Личный кабинет

Как сравнивать нефтяные компании

9
в закладки
Поделиться

Среди трех основных способов оценки компаний сравнительный метод по праву завоевал титул самого популярного за счет относительной простоты и возможности быстрого исполнения. Помимо наиболее популярных соотношений EV/S, P/E и EV/EBITDA для отдельных отраслей находят широкое применение специфические мультипликаторы, основанные как на финансовых, так и на натуральных показателях деятельности компаний.

В нефтегазовом секторе широко распространены такие мультипликаторы, которые является очень значимыми в российской экономике. В данном обзоре мы рассмотрим специфичные мультипликаторы нефтегазовых предприятий и проведем сравнительную оценку российских компаний.

Для того чтобы правильно применять отраслевые коэффициенты нужно иметь базовое понимание о той деятельности, которой занимается компания. Предприятия нефтегазового сектора (Oil & Gas) принято разделять на три основных сегмента:

- Upstream
- Midstream
- Downstream

Upstream. Добывающий сегмент

К этому сегменту относят предприятия, которые занимаются непосредственной разведкой, бурением и добычей нефти. Когда речь идет об этом сегменте часто можно встретить термин Exploration & Production (E&P) – разведка и добыча.

Деятельность компаний добывающего сегмента заключается в поиске новых подземных или подводных месторождений, бурении и эксплуатации скважин, а также непосредственной добыче нефти, газа и сопутствующих жидкостей.

Midstream. Транспортировка и хранение

Сюда относятся предприятия промежуточной стадии, осуществляющие транспортировку углеводородов по трубопроводам и газопроводам, а также обслуживающие морские терминалы по приему/наливу нефти и осуществляющие транспортировку СПГ.

В России ярким примером компании этого сегмента может быть трубопроводная компания Транснефть.

Downstream. НПЗ и сбыт

В этом сегменте находятся нефтеперерабатывающие и нефтехимические предприятия и компании, осуществляющие продажу нефтепродуктов конечным потребителям. На этом цикле сырая нефть перерабатывается в бензин, керосин, мазут, авиационное топливо, дизельное топливо и другие нефтепродукты. Прибыль на этом этапе формируется за счет так называемого крек-спреда (crack-spread) – разницы в цене между сырой нефтью и нефтепродуктами.

Стоит отметить, что для предприятий данного сегмента низкие цены на нефть не обязательно являются негативным фактором в отличие от добывающих компаний. Сырая нефть на данном цикле является составляющей себестоимости и ее удешевление может не сразу отразиться в стоимости конечного продукта, а привести к расширению крек-спреда из-за регуляторных или экономических особенностей (высокий спрос на отдельные нефтепродукты).

Нефтесервис

В отдельную категорию можно выделить нефтесервисные компании, которые выполняют подрядные работы на различных этапах: геодезия, бурение, перфорация, монтаж трубопровода, ремонт оборудования и др. Бизнес этих компаний тесно связан с рынком нефти и зависит от актуальных тенденций. Примерами крупных нефтесервисных компаний являются Halliburton Company, Schlumberger Limited и National Oilwell Varco.

Производственные показатели нефтяных компаний

Для добывающего сегмента (upstream) ключевыми производственными метриками являются ежедневная добыча (production) и объем запасов (reserves).

Ежедневная добыча по международным стандартам измеряется баррелях в сутки (б/с, bpd). При этом, ряд компаний могут измерять добычу не в баррелях, а в тоннах или в других метрических единицах. То же самое с природным газом – изначально он измеряется в кубических футах.

Для приведения к международному стандарту в баррелях исходную величину умножают на коэффициент баррелизации, соответствующий сорту добываемой нефти. Для нефти марки URALS коэффициент составляет около 7,28.

Газ также приводится к международному стандарту в баррелях нефтяного эквивалента (барр. н.э., BOE) – единице измерения энергии, эквивалентной тепловыделению при сгорании 1 барреля сырой нефти. Для приведения к этому виду объем газа в кубических футах также умножается на соответствующий коэффициент. В зависимости от характеристик газа и эталонного сорта нефти коэффициенты могут различаться. Например, Газпром в своем справочнике «Газпром в цифрах» за 2013–2017 гг. использует соотношение 1 000 куб. м газа = 6,49 барр. н.э.

Запасы углеводородов, включающих нефть, газ и прочие энергоносители, принято разделять на три категории согласно международной классификации:

доказанные (proved, P1) – вероятность извлечения указанного объема составляет 90%;

вероятные (probable, P2) – вероятность извлечения указанного объема составляет 50%;

возможные (possible, P3) – вероятность извлечения указанного объема составляет 10%.

В российской классификации различают следующие категории:

A – разбуренные, разрабатываемые;

B1 – подготовленные к промышленной обработке;

B2 – оцененные, неразбуренные, планируемые для разбуривания;

C1 – разведанные; С2 – оцененные.

Мультипликаторы

EV/EBITDAX – стоимость компании / EBITDA до вычета расходов на разведывательные работы (exploration expenses).

Данный коэффициент широко используется в США для устранения влияния различий в учете расходов на разведку. Учетная политика по расходам на геологоразведку у разных компаний может разница и для более точного анализа показатель EBITDA корректируется на данную величину.

EV (Enterprise value) – оценка стоимости компании с учётом всех источников её финансирования. В большинстве случаев рассчитывается как сумма капитализации и чистого долга.

EV/Reserves (EV/2P, EV/3P) – стоимость компании/размер запасов

Этот мультипликатор позволяет понять, насколько компания обеспечена запасами для поддержания текущего уровня добычи и получения дохода от своей операционной деятельности. Чаще всего используется вариант мультипликатора EV/2P, который учитывает только «доказанные» и «вероятные» запасы. Величина «возможных» запасов с 90% вероятностью впоследствии будет существенно скорректирована в меньшую сторону, поэтому аналитики часто исключают ее из расчета.

EV/Production (EV / BOE/D) – стоимость компании/ежедневная добыча в барр. н.э.

Один из ключевых показателей, используемых аналитиками нефтегазовых компаний. Минусом показателя является то, что он не учитывает добычу на неразработанных месторождениях и расходы на их разработку. Поэтому при его использовании стоит дополнительно оценивать эти показатели.

R/P Ratio или RLI (Reserve Life Index) – показывает отношение запасов к ежегодной добыче

Коэффициент измеряется в годах и показывает, на сколько лет компании хватит текущих запасов при сохранении темпов добычи. Как правило, при расчете мультипликатора используют величину доказанных запасов, хотя иногда к числителю прибавляют и вероятные запасы.

EV/Capacity и Refining margin

Мультипликаторы, которые используются для оценки и сравнения нефтеперерабатывающих заводов. EV/Capacity показывает отношение стоимости предприятия к мощности производства, а Refining margin показывает маржинальность нефтепереработки для предприятия.

Сравнительная картина на российском рынке

На практике большинство нефтяных компаний являются вертикально интегрированными, то есть совмещают в себе все три вышеописанных сегмента в различных пропорциях. Такая особенность характерна и для российского рынка. Для оценки таких холдингов имеет смысл использовать большее количество различных мультипликаторов. Для примера рассмотрим ряд крупных интегрированных нефтегазовых компаний, акции которых обращаются на организованных торгах Московской биржи.

Данные по запасам углеводородов взяты на 31 декабря 2017 г. (для Башнефти использованы данные по запасам нефти AB1C1 на 31.12.2017 г.). Остальные производственные и финансовые показатели взяты за последние 12 месяцев до момента публикации последней отчетности. Капитализация оценена на момент написания обзора по ценам акций на закрытии торгов 23.11.2018 г.

По получившимся данным наиболее недооцененной по показателям EV/Production и EV/Reserves оказался газовый гигант Газпром. Также достаточно дешевой смотрится Роснефть и Башнефть.

Наиболее обеспеченным резервами по показателю R/P Ratio оказался Новатэк – при текущем уровне добычи запасов ему хватит более чем на 50 лет. Однако все остальные мультипликаторы у компании одни из самых высоких в отрасли, что отчасти объясняется высокой маржинальностью и темпами роста бизнеса.

Самой дорогой по натуральным показателям выглядит Татнефть, которая также имеет достаточно высокие соотношения P/E и EV/EBITDA. Такие высокие мультипликаторы могут быть частично объяснены дивидендной политикой компании, предполагающей высокие выплаты, однако при текущих ценах этот фактор выглядит переоцененным.

Резюме

Предприятия нефтегазового сектора (Oil & Gas) принято разделять на три основных сегмента: Upstream, Midstream и Downstream. Перед проведением анализа рекомендуется подобрать релевантную выборку для сравнения согласно сегменту, в котором осуществляется деятельность интересующей компании.

Специфические отраслевые мультипликаторы, в частности основанные на натуральных показателях, позволяют более детально провести сравнительный анализ нефтегазовых предприятий и оценить обоснованность премии или дисконта в стоимости той или иной компании. Рекомендуется добавлять их в сравнительную таблицу и анализировать вместе с традиционными коэффициентами P/E, EV/EBITDA и др.

При сборе информации для расчета мультипликаторов обязательно стоит учитывать различия в единицах измерения. В зависимости от сорта добываемой нефти могут применяться различные коэффициенты баррелизации. Для российской тяжелой нефти марки Urals в общем случае можно применять коэффициент 7,28.

БКС Брокер

9
в закладки
Поделиться
Обсуждение 9
Иван
27 ноября 2018. В 20:00
Александру: а дальше ГП строго на восток небольшими зигзагами (+/- 12-15%), как и много лет уже. Стабильность - признак мастерства...
александр
27 ноября 2018. В 16:46
И так ГП по показателям самый недооценённый, что дальше?
сергей
27 ноября 2018. В 09:44
Алексей, а где же он там тыкал,и не надо здесь ни кого учить
Алексей
26 ноября 2018. В 21:43
Каждому - своё.
Иван
26 ноября 2018. В 21:25
..... Алексею: А, Вы, ,приличный Наш, почему сами ТЫкаете? Или в собственном глазу
Алексей
26 ноября 2018. В 20:56
Иван, выучи элементарные нормы поведения в приличном обществе, где принято к незнакомым людям обращаться на вы. И в тексте не раз упоминается термин "нефтегазовая компания", если ты кроме заголовка что-то читал.
Иван
26 ноября 2018. В 18:21
Игорь. Выучите матчасть. ГП - это не нефтяная компания. ГП - добывает и транспортирует газ (это вообще "уникум" в мире). Новатэк почти тоже самое, но без трубы. А вот нефтяники у нас - это РН, ЛУКОЙЛ и СУРГУТНЕФТЕГАЗ, да и ТАТНЕФТЬ. Остальные: Баш-Газпром-Рус и прочие НЕФТИ маленькие цеха по добычи (ЦДНГ). Посмотрите объёмы их добычи и запасы. А потом пишите свои ТРАКТАТЫ. И не заводите в тупик клиентов БКС...
Сергей
26 ноября 2018. В 18:01
Сургутнефтегаз - это Банк :)
сергей
26 ноября 2018. В 14:34
Спасибо! Познавательно! А где Газпромнефть? Или она просуммирована вместе с Газпромом? Отчетность у них, вроде бы, раздельная. И торгуются они раздельно, и по разному. Газпромнефть хорошо растет, а газпром совсем нет. И, конечно, Сургутнефтегаза не хватает.
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистироваться