Личный кабинет

Какие дивиденды ждать от Мечела за 2018 год

0
в закладки
Поделиться

Сюрприз для держателей «префов»

Компания Мечел завершила 9 месяцев 2018 г. с чистой прибылью в размере 11,9 млрд руб., из которых 11 млрд руб. пришлось на долю акционеров. Финансовый результат стал сюрпризом для инвесторов, отправив в моменте котировки привилегированных акций компании на 115 руб. Дисконт обыкновенных акций к «префам», максимально снизившийся в сентябре, после публикации отчета снова начал расти. На текущий момент он достиг 18%.

Триггером сближения двух типов акций компании в начале осени стал рост валютного курса. Девальвация рубля способствует увеличению выручки Мечела благодаря высокой доле экспорта продукции, но в то же время приводит к возникновению «бумажных» убытков от переоценки долга, номинированного в валюте.

Убытки от курсовых разниц снижают чистую прибыль компании, которая является базой для выплаты дивидендов по привилегированным акциям. Дивиденды для «префов» – ключевой фактор роста. По обыкновенным акциям дивиденды не выплачиваются, поэтому ослабление российской валюты для них – это скорее позитивный драйвер.

Чистую прибыль Мечела можно условно разделить на две составляющие: прибыль от операционной деятельности и прибыль (убыток), полученную в результате переоценки валютных обязательств компании, на долю которых приходится 36% от совокупной величины долга. Влияние переоценки долга на совокупную прибыль можно достаточно точно оценить до выхода отчетности благодаря тому, что размер валютных обязательств и изменение курсов за период известны.

Мечел за 9 месяцев 2018 г. зафиксировал убыток в 18,6 млрд руб. из-за роста доллара к рублю с 57,63 до 65,54 и евро к рублю с 69,25 до 76,1. Это было предсказуемо, а учитывая скромную величину реальной прибыли до переоценок, рынок ждал около нулевого показателя чистой прибыли за 9 мес. 2018 г. Однако в модели появилась еще одна важная переменная.

Благодаря реструктуризации долга, Мечел за 9 месяцев 2018 г. списал около 20 млрд руб. накопившихся пеней и штрафов. Прибыль от списания штрафов нивелировала отрицательные курсовые разницы по переоценке валютной части долга. Таким образом, сальдированная «бумажная» прибыль за период составила 1,4 млрд руб. Это вернуло акционерам надежду на дивиденды в 2019 г. и вновь сделало «префы» Мечела привлекательнее бездивидендной «обычки».

Прогнозируем финансовые результаты за 2018 г. На какие дивиденды можно рассчитывать?

Важным моментом III квартала стало увеличение обязательств, номинированных в евро, с 6% до 23% от совокупной величины долга, и одновременное снижение долларовых обязательств с 26% до 13% от совокупной величины долга. Это минимизировало убытки от роста доллара за первые 2 месяца IV квартала. А евро, напротив, снизился к рублю в октябре-ноябре из-за слабой динамики на внешнем рынке.

Спрогнозируем результат от переоценки валютных обязательств в зависимости от возможного значения курса на конец декабря 2018 г. На момент выполнения расчетов (10 ноября 18:45 МСК) курс доллара находился на отметке 66,45, а евро – на 75,78. Если бы год закончился на этих значениях, убыток от роста доллара составил бы порядка 700 млн руб. Евро, наоборот, снизился с уровня конца III квартала, сгенерировав «бумажную» прибыль в 377 млн руб. Таким образом, сальдированный убыток от курсовых разниц на текущий момент – 323 млн руб.

Согласно нашим расчетам, рост (снижение) курса доллара на один рубль от базового значения конца III квартала (65,54) приводит к увеличению убытка (прибыли) примерно на 772 млн руб.


Базовое значение EUR/RUB составляет 76,1. Рост (снижение) курса на один рубль генерирует убыток (прибыль) 1,17 млрд руб.


Оценив валютные эффекты, перейдем к прогнозу реальной прибыли, полученной от операционной деятельности компании, за вычетом расходов по обслуживанию долга.

Операционная прибыль Мечела главным образом зависит от конъюнктуры рынка угля и стали, а также от объемов добычи. Согласно прогнозам менеджмента, добыча угля в IV квартале увеличится на 5,2% кв/кв до 5028 тыс. т, при этом реализация самого маржинального продукта, коксующегося угля, вырастет на 11,5% кв/кв до 2100 тыс. т. Реализация антрацитов+PCI и энергетического угля, напротив, сократится на 2,2% и 1,4%, соответственно.

Мировые цены на коксующийся уголь в последнем квартале 2018 г. благоприятствовали компании. Средние котировки фьючерсов на твердый коксующийся уголь FOB Австралия выросли на 16% относительно III квартала 2018 г. – до $217 за тонну.


Цены на сталь, напротив, в последнем квартале 2018 г. оказались под давлением. Средние цены на арматуру FOB черное море сократились на 7,2% кв/кв и 5,6% г/г – до $490 за тонну. Горячий прокат FOB черное море также просел на 10,7% кв/кв и 8,6% г/г до $500 за тонну. Это практически нивелирует позитив в угольном сегменте.


По нашим оценкам, Мечел увеличит выручку до 77 млрд руб. в IV квартале 2018 г., что при стабильных процентных издержках обеспечит прибыль до вычета курсовых разниц в 3 млрд руб. Тогда совокупная прибыль компании за 2018 г. может составить 15 млрд руб., из которых около 13,8 млрд руб. придется на долю акционеров Мечела.

С учетом текущих значений курсов рубля к доллару и евро, прибыль уменьшится на 323 млн руб. из-за переоценки валютных обязательств. Итоговая чистая прибыль в данном сценарии окажется равной примерно 13,5 млрд руб.

Дивиденды на привилегированные акции

В уставе Мечела закреплен фиксированный размер выплаты дивидендов в размере 20% чистой прибыли на привилегированные акции. Тогда, в соответствии с нашими расчетами, ожидаемый дивиденд на одну привилегированную акцию по итогам 2018 г. составит около 19,6 руб., при предположении, что валютный курс останется на текущих уровнях. Это обеспечивает дивидендную доходность 18,9% к цене закрытия акций 10 декабря.

Возможные риски

Самый серьезный и одновременно маловероятный риск – это отказ от выплаты дивидендов по уставу. В прошлом году после публикации годовой отчетности инвесторы закладывали его в котировки, что вызвало их значительную волатильность.

С учетом того, что 40% «префов» Мечела являются казначейскими, в соответствии с нашими расчетами, на выплаты дивидендов компания может потратить около 1,56 млрд руб. Это является незначительной суммой, как по отношению к чистой прибыли, так и по отношению к совокупным затратам на обслуживание долга, которые составляют 45-50 млрд руб. в год.

Соответственно, гипотетические дивидендные выплаты никак не скажутся на операционной деятельности компании. А нарушение устава, в свою очередь, повлечет иски от миноритариев, а также наделит привилегированные акции правом голоса, в итоге поставив «контроль» мажоритария под сомнение. Практика прошлых двух лет показывает, что выплата дивидендов является оптимальным сценарием. У банков-кредиторов это также до сих пор не вызывало претензий.

Другой риск для дивидендного кейса – валютный. Гипотетический рост курса доллара и евро на 5% снизит дивиденды до 9 руб. на акцию, что дает дивидендную доходность около 8,5% к текущим ценам «префов». С другой стороны, если курс укрепится, доходность будущих дивидендов может перевалить за 20%.

Резюме

Ключевым фактором для дивидендов Мечела в 2018 г. стало неожиданное списание накопившихся пений и штрафов на 20 млрд руб. Необходимо помнить, что прибыль по данной статье является одноразовым катализатором роста дивидендов. При стабильном рубле и, соответственно, отсутствии валютной переоценки дивиденды за 2019 год вполне могут составить порядка 17-18 руб. на одну акцию.

Однако значительная волатильность чистой прибыли компании из-за колебаний валютных курсов сохранится. Это объясняется тем, что валютные обязательства в несколько раз превышают операционную прибыль Мечела. Это затрудняет оценку возможных дивидендов для инвесторов и снижает привлекательность акций.

Несмотря на это, после отчета за III квартал привилегированные акции Мечела выглядят явно более привлекательно, чем обыкновенные. Текущий спред (18%) вполне оправдан. Учитывая, что за ближайшие два года держатели «префов» при благоприятном сценарии могут получить около 36 руб. в виде дивидендов просто в случае сохранения курсов валют на сегодняшних значениях, разница между двумя видами акций может и вырасти.

Сергей Сидилев, Сергей Гайворонский

БКС Брокер

0
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистироваться