НОВАТЭК может купить долю в Сахалине-2. Повышаем целевую цену

Мы повышаем целевую цену по бумагам НОВАТЭКа на 13%, до 1 700 руб., поскольку добавляем в модель 27,5%-ную долю в проекте Сахалин-2 и улучшаем долгосрочные прогнозы по дивидендам. К концу года возможны три позитивных катализатора, и все они связаны с расширением производства СПГ.

Главное

• 27,5% в Сахалине-2 увеличит чистые СПГ-мощности на 2,6 млн т (+10%).

• Цена $1,2 млрд привлекательна ($450/т), P/E — 1,8x, дивдоходность 40%.

• Также повышаем долгосрочные прогнозы по дивидендам до 85% с 75%.

• Наша целевая цена на 12 мес. +13%, c 1 500 руб. до 1 700 руб. за акцию.

• Подтверждаем рекомендацию «Покупать», несмотря на недавний рост.

• Три краткосрочных катализатора, связанные с СПГ, в том числе: Сахалин-2, решение по Обскому СПГ, запуск 1-й очереди Арктик СПГ-2.

• Ключевой риск: волатильность цен на газ в Европе и Азии.

В деталях

Сахалин-2 добавлен в модель. В начале апреля, завершив комплексную проверку (due diligence), НОВАТЭК официально подал заявку на покупку 27,5% акций Shell в СПГ-проекте Сахалин-2. Поскольку цена продажи в 95 млрд руб. ($1,2 млрд), как сообщается, была недавно одобрена президентом РФ Владимиром Путиным, а НОВАТЭК является единственной компанией, имеющей право на участие в сделке в соответствии с установленными правительством параметрами, приобретение значительной доли в другом СПГ-проекте представляется весьма вероятным.

Таким образом, мы добавляем Сахалин-2 в нашу модель и целевую цену НОВАТЭКа.

Преимущества сделки по Сахалину-2. Заявленная цена сделки в размере $1,2 млрд соответствует примерно $450 за тонну — очень привлекательно по сравнению с $1 640 за тонну, потраченными на Ямал СПГ, и $1 080 за тонну, заложенными на Арктик СПГ-2. Конечно, налоговый режим отличается и снижает стоимость каждой тонны, но времени на ожидание производства нет, и НОВАТЭК, по нашему мнению, может получить первые дивидендные потоки в течение года после заключения сделки.

По нашим расчетам, оценка соответствует мультипликатору P/E 1,8x и средней дивидендной доходности примерно 40% для НОВАТЭКа, хотя информации о выплате дивидендов по проекту мало. Отметим, что завод расположен в центре премиального рынка СПГ в Азии, очень близко к Японии, Южной Корее и Китаю. Мы полагаем, что НОВАТЭК сможет быстро подключить эти объемы к действующим торговым операциям.

Сахалин-2 стал третьим из четырех СПГ-проектов НОВАТЭКа. Компании уже принадлежит 50% акций флагманского проекта Ямал СПГ (мощность — 17,4 млн т в год), 60% строящегося проекта Арктик СПГ-2 (19,8 млн т) и 100% находящегося в разработке Обского СПГ (5 млн т). Сахалин-2 добавит 30% к текущей чистой мощности СПГ НОВАТЭКа (доля в Ямал СПГ составляет 8,7 млн т в год) и 10% к чистой мощности портфеля СПГ-проектов компании (включая Арктик СПГ-2 и Обский СПГ).

Мы ожидаем значительного новостного потока по последним двум проектам к концу года, в том числе о буксировке первой очереди Арктик СПГ-2 из Мурманска в августе и начале производства в декабре, а также принятии окончательного инвестрешения по Обскому СПГ.

Целеная цена повышена на 200 руб. за акцию из-за Сахалина-2, улучшения прогноза по дивидендам. Наша целевая цена, рассчитанная по DDM, повышена на 13%, до 1 700 руб. с 1 500 руб. за акцию после добавления в модель 27,5%-ной доли Shell в проекте Сахалин-2 и повышения долгосрочного прогноза по коэффициенту выплат с 75% до 85% в связи с пересмотром прогнозов денежных потоков после 2025 г.

Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» (избыточная доходность — 17%), несмотря на сильную динамику акций в последние недели.

Инвестиционная история — ключевые графики

Инвестиционный кейс

Катализаторы и риски 

[+] Закрытие сделки по Сахалину-2 во II–III кварталах 2023 г.: вероятность — высокая, влияние — среднее.

Мы полагаем, что сделка по проекту с высокой вероятностью будет закрыта к IV кварталу 2023 г. и должна послужить катализатором средней силы для акций.

[+] Принятие инвестрешения по Обскому СПГ во II–III кварталах 2023 г.: вероятность — высокая, влияние — среднее/низкое.

Менеджмент сообщил, что окончательное инвестиционное решение по проекту Обский СПГ мощностью 5 млн т/год, вероятно, будет принято во II–III кварталах 2023 г., так что это событие нам кажется весьма вероятным. Влияние на акции, скорее всего, будет ограниченным из-за технических рисков (проект будет использовать масштабированную версию относительно молодой технологии НОВАТЭКа «Арктический каскад») и того факта, что первое производство на проекте возможно только в 2027 г. или позже.

[+] Запуск первой линии Арктик СПГ-2 во II полугодии 2023 г.: вероятность — высокая, влияние — среднее.

В августе со строительной верфи в Мурманске должна сойти огромная бетонная баржа с первым блоком завода и направиться на полуостров Гыдан для запуска производства в декабре. По нашему опыту, цены на акции компаний обычно растут во время успешного запуска новых крупных проектов, и НОВАТЭК не должен стать исключением.

[–/+] Волатильные цены на газ в 2023 г.: вероятность — средняя, влияние — среднее.

Несмотря на просадку с середины декабря (-67%), цены на газ в Европе остаются высокими и весьма чувствительны даже к малым изменениям баланса спроса и предложения. В ближайшие месяцы более чем возможно продолжение коррекции до уровня ниже $500/тыс. куб. м, равно как и возвращение к $1 000/тыс. куб. м зимой.

Основные изменения — выше цены на нефть в 2023 г., добавлен Сахалин-2

Повышаем наши оценки общей EBITDA НОВАТЭКа (включает многочисленные СП) и чистой прибыли на 2023 г. на 11% и 15% в основном за счет добавления в модель проекта Сахалин-2 с конца этого года. Этот эффект несколько усиливается 8%-ным увеличением выручки дочек ввиду недавнего роста цен на нефть после сокращения добычи ОПЕК+ в начале апреля.

Отметим, что мы исключили из нашей модели Ямала СПГ на 2022 г. дополнительные 40 млрд руб. чистой прибыли, когда стало известно о единовременном повышении налога, который будет взиматься после изменения расчета валютных прибылей и убытков в правилах Минфина.

Прогнозы БКС против консенсуса — наши оценки чистой прибыли более оптимистичны

Консенсус-прогнозы стали гораздо менее объемными, чем до начала украинского кризиса, в связи с уходом с рынка ряда инвестдомов. В остальном наши оценки чистой прибыли на 2022–2024 гг. выглядят более оптимистично, чем у наших коллег. Таким образом, мы видим возможность для дальнейшего повышения консенсус-прогноза прибыли и дивидендов НОВАТЭКа.

Отметим, что НОВАТЭК публикует два индикатора EBITDA (для дочерних компаний и совокупный показатель, включающий пропорциональную EBITDA от СП), и оба могут быть включены в консенсус-прогноз, что, возможно, объясняет наш пессимизм относительно этого показателя.

Оценка — повышаем целевую цену на 200 руб., подтверждаем рекомендацию «Покупать»

Мы внесли 27,5%-ную долю в проекте Сахалин-2 в нашу модель компании, построенную по методу дисконтирования дивидендов (DDM), что за вычетом объявленной цены сделки в $1,3 млрд добавляет к нашей целевой цене на основе DDM около 100 руб., или почти 7%.
После пересмотра вводных мы также повысили наш долгосрочный прогноз коэффициента дивидендных выплат (от 2030 г.) до 85% с 75%. До этого года Россия должна достичь недавно подтвержденный целевой уровень производства СПГ в 100 млн т в год, причем большая часть этого объема будет приходиться на различные проекты НОВАТЭКа.

Считаем, что к этому моменту денежные потребности оставшихся проектов роста НОВАТЭКа будут меньше, чем денежные средства, которые будут поступать от зрелых проектов, таких как Ямал СПГ, Арктик СПГ-2, Сахалин-2 и Обский СПГ. На этом этапе возможен даже 100%-ный коэффициент выплат. При прочих равных это повышает нашу целевую цену еще на 100 руб., или около 7%.

С учетом всех изменений наша целевая цена для акций НОВАТЭКа по DDM повышается на 13%, до 1 700 руб. с 1 500 руб. за акцию в основном за счет добавления в нашу модель проекта Сахалин-2 и повышения нашего коэффициента долгосрочных дивидендных выплат, как мы пишем ниже. Учитывая, что избыточная доходность составляет 17%, а в ближайшей перспективе могут реализоваться минимум три катализатора, связанных с СПГ, мы подтверждаем нашу рекомендацию «Покупать» по акциям НОВАТЭКа.

Сделка по Сахалину-2: крупным планом

С чего все началось. Проект Сахалин-2 был создан в 1994 г. для разработки двух нефтегазовых месторождений, Пильтун-Астохского и Лунского, расположенных у северо-восточного побережья острова Сахалин. Совместное предприятие Сахалинская энергия, холдинговая компания проекта, подписала одно из первых в РФ соглашений о разделе продукции (СРП), на условиях которого Сахалин-2 работает и по сей день.

Запасы и добыча. Изначальные резервы нефти на двух месторождениях Сахалина-2 составляли 1,2 млрд баррелей, газа — 500 млрд. куб. м. Добыча нефти началась в 1999 г. на Пильтун-Астохском месторождении, а через несколько лет — на Лунском.

Однако для получения коммерческих потоков пришлось ждать завершения строительства Транссахалинской трубопроводной системы (2008 г.) и запуска завода СПГ мощностью 9,6 млн т в год (2009 г.). В 2022 г. Сахалин-2 давал 86 тыс. баррелей нефти и ШФЛУ в сутки по сравнению со 124 тыс. баррелей в 2017 г. Производство СПГ обычно на 20% превышает проектную мощность (11,5 млн т/15,5 млрд куб. м в 2022 г.).

Состав акционеров. Первыми партнерами СП были компании Marathon Oil, McDermott (США) и Mitsubishi (Япония), а чуть позже — Royal Dutch Shell (Великобритания). Со временем Marathon и McDermott покинули проект, в него вошла Mitsui (Япония), а Shell увеличила свою долю. Однако в 2006 г. российское правительство распорядилось закрыть проект — как сообщалось, из-за экологических споров. Урегулирование спора совпало с согласием Shell продать долю в проекте Газпрому (50%+1), что привело к нынешней структуре акционеров, включающей, помимо Газпрома, Shell (27,5%), Mitsui (12,5%) и Mitsubishi (10%).

Финансовая отчетность Сахалинской энергии. Компания публикует ограниченную финансовую отчетность: в основном лишь валовую выручку и чистую прибыль, а также основные статьи налогов и раздела продукции. Дивиденды, выплачиваемые акционерам, не раскрываются. Таким образом, наша модель Сахалина-2 основана на вышеуказанных статьях.

Жидкие углеводороды проекта продаются на азиатском рынке — как сообщается, со скромным дисконтом к нефти Brent. Профильные продажи СПГ, вероятно, основаны на контрактах, привязанных к нефти, оставшаяся часть, вероятно, продается на спотовых рынках.

Выручка, рентабельность и налоги. Исходя из вышеизложенного, мы ждем, что в 2022–2030 гг. продажи СПГ составят 70–75% общей выручки проекта, а остальную часть обеспечат нефть и ШФЛУ. В 2022 г. выручка Сахалинской энергии составила $11,1 млрд. Компания выплатила компенсации по договору о разделе добычи и роялти на общую сумму $2,4 млрд, а также налог на прибыль, который, по нашим оценкам, составил почти $3 млрд.

В результате чистая прибыль составила $3,8 млрд. И выручка, и чистая прибыль были намного выше рекордов за 5 лет — $7,5 млрд и $2,6 млрд в 2018 г. Такие показатели в 2022 г., когда спотовые цены на СПГ в Азии и Европе побили все рекорды, подтверждают наш вывод о том, что заметная часть СПГ с проекта продается на спотовых рынках, хотя основная часть продаж, вероятно, приходится на контракты, привязанные к ценам на нефть.

Дивидендные перспективы. В открытых источниках мало информации о дивидендах Сахалинской энергии. Тем не менее это зрелый СПГ-проект, который должен быть в состоянии выплачивать высокий процент чистой прибыли в виде дивидендов. Мы полагаем, что до 2030 г. компания будет направлять на выплаты 75% от предполагаемой чистой прибыли ($2,6 млрд в год). Это означает, что НОВАТЭК получит $680 млн чистой прибыли в год и $500 млн в год в виде дивидендов.

Хорошая цена сделки. Посмотреть на объявленную цену в $1,2 млрд за 27,5% акций Сахалина-2 можно под разными углами. Во-первых, с точки зрения проектной мощности СПГ это около $450 за тонну— очень хорошая цена по сравнению с собственными проектными издержками НОВАТЭКа ($1 640 за тонну для Ямал СПГ и $1 080 за тонну для Арктик СПГ-2). На самом деле это очень хороший ценник по сравнению практически со всеми СПГ-проектами в мире.

Во-вторых, исходя из наших краткосрочных оценок дивидендов в $490 млн (опять же, учитывая предполагаемый коэффициент выплат 75%), НОВАТЭК может рассчитывать на годовую дивдоходность в районе 40% на свои инвестиции в размере $1,2 млрд.

В-третьих, наши оценки чистой прибыли в краткосрочной перспективе ($650 млн) указывают на коэффициент P/E 1,8x, что является хорошей ценой практически при любых обстоятельствах.

БКС Мир инвестиций