Личный кабинет

Инвесторы поставили акции ГМК на место

5
в закладки
Поделиться

В предыдущем обзоре по ГМК мы давали наши прогнозы по дивидендам и перспективам на 2018 г. Руководство Норникеля на дне инвестора представило новые планы по стратегии развития компании и уточнило свои ожидания на ближайшие годы. Мы обновили нашу модель и предлагаем вам ознакомиться с прогнозами по акциям Норникеля на ближайшие 12 месяцев.

19 ноября ГМК провел ежегодный день инвестора. После этого события акции компании выросли на 8% за 2 недели и обновили исторические максимумы. В ходе презентации менеджмент компании представил инвесторам приоритеты нового стратегического цикла.

Снижение прогнозов по объему CAPEX с учетом новых проектов

Позитив. Компания обновила свой среднесрочный прогноз по объему капитальных затрат. Из презентации компании для инвесторов следует, что в рамках базовой инвестиционной программы, которая включает затраты на экологические проекты, уже в 2018 г. CAPEX сократиться на 19%. В 2019 г. Норникель планирует инвестировать $2,1-2,3 млрд по сравнению с ранее заявленными $2,2-2,6 млрд (-8%). И лишь в 2020 г. прогнозируется небольшое увеличение капитальных затрат на 2% до $2,3-2,6 млрд относительно предыдущих заявлений.

Таким образом, общий положительный эффект от пересмотра инвестиционной программы за 3 года составит +$525 млн — это позитивный фактор для отношения инвесторов. Ранее были опасения, что компания может разогнать капитальные затраты в ближайшей перспективе, снизив распределение прибыли через дивиденды.

Всего же за четырехлетний период с 2019 по 2022 г. капитальные затраты планируются в размере $10,5-11,5 млрд, из которых $1,3-1,5 млрд может быть направлено на перспективные проекты роста, такие как Южный кластер и расширение мощностей Талнахской обогатительной фабрики, после того как по ним будут приняты окончательные инвестиционные решения.

Планы долгосрочного роста

Компания заявила о стратегии перехода от стабильного производственного профиля к долгосрочному росту со стратегической целью увеличить объемы производства на текущих активах на 15-25% к 2025+ году для удовлетворения растущего спроса на никель, медь и палладий, вызванного структурными изменениями в автомобильной промышленности.

Позитив. Основой данного роста станут увеличение горной добычи на действующих рудниках Талнахского месторождения и развитие Южного кластера совместно с третьим этапом расширения Талнахской обогатительной фабрики. Кроме того, Норникель рассматривает дополнительные источники долгосрочного создания стоимости за периметром своих действующих активов. В частности, компания оценивает потенциал развития совместного проекта по разработке крупнейшего нового месторождения МПГ Арктик Палладий.

В целом долгосрочный план по наращиванию производственных показателей позитивный фактор для компании. Увеличение производства совместно с умеренными капитальными затратами способно обеспечить Норникелю дополнительный драйвер роста финансовых показателей и защититься от рисков падения цен.

Сейчас ГМК воспринимается большинством инвесторов исключительно как высокодоходная дивидендная фишка. Превращение в «историю роста» способно повысить мультипликаторы, по которым компанию оценивают участники рынка.

Прогноз по производству никеля на 2019-2020 гг. был увеличен на 2,5-4,5%. Ожидаемый рост к 2025 г. относительно 2017 г. составляет 15%.

Увеличение производства металлов платиновой группы на 5% в 2019-2020 гг. позитивный фактор для компании, особенно в условиях высоких прогнозных цен на палладий. Ожидаемый рост производства к 2025 г. относительно 2017 г. составляет 25%.

Рост прогноза по производству меди на 5% за 2018 г. не стал для инвесторов сюрпризом. Исходя из производственных результатов за 9 месяцев можно было рассчитывать на превышение прогнозных показателей. Однако увеличение производства в 2018 гг. на 10% весьма позитивный фактор, несмотря на падение цен на медь. Ожидаемый рост производства к 2025 г. относительно 2017 г. составляет 15%.

ГМК также обновил прогнозы по балансу спроса и предложения на ключевые металлы в мире. В результате были повышены ожидания по дефициту никеля до 134 тыс. т в 2018 г. (дефицит 14 тыс. т. по прогнозу прошлого года) и 60 тыс. т по итогам 2019 г. Уменьшен ожидаемый дефицит по палладию до 1 млн унц. (1,8 млн унц. годом ранее), однако в 2019 г. дефицит должен увеличиться до 1,4 млн унц. Компания представила негативную оценку по балансу на рынке меди, снизив ее дефицит со 100 тыс. т до 20 тыс. т по итогам 2018 г. На рынке платины будет сохраняться устойчивый профицит 0,4 млн унц. в 2018-2019 гг.

Повышение операционной эффективности

Компания поставила новые цели по повышению производительности труда на 12-15% к 2020 г. и увеличению объемов производства металлов на 5-8% в краткосрочной перспективе. При этом рост производственных расходов не превысит индекса потребительской инфляции.

Позитив. Ранее менеджмент компании прогнозировал, что перечисленные меры окажут дополнительный эффект на EBITDA (+$200-300 млн) только с 2020 г. Однако на дне инвестора руководство заявило, что эффект в $300 млн можно ожидать уже по итогам 2018 г. за счет увеличения производства и эффективности труда. Мы ожидаем, что вклад данных факторов в рост EBITDA в этом году отыгран не полностью, и эффект будет наблюдаться на горизонте двух лет.

Нормализация оборотного капитала

Нейтрально. Компания намерена вернуть чистый оборотный капитал на уровень $1 млрд. Данная цель была поставлена еще в прошлом году. Менеджмент заявил, что по итогам 9 месяцев 2018 г. цель выполнена на 40% и NWC сократился до $1,4 млрд с $1,7 млрд по итогам I полугодия 2018 г. Таким образом, сомнений в достижении таргета к заявленному сроку у нас нет.

Компания прогнозирует слабую волатильность данного показателя вокруг целевого уровня, что снижает вероятность неожиданных всплесков мультипликатора Долг/EBITDA, и, соответственно, риски сокращения дивидендных выплат. Подобная ситуация имела место по результатам 2017 г.

Охрана труда, промышленная безопасность и защита окружающей среды: нулевая толерантность к смертельным случаям на производстве и цель снижения показателя LTIFR (коэффициент частоты несчастных случаев с потерей рабочего времени) на 20%; запуск комплексной экологической программы по снижению выбросов диоксида серы в Заполярном филиале (снижение выбросов на 75% к 2023 г. относительно 2015 г.) и на Кольском полуострове (снижение выбросов на 50% к 2020 г. относительно 2015 г.).

Нейтрально. ГМК подтвердил ранее озвученную программу по борьбе с загрязнением окружающей среды. За год компании удалось сократить LTIFR на 0,07 б.п. до 0,27 и увеличить уровень культуры, безопасности труда на 0,1 б.п. до 2,6.

Основной CAPEX на эти цели уже направлен и полностью заложен в модели. Снижение негативного влияния на окружающую среду должно улучшить позицию компании по критериям ESG. Это окажет долгосрочное позитивное влияние на капитализацию, через получение доступа к финансированию со стороны фондов, ориентирующихся при инвестировании на данные критерии.

Обновленная модель

Мы обновили нашу прогнозную модель Норильского никеля с учетом выше озвученных прогнозов руководства и ожиданий по ценам металлов на 2018-2019 гг. Основные результаты представлены в таблице ниже:

Таким образом мы получили довольно позитивные прогнозные значения:

- Рост выручки во II полугодии 2018 г. может составить 11,8%. Однако мы ожидаем незначительного сокращения выручки (-4,5%) по итогам всего 2019 г. в связи с риском снижения цен и сокращением продаж палладия из запасов.

- Показатель EBITDA во II полугодии 2018 г. увеличится на 20%, благодаря росту цен на металлы и увеличению производства. По итогам всего 2019 г. мы ожидаем сокращения показателя EBITDA на 7,7% в связи с аномально сильным I полугодием 2018 г.

- Свободный денежный поток во II полугодии 2018 г. вырастет до $1,65 млрд по сравнению с убытком в $1 млрд годом ранее. Одним из ключевых драйверов станет снижение высокого рабочего капитала, а также рост цен и операционных показателей.

Чистый долг компании (совокупный долг за минусом денежных средств) начнет постепенно увеличиваться до $7,2 млрд на конец 2019 г. из-за затрат на инвестиционную программу и выплату высоких дивидендов. Однако мы считаем, что компании удастся сохранить отношение чистый долг/EBITDA на уровне <1,8х. Единственным риском нарушения данного норматива будет резкое снижение цен на продукцию компании (>25% от текущих уровней по всей корзине металлов).

- Мы прогнозируем дивидендную доходность на ближайшие 12 месяцев на уровне 10,7% с учетом курса доллара 66,2 и цены акции 12 691 руб. за штуку. Данный уровень дивдоходности является привлекательным с учетом продолжающегося роста финансовых показателей и высокой надежности компании.

- На данный момент ГМК оценен по показателю EV/EBITDA равному 6,78х. Наша форвардная оценка мультипликатора по итогам 2019 г. составляет 7,03х. Однако рост мультипликатора связан с увеличением чистого долга и незначительным снижением годового показателя EBITDA. По нашим оценкам, значение EV/EBITDA в окрестности 7х является справедливым для компании. Поэтому мы считаем, что сейчас акции эмитента торгуются на оправданном для себя уровне.

В своей статье мы построили линейную регрессию акций Норникеля от стоимости корзины производимых им металлов. С учетом текущих цен на металлы и курсом доллара график выглядит следующем образом:

На данный момент наблюдается незначительная переоценка акций на 195 руб. в соответствии с регрессионной моделью. Если расширить рамки рассматриваемого периода, то можно сделать вывод, что небольшая премия к регрессии является нормальным явлением для акций компании.

Дополнительные факторы для роста акций

Помимо новой стратегии существует еще два фактора, благодаря которым ГМК удалось пробить исторический максимум:

Как пояснил Потанин в интервью Ведомостям, он по-прежнему заинтересован в увеличении своей доли в Норникеле — просто теперь решает этот вопрос «другим способом», скупая акции с рынка. Покупки больших объемов акций, находящихся в обращении, обычно достаточно сильно разгоняют котировки.

Недавнее падение цен на нефть и сталь могло спровоцировать инвесторов к бегству в другие бумаги. ГМК в этом плане является более устойчивой компании благодаря диверсификации продуктовой корзины и меньшей зависимости от колебаний цен на металлы. Таким образом, «перекладка инвестиционных фондов» в защитный актив могла обеспечить приток ликвидности в акции Норникеля.

Резюме

Презентация новой стратегии развития привела к ререйтингу акций Норникеля благодаря росту прогнозных финансовых показателей. Это могло послужить основным драйвером роста котировок к 12 700 руб. Мы считаем на данный момент бумаги эмитента находятся на справедливом для себя уровне. В добавок к этому компания имеет двузначную дивидендную доходность. Это один из лучших показателей среди голубых фишек на сегодняшний день.

Таким образом, бумаги ГМК превратились в своего рода облигации с достаточно высокой надежностью. Озвученные планы компании по увеличению производства к 2025 г. могут обеспечить лишь незначительный рост акций Норникеля в среднесрочной перспективе. Долгосрочные перспективы будут зависеть от отношения фондов к улучшению экологического профиля компании, но в любом случае апсайд не выглядит значительным.

Сергей Сидилев, Сергей Гайворонский

БКС Брокер

5
в закладки
Поделиться
Обсуждение 5
uid-51394
1 декабря 2018. В 18:28
Когда пробьет 13 000 ?
александр
1 декабря 2018. В 05:58
сплошная манипуляция цифрами :( "Компания поставила новые цели по повышению производительности труда на 12-15%" за чет чего? кого? за счет новых планируемых сокращений рабочих в 2019 году, в любом магазине есть уборщик производственных помещений, а ГМК всех сократил. Доля ИТР (административных работников) уже превышает количество рабочих (непосредственных исполнителей). Внутренняя политика компании, введение новых руководящих документов не имеет никакого отношения к увеличению производительности труда и повышения уровня безопасности, напротив приводит к ухудшению условий работы работников фактически снижает производительность труда увеличивает время выполнения операций, отвлекает физические и материальные ресурсы на исполнения новых положений. "нулевая толерантность к смертельным случаям на производстве и цель снижения показателя LTIFR (коэффициент частоты несчастных случаев с потерей рабочего времени) на 20%" все цифры формируются только на бумаге за счет непосредственного манипулирования на местах, формирования чистой бумажной отчетности. "При этом рост производственных расходов не превысит индекса потребительской инфляции" за счет снижения качества, количества, стоимости проведения ремонтов для поддержания основных фондов и перераспределения средств на исполнение бесполезных положений с уже показавшим реальным отрицательным эффектом. Компания генерирует сплошной бумажный поток отчетности больше чем непосредственной продукции. "Как пояснил Потанин в интервью Ведомостям, он по-прежнему заинтересован в увеличении своей доли в Норникеле – просто теперь решает этот вопрос «другим способом», скупая акции с рынка." вот и весь рост капитализации... к реальному положению дел не имеет никакого отношения.
Вячеслав
30 ноября 2018. В 23:04
И еще забыл сказать, тяжело не разогнаться , когда в тебя вваливают и закидывают в топку с 1-2 ноября ( за две недели до дня Инвестора) на той же самой Лондонской бирже (IOB) по 520 млн. долл. при ценах 16 долл за расписку. Вот уж действительно ререйтинг и переоценка компании .....а может, манипуляции рынком???? (крамольные вещи сейчас говорю) но странные факты , не находите??? а вы про экономию на экологии пишете.....
Вячеслав
30 ноября 2018. В 22:49
Так интересно. Сергей, вы во всем правы, большое спасибо за выкладки и аналитику. С точки зрения фондов и институциональных инвесторов вообще все прекрасно и замечательно. Только у Романовского Виктора из БКС-Брокер (Консультационный Центр ) все понятнее и практичнее. Апсайда нет - это факт , драйвер роста до 12700 Р против падения стоимости базовых активов - это тоже факт . Есть момент непонятный для масс: в ежедневном теханализе / или отдельной статье на обновленном сайте поясните пожалуйста- взаимосвязь курса акций НорНикеля и корзины базовых активов для этой компании. Каждый раз читаю и не пойму как там дисконт или премия вызодят??? Спасибо С уважением В.ФЕФЕЛОВ
александр
30 ноября 2018. В 18:12
Что за товар такой на диаграмме "Некель" называется?
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистрироваться