Личный кабинет

Инвесторы поставили акции ГМК на место

5
в закладки
Поделиться

В предыдущем обзоре по ГМК мы давали наши прогнозы по дивидендам и перспективам на 2018 г. Руководство Норникеля на дне инвестора представило новые планы по стратегии развития компании и уточнило свои ожидания на ближайшие годы. Мы обновили нашу модель и предлагаем вам ознакомиться с прогнозами по акциям Норникеля на ближайшие 12 месяцев.

19 ноября ГМК провел ежегодный день инвестора. После этого события акции компании выросли на 8% за 2 недели и обновили исторические максимумы. В ходе презентации менеджмент компании представил инвесторам приоритеты нового стратегического цикла.

Снижение прогнозов по объему CAPEX с учетом новых проектов

Позитив. Компания обновила свой среднесрочный прогноз по объему капитальных затрат. Из презентации компании для инвесторов следует, что в рамках базовой инвестиционной программы, которая включает затраты на экологические проекты, уже в 2018 г. CAPEX сократиться на 19%. В 2019 г. Норникель планирует инвестировать $2,1-2,3 млрд по сравнению с ранее заявленными $2,2-2,6 млрд (-8%). И лишь в 2020 г. прогнозируется небольшое увеличение капитальных затрат на 2% до $2,3-2,6 млрд относительно предыдущих заявлений.

Таким образом, общий положительный эффект от пересмотра инвестиционной программы за 3 года составит +$525 млн — это позитивный фактор для отношения инвесторов. Ранее были опасения, что компания может разогнать капитальные затраты в ближайшей перспективе, снизив распределение прибыли через дивиденды.

Всего же за четырехлетний период с 2019 по 2022 г. капитальные затраты планируются в размере $10,5-11,5 млрд, из которых $1,3-1,5 млрд может быть направлено на перспективные проекты роста, такие как Южный кластер и расширение мощностей Талнахской обогатительной фабрики, после того как по ним будут приняты окончательные инвестиционные решения.

Планы долгосрочного роста

Компания заявила о стратегии перехода от стабильного производственного профиля к долгосрочному росту со стратегической целью увеличить объемы производства на текущих активах на 15-25% к 2025+ году для удовлетворения растущего спроса на никель, медь и палладий, вызванного структурными изменениями в автомобильной промышленности.

Позитив. Основой данного роста станут увеличение горной добычи на действующих рудниках Талнахского месторождения и развитие Южного кластера совместно с третьим этапом расширения Талнахской обогатительной фабрики. Кроме того, Норникель рассматривает дополнительные источники долгосрочного создания стоимости за периметром своих действующих активов. В частности, компания оценивает потенциал развития совместного проекта по разработке крупнейшего нового месторождения МПГ Арктик Палладий.

В целом долгосрочный план по наращиванию производственных показателей позитивный фактор для компании. Увеличение производства совместно с умеренными капитальными затратами способно обеспечить Норникелю дополнительный драйвер роста финансовых показателей и защититься от рисков падения цен.

Сейчас ГМК воспринимается большинством инвесторов исключительно как высокодоходная дивидендная фишка. Превращение в «историю роста» способно повысить мультипликаторы, по которым компанию оценивают участники рынка.

Прогноз по производству никеля на 2019-2020 гг. был увеличен на 2,5-4,5%. Ожидаемый рост к 2025 г. относительно 2017 г. составляет 15%.

Увеличение производства металлов платиновой группы на 5% в 2019-2020 гг. позитивный фактор для компании, особенно в условиях высоких прогнозных цен на палладий. Ожидаемый рост производства к 2025 г. относительно 2017 г. составляет 25%.

Рост прогноза по производству меди на 5% за 2018 г. не стал для инвесторов сюрпризом. Исходя из производственных результатов за 9 месяцев можно было рассчитывать на превышение прогнозных показателей. Однако увеличение производства в 2018 гг. на 10% весьма позитивный фактор, несмотря на падение цен на медь. Ожидаемый рост производства к 2025 г. относительно 2017 г. составляет 15%.

ГМК также обновил прогнозы по балансу спроса и предложения на ключевые металлы в мире. В результате были повышены ожидания по дефициту никеля до 134 тыс. т в 2018 г. (дефицит 14 тыс. т. по прогнозу прошлого года) и 60 тыс. т по итогам 2019 г. Уменьшен ожидаемый дефицит по палладию до 1 млн унц. (1,8 млн унц. годом ранее), однако в 2019 г. дефицит должен увеличиться до 1,4 млн унц. Компания представила негативную оценку по балансу на рынке меди, снизив ее дефицит со 100 тыс. т до 20 тыс. т по итогам 2018 г. На рынке платины будет сохраняться устойчивый профицит 0,4 млн унц. в 2018-2019 гг.

Повышение операционной эффективности

Компания поставила новые цели по повышению производительности труда на 12-15% к 2020 г. и увеличению объемов производства металлов на 5-8% в краткосрочной перспективе. При этом рост производственных расходов не превысит индекса потребительской инфляции.

Позитив. Ранее менеджмент компании прогнозировал, что перечисленные меры окажут дополнительный эффект на EBITDA (+$200-300 млн) только с 2020 г. Однако на дне инвестора руководство заявило, что эффект в $300 млн можно ожидать уже по итогам 2018 г. за счет увеличения производства и эффективности труда. Мы ожидаем, что вклад данных факторов в рост EBITDA в этом году отыгран не полностью, и эффект будет наблюдаться на горизонте двух лет.

Нормализация оборотного капитала

Нейтрально. Компания намерена вернуть чистый оборотный капитал на уровень $1 млрд. Данная цель была поставлена еще в прошлом году. Менеджмент заявил, что по итогам 9 месяцев 2018 г. цель выполнена на 40% и NWC сократился до $1,4 млрд с $1,7 млрд по итогам I полугодия 2018 г. Таким образом, сомнений в достижении таргета к заявленному сроку у нас нет.

Компания прогнозирует слабую волатильность данного показателя вокруг целевого уровня, что снижает вероятность неожиданных всплесков мультипликатора Долг/EBITDA, и, соответственно, риски сокращения дивидендных выплат. Подобная ситуация имела место по результатам 2017 г.

Охрана труда, промышленная безопасность и защита окружающей среды: нулевая толерантность к смертельным случаям на производстве и цель снижения показателя LTIFR (коэффициент частоты несчастных случаев с потерей рабочего времени) на 20%; запуск комплексной экологической программы по снижению выбросов диоксида серы в Заполярном филиале (снижение выбросов на 75% к 2023 г. относительно 2015 г.) и на Кольском полуострове (снижение выбросов на 50% к 2020 г. относительно 2015 г.).

Нейтрально. ГМК подтвердил ранее озвученную программу по борьбе с загрязнением окружающей среды. За год компании удалось сократить LTIFR на 0,07 б.п. до 0,27 и увеличить уровень культуры, безопасности труда на 0,1 б.п. до 2,6.

Основной CAPEX на эти цели уже направлен и полностью заложен в модели. Снижение негативного влияния на окружающую среду должно улучшить позицию компании по критериям ESG. Это окажет долгосрочное позитивное влияние на капитализацию, через получение доступа к финансированию со стороны фондов, ориентирующихся при инвестировании на данные критерии.

Обновленная модель

Мы обновили нашу прогнозную модель Норильского никеля с учетом выше озвученных прогнозов руководства и ожиданий по ценам металлов на 2018-2019 гг. Основные результаты представлены в таблице ниже:

Таким образом мы получили довольно позитивные прогнозные значения:

- Рост выручки во II полугодии 2018 г. может составить 11,8%. Однако мы ожидаем незначительного сокращения выручки (-4,5%) по итогам всего 2019 г. в связи с риском снижения цен и сокращением продаж палладия из запасов.

- Показатель EBITDA во II полугодии 2018 г. увеличится на 20%, благодаря росту цен на металлы и увеличению производства. По итогам всего 2019 г. мы ожидаем сокращения показателя EBITDA на 7,7% в связи с аномально сильным I полугодием 2018 г.

- Свободный денежный поток во II полугодии 2018 г. вырастет до $1,65 млрд по сравнению с убытком в $1 млрд годом ранее. Одним из ключевых драйверов станет снижение высокого рабочего капитала, а также рост цен и операционных показателей.

Чистый долг компании (совокупный долг за минусом денежных средств) начнет постепенно увеличиваться до $7,2 млрд на конец 2019 г. из-за затрат на инвестиционную программу и выплату высоких дивидендов. Однако мы считаем, что компании удастся сохранить отношение чистый долг/EBITDA на уровне <1,8х. Единственным риском нарушения данного норматива будет резкое снижение цен на продукцию компании (>25% от текущих уровней по всей корзине металлов).

- Мы прогнозируем дивидендную доходность на ближайшие 12 месяцев на уровне 10,7% с учетом курса доллара 66,2 и цены акции 12 691 руб. за штуку. Данный уровень дивдоходности является привлекательным с учетом продолжающегося роста финансовых показателей и высокой надежности компании.

- На данный момент ГМК оценен по показателю EV/EBITDA равному 6,78х. Наша форвардная оценка мультипликатора по итогам 2019 г. составляет 7,03х. Однако рост мультипликатора связан с увеличением чистого долга и незначительным снижением годового показателя EBITDA. По нашим оценкам, значение EV/EBITDA в окрестности 7х является справедливым для компании. Поэтому мы считаем, что сейчас акции эмитента торгуются на оправданном для себя уровне.

В своей статье мы построили линейную регрессию акций Норникеля от стоимости корзины производимых им металлов. С учетом текущих цен на металлы и курсом доллара график выглядит следующем образом:

На данный момент наблюдается незначительная переоценка акций на 195 руб. в соответствии с регрессионной моделью. Если расширить рамки рассматриваемого периода, то можно сделать вывод, что небольшая премия к регрессии является нормальным явлением для акций компании.

Дополнительные факторы для роста акций

Помимо новой стратегии существует еще два фактора, благодаря которым ГМК удалось пробить исторический максимум:

Как пояснил Потанин в интервью Ведомостям, он по-прежнему заинтересован в увеличении своей доли в Норникеле — просто теперь решает этот вопрос «другим способом», скупая акции с рынка. Покупки больших объемов акций, находящихся в обращении, обычно достаточно сильно разгоняют котировки.

Недавнее падение цен на нефть и сталь могло спровоцировать инвесторов к бегству в другие бумаги. ГМК в этом плане является более устойчивой компании благодаря диверсификации продуктовой корзины и меньшей зависимости от колебаний цен на металлы. Таким образом, «перекладка инвестиционных фондов» в защитный актив могла обеспечить приток ликвидности в акции Норникеля.

Резюме

Презентация новой стратегии развития привела к ререйтингу акций Норникеля благодаря росту прогнозных финансовых показателей. Это могло послужить основным драйвером роста котировок к 12 700 руб. Мы считаем на данный момент бумаги эмитента находятся на справедливом для себя уровне. В добавок к этому компания имеет двузначную дивидендную доходность. Это один из лучших показателей среди голубых фишек на сегодняшний день.

Таким образом, бумаги ГМК превратились в своего рода облигации с достаточно высокой надежностью. Озвученные планы компании по увеличению производства к 2025 г. могут обеспечить лишь незначительный рост акций Норникеля в среднесрочной перспективе. Долгосрочные перспективы будут зависеть от отношения фондов к улучшению экологического профиля компании, но в любом случае апсайд не выглядит значительным.

Сергей Сидилев, Сергей Гайворонский

БКС Брокер

5
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти