Личный кабинет

Есть ли пузыри в США? Исследуем экономику и финансовые рынки

0
в закладки
Поделиться

О пузыре на американском рынке акций пишут уже не первый год, а он все никак не лопнет. Возникают вопросы, а должен ли лопнуть, пузырь или все-таки не пузырь?

Перегрев сейчас также наблюдается в облигационном сегменте. Под вопросом и некоторые экономические показатели. Так стоит ли искать пузыри в США или все вписывается в концепцию «новой нормы»?

Что такое «пузырь»?

Термин «пузырь» в финансовом мире означает ситуацию, когда цена активов превышает их фундаментальную стоимость на заметную величину. Во время пузырей цены на отдельные классы активов завышены, при этом на самом деле это ничем не оправдано. Основной чертой пузыря является неверие участников рынка в перекупленность активов.

Экономист Хайман Мински выделяет пять этапов в стандартном цикле: сдвиг, подъем, эйфория, получение прибыли и паника. Обычно участникам рынка тяжело определить наличие пузыря. Пузыри зачастую распознаются уже после того, как лопнут.
В один момент сверхприбыли сменяются сверхубытками. Вот почему участники рынка так жаждут определить наличие пузырей. Если распознать близость актива к пику, то можно успеть закрыть длинные позиции, а в дальнейшем даже заработать на шортах. Мало кому это удается. Более распространена другая модель: в фазе подъема часть финансового мира сообщает о наличии пузыря, однако апокалиптические прогнозы долгое время не материализуются, что внушает еще больший оптимизм в противников медведей.

Читайте также «Мировая история экономических «пузырей»

Американский рынок акций

Бычий тренд на рынке акций США продолжается уже более 10 лет подряд. За это время неоднократно случались мощные коррекции, последняя прошла в конце 2018 г. Однако за каждой просадкой случались новые взлеты. Еще недавно ключевые индексы обновили исторические максимумы.

От минимума 2009 г. рост индекса S&P 500 составил более 300%, была превышена отметка в 3000 пунктов. Сейчас индекс окатился от рекордного уровня, но по историческим меркам снижение носит характер статистической погрешности.

Есть такой мультипликатор – P/E Шиллера, который представляет собой P/E (цена/прибыль) индекса S&P 500, базирующееся на скорректированной на инфляцию средней прибыли за 10 лет. Показатель этот позволяет сгладить циклические колебания в доходах. Сейчас он составляет 29,3, что близко к пиковому значению перед Великой депрессией. Намного выше (44) наблюдалось лишь перед кризисом доткомов. Еще один важный показатель – P/S (капитализация/выручка) S&P 500 – близок к историческому максимуму 2,2 (период наблюдения с 2000 г.).

Источник: multpl.com

В то же время форвардный P/E (с учетом прогноза по прибыли, оценка FactSet) составляет 16, что ниже 5-летней средней и не аномально выше 10-летней средней.

 

Картина противоречивая. В пользу высоких уровней американского рынка акций сейчас играют ожидания по снижению ставок ФРС и прочих мировых ЦБ. Сегмент деривативов закладывает 4-5 этапов снижения ключевой ставки Федрезерва до конца 2020 г. Fed funds rate может составить 1%. Помимо этого, в случае ухудшения ситуации вполне вероятно возобновление программы QE.

В последние годы ФРС негласно поддерживала рынок акций, смягчая риторику в случае ухудшения ситуации на финансовых площадках. Так произошло в первой половине этого года, когда Джером Пауэлл и компания завершили мощную коррекцию и отправили фондовые активы на новые высоты. Чем ниже процентные ставки, тем лучше условия кредитования, а значит потребительский и бизнес-климат. При прочих равных условиях, снижение безрисковых ставок способствует росту условно справедливой стоимости акций в рамках моделей дисконтирования денежных потоков (DCF). Это сглаживает отклонения фактической стоимости акций от фундаментальной в случае роста бумаг.

С другой стороны, экономика США находится в поздней стадии цикла. Риски наступления рецессии через 1-2 года возрастают. ФРБ Нью-Йорка публикует модели, предсказывающей вероятность наступления рецессии на горизонте 12 месяцев в привязке к показателю инверсии «кривой доходности». Сейчас модель говорит о том, что вероятность превышает 30%. Кривая на прошлой неделе перевернулась на самом важно отрезке – спред между доходностями 10- и 2-летних Treasuries ушел в отрицательную зону. Рецессия промышленного сегмента и корпоративных прибылей по сути уже пришли в Америку. При этом процентные ставки в США по историческим меркам крайне низки, и у ФРС не так уж много пространства для маневра.

Подробности читайте в специальном обзоре «Разбор полетов в американской экономике. Стоит ли ФРС снижать ставки?»

 

Вывод 1: с учетом рисков наступления рецессии нынешние уровни американского рынка акций выглядят завышенными. Однако рецессия – это вопрос не завтрашнего дня, а более отдаленной перспективы. В обозримом будущем более логичной будет глубокая коррекция рынка США. Примерный ориентир по S&P 500 – 2500 пунктов. Федрезерв и ЕЦБ еще успеют поддержать глобальный рынок акций, S&P 500 может при этом двигаться в неком подобии широкого боковика. Дополнительный сигнал не в пользу наличия пузыря на текущих уровнях – соотношение акций с высокими бетами и низковолатильных бумаг в рамках S&P 500 находится на 3-летнем минимуме.    

Рынок облигаций

Доходности 10- и 30-летних Treasuries находятся недалеко от исторических минимумов (1,59% и 2,07%). Большинство гособлигаций еврозоны торгуются с отрицательными доходностями. В целом, около $16 трлн бондов по всему миру имеют негативные доходности, что является рекордом. В Европе уже были прецеденты размещения новых выпусков по отрицательным ставкам, то есть инвесторы должны еще и приплатить за обладание этими бумагами.

По-настоящему уникальную доходность смогли получить держатели 100-летних бондов Австрии. За неполные 8 месяцев этого года они заработали 71%, что может быть самой высокой прибылью от владения гособлигации инвестиционного уровня. Прибыль от австрийских 100-леток за неполные 8 месяцев оказалась такой же, как совокупный доход по индексу S&P 500 за последние 6 лет.

Подробности читайте в специальном обзоре «Облигации – самый доходный инструмент года. Как инвесторы зарабатывают на них»

Основной фактор в пользу фееричного ралли на рынке бондов – смягчение риторики мировых центробанков. Глобальная экономика замедляется. Китай является основной жертвой торговых войн. Однако затронутой оказалась и экпортоориетированная Германия, которая близка к рецессии.

Наблюдается эффект снежного кома, который в итоге может ударить и по Америке. За последние 2 месяца ключевые ставки были снижены не только в США, но и в Южной Корее, Австралии, Индии, Новой Зеландии. Вопреки заверениям Пауэлла, рынок ожидает продолжение цикла снижения ставки ФРС. В сентябре снизить депозитную ставку планирует и ЕЦБ. Не за горами может быть новый этап глобального количественного смягчения (QE), в рамках которого центробанками будут вновь выкупаться гособлигации. Слабые инфляционные ожидания играют в пользу такого расклада. К примеру, сегмент гособлигаций, защищенных от инфляции (TIPS) указывает на возможную инфляцию в США на уровне 1,3% годовых в ближайшую пятилетку и на уровне 1,5% годовых в ближайшие 10 лет. 

 

Вывод 2: налицо пузырь, спровоцированный ожиданиями по началу новой «эры дешевых денег». Для схлопывания пузыря могут понадобиться структурные сдвиги, то есть смена парадигмы на макроуровне. Пока таких предпосылок не наблюдается. Они могут появиться лишь, когда настанет полное разочарование в возможностях центробанков. На ближайшее время более логичной выглядит следующая схема: замедление экономики – падение рынка акций – выход из рисков – стимулы от ЦБ – новая волна снижения доходностей – появление интереса к риску в определенный момент – доходности стабилизируются (бонды проседают).

Интересный момент: лучшими секторами на рынке США за последний год стали защитные сегменты недвижимости и энергетики (+20% и +17%). Это традиционные дивидендные сектора, которые становятся более интересными по сравнению с облигациями при снижении рыночных процентных ставок. Сейчас дивдоходность индекса S&P 500 намного выше доходности 10-летних Treasuries (1,92% против 1,59%). С этой точки зрения американские акции интересней, чем гособлигации.   

Госдолг

Американский государственный долг летит вверх на полных парах, в феврале превысив $22 трлн. За восемь лет правления Барака Обамы показатель вырос на $9,3 трлн, то есть практически удвоился. Отчасти этому способствовала Великая рецессия в США конца 2007 — начала 2009 г., которую устраняли мерами не только кредитно-денежного, но и фискального стимулирования. С приходом к власти Дональда Трампа (январь 2017 г.) ситуация не сильно изменилась. В 2018 г. в США была запущена налоговая реформа, в частности, ставка корпоративного налога была снижена с 35% до 21%. Однако обещанная Трампом программа инфраструктурных расходов пока еще не реализована, в этом плане все еще впереди.

Госдолг США, млн долл

 

Соотношение федерального долга и ВВП страны (Government Debt to GDP) на конец 2018 г. составило 106,1% (наиболее свежие официальные данные). По этому показателю Штаты занимают 11 место в мире. Безусловным рекордсменом в этом плане является Япония с 253%. Формально тут ситуация гораздо более угрожающая и Штатам «есть, куда стремиться». Однако большая часть гособлигаций Японии находится на руках у внутренних инвесторов, что снижает риски. Примечательно, что в июне Япония стала крупнейшим «зарубежным» держателем Treasuries ($1,12 трлн), потеснив Китай, который на фоне усиления рисков торговых войн в начале года сократил портфель. 

Согласно оценкам Комитета за ответственный федеральный бюджет, в ближайшее десятилетие госдолг США на руках у публичных структур вырастет на $12,5 трлн, до $28,7 трлн. Показатель увеличится с 78% ВВП до 93% в 2029 г. и до 150% в 2049 г. Бюджет дефицита Штатов вырастет с $897 млрд в 2019 г. до $1,1 трлн в 2022 г. и до $1,4 трлн в 2029 г. В следующую декаду средний показатель может составить 4,4% ВВП.

 

Есть три основных пути сокращения федерального долга. Первый — снижение госрасходов. Второй — увеличение налогов. Пока в планы Дональда Трампа это не входит. Третий путь — рост экономики. Увеличение госдолга не слишком опасно при развивающейся экономике. Сейчас экономика США начала замедляться, что несколько ухудшает картину, учитывая развитие преимущественно за счет госрасходов в предыдущие годы. 

Вывод 3: ситуация с госдолгом США пока не слишком волнует участников рынка, хотя некоторые элементы пузыря налицо. Treasuries принято считать условно безрисковым инструментом. В случае возникновения турбулентных условий в финансовой системе их доходность имеет свойство падать. Это хорошо продемонстрировала ситуация, когда агентство S&P в 2011 г. снизило суверенный рейтинг Штатов до отметки AA+. Гособлигации США при этом пошли в рост. В отделенной перспективе ситуация может стать более плачевной. В случае возникновения негативных долговых триггеров, например, сброса гособлигация США со стороны Китая, доходности могут устремиться вверх, а рынок акций подвергнуться сильным распродажам. Также имеем долгосрочный структурный фактор давления на доллар в виде возможного усиления инфляции, но это вопрос не сегодняшнего дня.

Интересный факт: на конец 2018 г. мировой долг составил $247 трлн, с кризисного 2008 г. он вырос на $70 трлн. В последние десятилетия долг рос быстрее, чем ВВП во всех ведущих экономиках мира. При этом китайский долг рос просто по экспоненте.

 

Потребительское кредитование

Снижение рыночных процентных ставок в США обрушило ставки по ипотеке. Как результат, во II квартале ипотечный долг в Штатах достиг нового рекорда, $162 млрд. Опасаться повторения масштабного ипотечного кризиса 2008 г. вряд ли стоит. С тех времен доля обслуживания ипотечного долга снизилась с 7,1% до 4,3% от располагаемого дохода. Рынок недвижимости при этом далек от пиковых значений тех времен в плане продаж и не слишком отреагировал на нынешнее снижение ипотечных ставок. Фактор риска – рост цен на недвижимость в крупнейших городах, где стоимость жилья в среднем превысила пиковые значения 2006 г., согласно индексу S&P/Case Shiller 20. 

Продажи домов на вторичном рынке и индекс S&P/Case Shiller 20

 

В июне объем потребительского кредитования достиг рекордных $4,1 трлн. Наблюдается опасная тенденция – свежие рекорды установили авто- и студенческие кредиты ($1,2 трлн и $1,6 трлн). О пузыре на рынке студенческих кредитов говорят уже не первый год. В автокредитовании ухудшаются показатели сабпрайм сегмента (долгов низкого качества). Сам авторынок США мог пройти циклические пики, негативные тенденции наблюдаются и на глобальном уровне.   

Продажи автомобилей в США, млн единиц в годовом исчислении

 

Вывод 4: в сфере потребительского кредитования есть настораживающие моменты. В сфере студенческих и авто займов уже могли сформироваться пузыри. Если экономика будет замедлятся, то американцам станет труднее обслуживать долги, несмотря на снижение ставок ФРС. В принципе, снижение fed funds rate уже нашло отражение в рыночных процентных ставках за счет эффекта ожиданий. Это и привело к новым рекордам в объемах потребительского кредитования в США.

Окончательный вывод

Разговоры об огромном пузыре на американском рынке акций пока могут быть преувеличением. Однако серьезная среднесрочная коррекция рынка акций вполне назрела.

Ожидания по снижению ставок ФРС и ЕЦБ подогрели не только рынок акций, но и облигаций. Новая «эра дешевых денег» по сути уже началась. Гособлигации еврозоны – очевидный пузырь, Treasuries также перегреты. Однако пока рассчитывать на взрыв этого пузыря явно не приходится. Госдолг США – скорее проблема отдаленной перспективы. При этом в случае резкого замедления американской экономики на повестке дня может оказаться вопрос обслуживания потребительских кредитов: авто-, студенческих, а также ипотечных.

Читайте также «10 вещей, которые стоит знать о «медвежьем рынке»

Читайте лучшие материалы по американскому рынку на канале BCS USA в Telegram

БКС Брокер   

0
в закладки
Поделиться
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
23:07 Мск 18 сентября 2019
S&P 500
Восстановить пароль
Также можно войти или зарегистрироваться