Личный кабинет

Оцениваем перспективы Магнита и справедливую стоимость акций

7
в закладки
Поделиться

Магнит является ключевой фишкой российского сектора продуктового ритейла. Компания пережила громкий взлет в период с 2008 г. по 2016 г. и столь же мощное падение в 2018 г. В данном обзоре разберем причины потери лидерства в секторе, ближайшие перспективы Магнита, связанные с новой стратегией трансформации бизнеса, а также дадим оценку акций с использованием модели DCF и сравнительного анализа.

До конца 2018 г. Магнит был несомненным лидером в отрасли по финансовым результатам и рыночной капитализации. С сентября 2017 г. ситуация начала ухудшаться — акции компании с уровня 10 600 руб. перешли в нисходящий тренд и спустя год плотно закрепились в области 3000-4000 руб. за штуку. На всем временном периоде главный конкурент X5 Retail Group, напротив, постепенно догонял Магнит и в 2019 г. стал абсолютным лидером в отрасли. Предлагаю проанализировать динамику ключевых показателей Магнита с 2013 г. в сравнении с Х5 Retail Group для большей наглядности:


Пересмотр взглядов участников рынка на акции компании в негативную сторону стал следствием падения операционной эффективности бизнес-модели Магнита. Первым сигналом послужило замедление LFL продаж Магнита еще в IV квартале 2014 г. Существенное давление на сопоставимые продажи оказал падающий трафик. Клиенты были не удовлетворены предлагаемым CVP (ценностное предложения для клиента), которое предоставляла компания. Стратегия агрессивной экспансии приносила все худший эффект в связи с падением предельной отдача от новых точек.


Подобная тенденция привела к давлению на операционную эффективность бизнеса. Вслед за падением LFL продаж начала снижаться рентабельность EBITDA с 2015 г. В это же время у X5 показатель находился на более низком, но устойчивом уровне. В результате к III кварталу 2017 г. Х5 удалось вырваться в лидеры по EBITDA в абсолютном выражение.


Если посмотреть на график чистой прибыли, то ситуация выглядит весьма драматично. По результатам 2015 г. прибыль Магнита более чем в 4 раза превышала годовую прибыль Х5. Однако тренд преломился и отставание начало сокращаться. Продолжающаяся экспансия привела к падению эффективности бизнеса, и чистая прибыль Магнита устремилась вниз. Например, в 2017 г. компания нарастила торговую площадь на 14%, однако выручка выросла только на 6%. Вместе с этим со всех сторон началось давление на прибыль: опережающий рост себестоимости (+10%), в связи с открытием новых точек резко выросли расходы на амортизацию (+31%) и на аренду помещений (+18%). Подобная тенденция закрепилась и в результате по итогам I квартала 2019 г. X5 стал лидером и по чистой прибыли.


Впоследствии ВТБ купил 29,1% компании у Галицкого. Данное значение не превышает 30%, а значит банк не должен был выставлять оферту для остальных акционеров. После этого Магнит приобрел фармдистрибьютора СИА групп за 1,5% акций компании. Данная сделка на тот период была не совсем понятна, поэтому по отношению к акциям образовался дополнительный негатив со стороны инвесторов.

Сейчас, когда ситуация стабилизировалась, инвесторы выжидают и смотрят на акции компании в надежде на четкие сигналы, указывающие на восстановление финансовых результатов.

Можно выделить 5 взаимосвязанных проблем Магнита, которые загнали компанию в текущую ситуацию:

Ухудшение макроконъюнктуры: в течение 5 лет снижались реальные денежные доходы населения. В результате они упали на 10,7% к показателям 2013 г. При этом по итогам 2017 г. средняя доля затрат на продукты питания от общего объема потребления в России составила около 37%, при средней по развитым странам в 12-13%. Данный фактор загнал весь сектор потребительской розницы в непростую ситуацию, но Магнит оказался наиболее уязвим.


Низкая доля присутствия на ключевых ранках
России — Москва (4%) и Санкт-Петербург (8%). Эти два региона менее чувствительны к падению доходов и приносят наибольшую прибыль на один магазин. Таким образом, крупные города не смогли удержать падение сопоставимых продаж ритейлера.


Поздний переход к реконструкции магазинов
: Обновление дизайнов магазинов — устоявшийся тренд в отрасли, однако Магнит относительно недавно перешел к данной инициативе. На текущий момент только 54% магазинов у дома и 20% супермаркетов прошли редизайн. По данным Магнита, реконструкция магазинов приносит свои плоды и приводит к росту LFL показателей магазинов у дома на 30% по сравнению с показателями до реконструкции.

Для примера, трансформация Х5 на текущий момент подходит к концу. Реконструкция Пятерочки закончилась еще в 2017 г., Перекресток по итогам 2018 г. готов на 86%, редизайн Карусели сейчас находится в активной фазе. В результате Х5 сохранила LFL трафика в положительной плоскости (+0,9%) по итогам 2018 г.

Отсутствие полноценной программы лояльности: со сменой поколений клиенты становится все более требовательными. Низких цен и близости к дому становится недостаточно. Программа лояльности могла бы поддержать CVP сети и удержать трафик. Например, во всех форматах Х5 по итогам I квартала 2019 г. было зарегистрировано более 38,3 млн активных пользователей программ лояльности, которые генерируют повышенный трафик и средний чек.

Агрессивная экспансия и поздний выход в некоторые регионы привели к слабым показателям новых точек. В 2018 г. WACC=13% стал превышать ROIC=11,6% новых магазинов. То есть это означает, что средневзвешенная стоимость капитала для открытия новых магазинов по факту превышает его доходность. Это делает подобные инвестиции не совсем целесообразными.


В результате совокупность вышеперечисленных факторов привела к падению плотности продаж (выручка на квадратный метр) Магнита до минимальных значений в секторе. Компания отстает на 20% от эталонных значений всего сектора розничной торговли и на 37% от средних значений потребительской розницы. При этом, если сравнить результаты ключевых форматов Магнита и Х5, ситуация выглядит немного лучше.


На текущий момент волатильность в бумагах снизилась — с середины февраля котировки акций Магнита ходят в диапазоне от 3500 до 4000 руб. Менеджмент компании обозначил проблемные области и разработал стратегию трансформации бизнеса, которая уже начинает приносить первые плоды. LFL показатели постепенно восстанавливаются, рентабельность EBITDA закрепилась выше 7%. Поэтому мы решили дать оценку справедливой стоимости акций Магнита в перспективе до 2025 г. путем оценки с помощью модели DCF.

Ранее мы проводили анализ перспектив акций Х5 — ближайшего конкурента и крупнейшего игрока на российском рынке ритейла. С момента ее публикации в конце апреля, акции компании выросли примерно на 25% и приблизились к заявленному ориентиру в 2319 руб. (2177 руб. — цена закрытия 28 июня)

Ключевые моменты трансформации Магнита

После того как мы разобрались в причинах падения Магнита и выделили ключевые проблемы, перейдем к анализу новой стратегии трансформации, разработанной при бывшем генеральном директоре компании Ольги Наумовой и представленной осенью 2018 г. В ее основе предусмотрена масштабная экспансия (+14,7 тыс. магазинов основных форматов к 2023 г.) и меры для повышения плотности продаж магазинов, в основном за счет увеличения CVP. Сразу хотелось бы отметить, что эти два момента довольно тяжело совмещаются друг с другом, поскольку все сложнее найти удачные точки, которые можно открыть без ущерба для рентабельности бизнеса.

Большой акцент презентации направлен на переосмысление подхода к покупателю. Так как требования населения меняются, потребителю становится недостаточным покрытие его первичных потребностей. Поэтому Магнит собирается активно предлагать новые ценности путем завершения редизайна магазинов, внедрения нового ассортимента и программ лояльности.

Магнит собирается использовать текущие форматы и новые магазины аптек для создания уникальной для сектора кросс-форматной программы лояльности, которая сможет покрыть все потребности клиента и создать собственную омниканальную экосистему. Считаю, что в этом плане компания обладает стратегическим преимуществом перед конкурентами.

Как было сказано выше, покупка СИА групп была воспринята рынком негативно. Однако в рамках стратегии приобретение выглядит весьма логичным. Фармдистрибьютор лаконично ложится в стратегию открытия аптечной сети. Внедрение аптек внутри других форматов позволит Магниту нарастить выручку на 1 кв. м.

С 2018 г. компания проводит значительную работу по подбору оптимального торгового ассортимента, что привело к увеличению запасов и к росту LFL среднего чека. Помимо этого, Магнит работает над производством товаров собственной торговой марки, что также увеличивает CVP и позволяет снизить себестоимость реализованной продукции.

Агрессивное открытие магазинов вызывает сомнения, однако остановимся на этом чуть ниже. Магнит решил отказаться от гипермаркетов. Считаю это позитивным моментом. Их рост сильно ограничен, и во всей отрасли наблюдается отток клиентов в современные магазины у дома. Поэтому с 2018 г. Магнит стал переводить гипермаркеты в формат супермаркетов, а оставшиеся площади сдавать в субаренду.

Однако в I квартале текущего года компания проявляла интерес к покупке Ленты, что совершенно не вяжется с представленной стратегией — негативно.

Как было отмечено выше, ROIC компании опустился ниже WACC и ударил по рентабельности компании. Поэтому Магнит пересмотрел критерии по открытию новых магазинов. Одним из новых условий выступает IRR>19% (внутренняя норма доходности на вложенный капитал) при текущих значениях WACC в 13%. Вместе с этим процесс открытий становится более децентрализованным и теперь каждый регион отвевает за эффективность новых точек.

Также важным моментом является завоевание 10% (+6 п.п.) доли на рынке Москвы и 13% (+5 п.п.) доли в Санкт Петербурге. На мой взгляд, в данных городах рынок насыщен и новым магазинам будет тяжело пройти новые критерии. Допускаю возможность M&A с локальными игроками. Вместе с этим Магнит планирует нарастить доли в регионах, где его присутствие ниже всего, в Сибири до 14% (+11 п.п.) и Северном Кавказе до 10% (+6 п.п.).

Совет директоров запустил долгосрочную программу мотивации для руководящего состава. Радует то, что бонусы будут выплачиваться акциями и опционами компании по результатам 5 лет, а основными KPI выступают рост капитализации и значение EBITDA. Одновременно с этим Магнит провел программу обратного выкупа по цене, не превышающей 4930 руб. за акцию.

Перспективы сектора

Продуктовый ритейл на текущий момент является одной из растущих отраслей в России. Несмотря на то, что рынок становится все более насыщенным, потенциал для роста федеральных сетей еще остается.

Ключевой потенциал вижу в низкой консолидации рынка и вымирании традиционных форматов. По результатам 2018 г. российские федеральные сети занимают только 26% рынка продуктовой розницы, тогда как в развитых странных данный показатель колеблется от 47% в США до 73% в Германии (Источник: Годовой отчет Х5 Retail Group).


Вместе с этим на долю традиционной розницы приходится 27% потребительского рынка. В 2015 г. этот показатель составлял 35%. Уже к 2021 г. аналитики Х5 ожидают сокращение данного сегмента до 18%, в пользу развития федеральных сетей (Источник: Годовой отчет Х5 Retail Group).


Доля, ограничивающая присутствие федеральных сетей в регионах 25% от общего оборота, выраженного в денежной форме, еще не достигнута. Поэтому потенциал для наращивания площадей сохраняется.

В целом ситуация в секторе заметно улучшается — постепенно начинают восстанавливаться LFL продажи. Минэкономразвития прогнозирует рост реальных доходов и заработных плат населения.

Оценка стоимости Магнита

Теперь перейдем непосредственно к самой DCF-модели оценки стоимости акций. Ключевые моменты DCF модели:

Общее

В рамках модели для прогноза мы используем операционные и финансовые данные с 2011 по I квартал 2019 гг., за прогнозный период берутся года с 2019 по 2025 включительно. В базовом сценарии была взята средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) на уровне 13% исходя из:

- безрисковая ставка = 7,5%
 — рыночная премия = 9,4% (таблица Дамодарана)
 — коэффициента бета акции = 0,89 (расчет с 1 января 2014 г.)
 — стоимости финансирования = 7,7% (ставка по последнему размещению облигаций)
 — эффективная налоговая ставка = 21,4% (рассчитанная на периоде с 2015 г.)
 — доля долга в структуре капитала по итогам 2018 г. составляет 30%

Терминальная стоимость компании рассчитывается двумя способами: 1. Моделью Гордона со средним темпом прироста в постпрогнозном периоде на уровне 3%. 2. С помощью средних мультипликаторов. Модель предполагает оценку по EV/EBITDA, EV/S, P/E, P/S компании, а также медианным значениям сектора. В результате конечная справедливая цена акций определяется как среднее значение между этими двумя подходами.

Выручка

Прогноз выручки был проведен в разрезе форматов магазинов Магнита: магазины у дома, супермаркеты и дрогери. В соответствии новой стратегией трансформации компании, Магнит планирует открыть 9 тыс. магазинов новых форматов к 2023 г., которые включают в себя аптеки, ультрамалые и Cash&Carry. Тем не менее на текущий момент данные форматы были запущенны только в пилотных проектах, поэтому о каких-либо оценках говорить рано. Текущий эффект на конечную оценку компании незначительный. Поэтому пока мы не увидим существенный вклад новых форматов в общий результат компании, не будем учитывать их в модели.

Выручка Магнита в разрезе форматов зависит от двух ключевых факторов. 1. Количество чистых открытий новых магазинов; 2. Динамика LFL продаж.

Новая стратегия предполагает открытие до 2023 г. 9,4 тыс. магазинов у дома (сейчас 13,4 тыс.), 400 супермаркетов (сейчас 500) и 4,9 тыс. дрогери (сейчас 4,4 тыс.). При этом менеджмент компании не раз заявлял, что в 2019 г. запланированы открытия стандартных форматов на уровне прошлого года (1302 магазина у дома, 16 супермаркетов, 731 дрогери). Таким образом, чтобы уложиться в представленный план, Магниту необходимо с 2020 по 2023 гг. в среднем открывать по 2 тыс. магазинов у дома, 100 супермаркетов и 1 тыс. дрогери. Подобных открытий у Магнита не было даже в период агрессивного роста. Поэтому данный момент является самым спорным в новой стратегии компании.

Возможно, этот вопрос и выступил ключевым разногласием, которое привело к уходу Ольги Наумовой с поста гендиректора. В конференц-колле вопрос об уровне открытий был в центре внимания. В результате президент Ян Дюннинг заявил, что представленная стратегия Магнита не потерпит кардинальных изменений. Но в тоже время сказал, что тяжело совмещать баланс между агрессивным ростом и повышение операционной эффективности. При этом Дюннинг акцентирует внимание, скорее, на росте эффективности. Также он заявил, что CAPEX по итогам 2019 г. может снизиться относительно предыдущих сообщений. Ранее Ольга Наумова озвучивала планы по CAPEX на уровне 72-75 млрд руб. На вопросы о количестве открытий Ян Дюннинг напрямую не ответил. Но сказал, что осенью этого года будет повторное обсуждение стратегии трансформации компании.

Для примера, Х5 в своей стратегии в первую очередь делает ставку на рост операционной эффективности и планирует замедлять открытия новых магазинов. Считаю такую стратегию наиболее подходящей в текущих реалиях. Поэтому в базовом сценарии ожидаю, что Магнит отклонится от сценария агрессивной экспансии и сделает упор на повышение эффективности и роста LFL трафика.

Одним из ключевых драйверов увеличения трафика выступает редизайн магазинов. Таким образом, в модель закладываются открытия на уровне 2018 г. с постепенным снижением, так что представленный план будет выполнен с опоздание в два года к концу 2025 г.


Ожидаю, что восстановление LFL продажах по итогам двух последних кварталов сохранится и по итогам 2019 г. составит порядка 0,8%. Подобный результат связан с ростом LFL среднего чека в связи с увеличением продуктовой инфляции. Также сопоставимые продажи должны быть поддержаны высокими темпами обновления магазинов в течение 2019 г. и восстановлением реальных доходов населения. Ключевым бенефициаром роста станут магазины у дома. В супермаркетах отток потребителей продолжит сохраняться как устойчивая тенденция в секторе.

Результаты DCF модели

В базовом сценарии мы получили оценку акций Магнита равную 5507 руб. за одну бумагу, что предполагает потенциал роста в 47,4% к цене закрытия 28 июня. В зависимости от ставки WACC (от 11% до 15%) и мультипликатора EV/EBITDA (от 4,7x до 6,7x) справедливая цена акции находится в диапазоне от 5033 до 6028 руб.


При этом 38% результата оценки пришлось на прогнозные дисконтированные денежные потоки и 62% на терминальную стоимость, что соответствует хорошему тону DCF моделирования.


Средний темп роста (CAGR) выручки в прогнозный период составляет 10,3% против 20,5% в период с 2011 по 2018 г. за счет снижения темпов экспансии и высокой базы прошлых периодов.

Прогноз итоговых показателей до 2025 г. представлен в таблице ниже. Стоит отметить, что показатели рассчитаны без учета применения нового стандарта МСФО 16.


Рентабельность EBITDA сохранится на всем периоде выше 7%. Пик долговой нагрузки придется на 2019 г. После того как компания начнет постепенно замедлять темпы экспансии и наращивать денежный поток, долговая нагрузка станет сокращаться.

Как было сказано выше, из-за экспериментов с ассортиментом товаров Магнит нарастил существенный объем запасов. По итогам 2018 г. сумма запасов на балансе компании составляет 188 млрд руб. При этом их оборачиваемость происходит за 54 дня. Это значение существенно превышает среднерыночные и исторические показатели компании. Для примера, оборачиваемость запасов Ленты составляет 37 дней, у Х5 и вовсе 27.

Менеджмент заявляет о работе над оптимизацией запасов. По их прогнозам, оборачиваемость должна снизиться до среднерыночных значений в течение двух лет. В модель закладываем снижение оборачиваемости, однако с более консервативной скоростью. За счет этого компания высвобождает некоторый денежный поток в начальных периодах, что в соответствии с моделью позитивно отражается на конечной цене.

Сильные прогнозные финансовые результаты позволят обеспечить инвесторов высокими дивидендными выплатами. При 70% payout ratio от показателя чистой прибыли в 2025 г. ожидаемый дивиденд на акцию составит 586 руб., что при текущей цене акций предполагает доходность на уровне 15,7%.


Сравнительный анализ

После падения финансовых показателей и капитализации акции Магнита потеряли всю заложенную в них премию. В рамках сравнительного анализа были взяты 7 компаний: X5, Магнит, Лента, О’кей, Детский Мир, М.Видео, Обувь России.

Из графика видно, что по мультипликатору EV/EBITDA Магнит незначительно отстает от средних значений продуктового ритейла и находится на уровне прочей розницы.


По мультипликатору P/E ситуация почти симметрична — незначительная недооценка при небольшом опережении по рентабельности.


Таким образом, оценка акций Магнита по среднеотраслевым мультипликаторам говорит, что на текущий момент акции справедливо оценены относительно конкурентов. Однако стоит помнить, что в акциях Магнита сохраняется негатив, поэтому текущие мультипликаторы не учитывают в полной мере перспективы восстановления и рост будущих финансовых результатов. В этом плане в соответствии с DCF моделью акции Магнита сохраняют потенциал для роста в будущем.


Альтернативные сценарии развития

Одним из ключевых показателей, от которых зависит финальная оценка компании, является значение LFL продаж. Поэтому рассмотрим 2 крайних сценария: 1. Динамика LFL продаж на всем прогнозном периоде составит 0%. 2. LFL продажи сохранятся в отрицательной зоне.

В случае отсутствия роста LFL продаж Магнита, мы получаем справедливую оценку компании в 2700 руб. за акцию.

Второй стресс-сценарий был смоделирован при отрицательном темпе LFL продаж в 1% на протяжении всего периода. В таком случае справедливая цена составляет уже 1500 руб. за одну акцию. Однако подобное падение отрасли может привести к снижению средних мультипликаторов, что отразится на терминальной оценке компании. При EV/EBITDA = 4х более правдоподобная справедливая стоимость составит и вовсе 1000 руб.

Также мы рассмотрели сценарий, при котором оборачиваемость запасов сохранится на текущих уровнях. В таком случае справедливая цена упадет до 4400 руб. Поскольку рост бизнеса приведет к дополнительным затратам денежных средств на поддержание рабочего капитала. Тем не менее мы считаем подобные сценарии маловероятными.

Резюме

На текущий момент в бумагах Магнита сохраняется негатив. Рост LFL в течение двух кварталов на 0,6% пока слабо убеждает инвесторов в перспективах восстановления. Однако, если компания сохранит или нарастит результаты в течение ближайших двух кварталов, то акции Магнита могут вернуться в растущую фазу.

Стоит помнить, что DCF модель не говорит о том, когда цена акций придет к справедливой стоимости. Не исключено, что на фоне внешних факторов в моменте Магнит может продемонстрировать слабые результаты и акции уйдут ниже текущих уровней.

В базовом сценарии, представленном в данном аналитическом обзоре, справедливый целевой ориентир по акциям Магнита составляет 5507 руб.

При принятии решения об инвестициях в бумаги можно опираться на статистику по LFL-продажам. Сигналом для привлекательности бумаг может послужить значения LFL около 1% по итогам ближайших кварталов.

БКС Брокер

7
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
18:50 Мск 13 ноября 2019
Магнит
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистрироваться