагаю, что более высокий интерес инвесторов к новому выпуску будет сохраняться длительное время. На этом основании мы считаем, что Система-Б1Р9 должны торговаться с дисконтом 10-15 б.п. к облигациям Система-Б1Р6 по доходности.

Сейчас на рынке сложилась обратная ситуация. Премия нового выпуска по доходности «гуляет» в диапазоне 35-50 б.п. Доходность свежего 2-х летнего выпуска Система-Б1Р7 стабильно держится ниже на 50-65 б.п. Это выглядит абсолютно неоправданным.

Более того, сейчас Система-Б1Р9 позволяют зафиксировать доходность выше, чем по бумагам Setl Group, Рольф и Тинькофф банк с аналогичной дюрацией. При этом первые два, автодилер и девелоперская компания, имеют значительно более высокие отраслевые риски, более низкую диверсификацию и масштаб бизнеса. А Тинькофф имеет стандартную премию для облигаций не системнозначимых банков, характерную для российского рынка. Все трое должны давать премию к Системе-Б1Р9, а не наоборот.

В связи с данной неэффективностью мы решили обновить свой взгляд на долговой профиль АФК Системы, проанализировав отчетность за IV квартал. Консолидированные показатели холдинга свидетельствуют о существенном росте рентабельности и сохранении отношения Чистый долг/OIBDA на умеренном уровне.


Долговые метрики на уровне корпоративного центра также демонстрируют улучшение (Мы учитывали долговую нагрузку, денежные поступления, OIBDA и расходы в доле исключительно самой АФК Системы). Чистый долг/OIBDA опустился ниже двух, а покрытие процентных расходов денежными поступлениями — более чем достаточное.


В результате анализа мы пришли к выводу, что доходность выше справедливого уровня объясняется значительным навесом предложения со стороны крупных игроков, участвовавших в размещении. Медленное снижение навеса вызвано двумя факторами: во-первых, следом за Система-Б1Р9 размещался 10-й выпуск, что создало избыточный объем свободных бумаг одного эмитента на рынке в моменте. Во-вторых, сейчас на долговом рынке открылось «окно возможностей», объем размещения облигаций российских эмитентов резко подскочил, активность сместилась на первичный рынок, а вторичный не в состоянии быстро переварить новые бумаги.

Однако на горизонте 1-3 месяцев неэффективность должна быть устранена. Мы ожидаем минимальный рост цены в районе 1,5% на указанном горизонте, а облигации Системы-Б1Р9 считаем одной из лучших историй в категории с умеренно повышенным риском.


Другие изменения в портфеле

Мы увеличили долю в облигациях ВЭБ ПБО-1Р7, что соответствует нашей стратегии сохранения значительной доли инвестиций в коротких бумагах. Облигации ВЭБа погашаются в ноябре 2019 г., что делает их практически не чувствительными к росту волатильности на рынках. Эмитент имеет наивысший уровень качества, при этом премия по доходности к ОФЗ с аналогичной дюрацией колеблется в районе 50-60 б.п. — очень щедро, справедливый уровень не более 30 б.п.


Также было принято решение нарастить долю в бумагах Роснефти, которые мы продолжаем считать очень привлекательной историей в следствие повышения рейтинга и политики делевереджа. И в облигациях Уралкалия, в ожидании, что собственники начнут сокращать долговую нагрузку, и это приведет к переоценке бумаг.

Новый состав портфеля представлен 11 бумагами, максимальная доля отведена АФК Системе, которую мы считаем наиболее привлекательной историей. Доходность к погашению после ребалансировки составляет 9,58%. Портфель к текущему моменту заработал 11,2% с начала инвестирования в ноябре 2017 г.

БКС Брокер

2
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистрироваться