Личный кабинет

ДВМП. Разбор эмитента

0
в закладки
Поделиться

Группа Дальневосточный морской порт (ДВМП или FESCO) — одна из крупнейших частных транспортно-логистических компаний России. Группа работает в сфере портового, железнодорожного и логистического бизнеса.

Акционеры

На конец I полугодия 2020 г. акционерами ДВМП являлись:


В начале октября GHP Group продала 23,8% акций компании, сообщил РБК. Покупатели не были раскрыты.

Финансовые показатели

Выручка и EBITDA

Операционная деятельность компании осуществляется пятью дивизионами: линейно-логистический, портовый, железнодорожный, морской и бункеровочный.

Деятельность направлений тесно интегрирована, что позволяет ДВМП предоставлять услуги по интермодальным перевозкам — то есть используя два и более вида различных транспортных средств во время перевозки.

Финансовые результаты ДВМП за 2019 г. в разбивке по дивизионам представлены следующим образом:


Самый крупный дивизион — линейно-логистический. Он интегрирует деятельность других дивизионов, включая перевалку в портах и железнодорожную перевозку. Рентабельность EBITDA направления по итогам 2019 г. составила лишь 6%.

С точки зрения формирования прибыли или EBITDA наиболее значимыми являются портовый и железнодорожный дивизионы. Портовое направление представлено Владивостокским морским торговым портом (ВМТП), железнодорожное — брендами «Трансгарант» и «Русская Тройка».

EBITDA данных направлений за 2019 г. формировала 85% от EBITDA группы, при том, что доля в выручке составляла лишь 42%.

В динамике выручка FESCO растет в последние годы, хотя темпы роста нестабильны. По итогам 2019 г. выручка группы снизилась на 1% из-за снижения железнодорожного дивизиона в зерновом сегменте. В начале 2020 г. ДВМП продал ООО «Транс-Грейн» — оператор зерновозов.


При этом в остальных сегментах наблюдался стабильный рост.


Динамика EBITDA растущая, ключевой драйвер — увеличение объемов интермодальных перевозок и перевалки через ВМТП — одно из наиболее маржинальных направлений.


Чистая прибыль

В 2014–2015 гг. компания столкнулась с негативными последствиями введения санкций против РФ, сильным падением товарооборота, ухудшением конъюнктуры, колебаниями валютных курсов. Из-за этого компания получила крупные убытки. По мере стабилизации ситуации чистая прибыль вернулась на положительную территорию. Просадка в 2019 г. носит бумажный характер и связана с влиянием валютных переоценок.


FESCO формирует около 50% выручки в валюте, поэтому ослабление рубля для компании в целом позитивно, несмотря на разовые бумажные убытки по курсовым разницам.

Влияние коронавируса. По итогам I полугодия 2020 г. группа снизила показатель EBITDA на 10% г/г, Выручка сохранилась на уровне предыдущего года. Серьезных последствий пандемия не оказала.

Долговая нагрузка

Чистый долг на конец I полугодия 2020 г. составлял 33,9 млрд руб., снизившись с конца 2019 г. на 3%. Отношение чистый долг/EBITDA было на уровне 3х против 2,9х по итогам 2019 г. Долговая нагрузка снизилась относительно чистый долг/EBITDA в районе 9–11х в 2015–2017 гг. Около 50% долга компании на конец 2019 г. было номинировано в валюте.


Из-за волатильности рынков в 2014–2015 гг. FESCO пришлось сильно увеличить долг. В 2018 г. компания допустила дефолт по облигациям. С тех пор облигационные займы удалось реструктурировать, а долговая нагрузка постепенно стабилизировалась вслед за ростом EBITDA.

К текущему моменту долг опустился почти в 2 раза от максимума 2017 г.

Тем не менее неприятный прецедент с облигациями, а также низкий уровень собственного капитала и невысокий кредитный рейтинг (ССС от Fitch) стали причинами того, что стоимость заимствований ДВМП довольно высокая — большая часть долга предполагает выплату процентов по ставке ЛИБОР/Банк России +7–12%. Эффективная процентная ставка на конец I полугодия 2020 г. находилась в районе 11%, в 2018 г. — на уровне 13%.

С одной стороны, высокая стоимость заимствований негативно сказывается на чистой прибыли и денежных потоках. Но с другой — у компании есть возможность постепенно реструктурировать задолженность, высвобождая средства для дальнейшего делевериджа.

FCF

Свободный денежный поток ДВМП до выплаты процентов в последние годы положительный.


Однако более репрезентативен показатель FCF после обслуживания кредитов и займов.


До недавнего времени компания направляла весь FCF на гашение процентов по займам, и лишь в конце 2019 г. показатель FCFE LTM вышел на положительную территорию.

Также интересно рассмотреть показатель FCF после выплаты процентов и гашения/привлечения долга (FCFE).


Здесь видно, что весь FCF и даже средства сверх него компания направляет на гашение долговой нагрузки. Пиковое значение конца 2018 г. связано с продажей FESCO 25% доли в Трансконтейнере за 14,8 млрд руб. — все эти деньги были пущены на делеверидж.

Вывод: компания прошла острую фазу финансовых проблем, долговая нагрузка снизилась, но в целом остается довольно высокой. Денежных потоков хватает на выплату процентов, однако на выплату тела основного долга остается мало кэша. По мере роста выручки и роста собственного капитала группа сможет постепенно снизить стоимость долга.

Дивиденды и buyback

ДВМП не выплачивает дивиденды и не проводит buyback. Все свободные средства компания направляет на гашение процентов по кредитам и снижение долговой нагрузки. Действующая дивидендная политика не дает точных ориентиров по потенциальному размеру выплат в будущем.

Мультипликаторы

Чтобы понять, насколько справедливо компания оценена относительно конкурентов, сравним ключевые мультипликаторы ДВМП с аналогами на мировых рынках.


Обращает на себя внимание почти 20-кратная переоценка ДВМП по показателю P/BV относительно медианы по выборке. Это связано с тем, что капитал компании сильно снизился из-за убытков в 2014–2015 гг. Отчасти из-за высокого значения мультипликатора стоимость заимствований группы высока.

Вывод: по большинству мультипликаторов группа оценена сравнительно справедливо, особенно учитывая сравнительно недавние проблемы с долговой нагрузкой, корпоративный конфликт и страновой дисконт. Небольшой дисконт по EV/EBITDA, P/E компенсируется сильной переоценкой по P/BV и негативным влиянием акционерного конфликта на капитализацию.

Акционерный конфликт

Осенью 2020 г. Президентом FESCO был назначен Аркадий Коростелев. Вскоре после этого компания сообщила, что намерена взыскать с ряда акционеров долг по выданным займам, направленным ими на выкуп акций группы в 2012 г. Иски были поданы в Лондонский суд в отношении компаний, связываемых с Зиявудином Магомедовым.

Историческое отступление: группа FESCO приобреталась по схеме Leveraged Buyout — компания прокредитовала своих будущих владельцев (Зиявудина Магомедова и американский инвестфонд TPG Group) на выкуп собственных акций. Сумма сделки на тот момент не была раскрыта. В мае компания направила письмо акционерам с напоминанием о необходимости возврата группе кредитов на общую сумму $1,046 млрд, сообщал РБК.

Параллельно с этим было инициировано проведение служебных расследований в отношении всех руководителей и директоров ДВМП и его дочерних обществ. Компания сообщила, что «в ходе аудита был выявлен ряд грубейших нарушений, финансовых злоупотреблений и попыток ущемления прав миноритарных акционеров представителями Магомедова». Вскоре FESCO заявила о прекращении полномочий гендиректора ВМТП Заирбека Юсупова.

Зиявудин Магомедов, находящийся на текущий момент под следствием, обвинил руководство компании в «рейдерском захвате», сообщил РБК.

В это же время группа FESCO на своем сайте разместила обращение акционеров, контролирующих 33,9% капитала — DOMIDIAS LTD, ООО НоваторИнвест, ООО Наутилиус — о том, что «никакого рейдерского захвата FESCO не было. Была произведена смена менеджмента в связи с окончанием срока действия прежнего состава директоров».

Вывод: конфликт акционеров и корпоративные перестановки несут в себе дополнительные риски для инвесторов.

Драйверы роста

Органическое развитие

Среднегодовые темпы роста мирового рынка контейнерных перевозок до 2027 г. прогнозируются на уровне 4,3%. Объем контейнерных перевозок в России в январе-ноябре 2019 г. вырос по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 10%, сообщил начальник отдела стратегического маркетинга FESCO Максим Шишков. В 2020 г. объемы перевозок могут оказаться под давлением, однако в перспективе нескольких лет ожидается усиление торговой активности с Китаем.

Иск к акционеру

Точные размеры иска, поданного к крупнейшему акционеру Зиявудину Магомедову, не обозначены, но можно предположить, что это сумма в районе $1 млрд. Таким образом, размер иска в 2,3 раза превышает чистый долг FESCO на конец I полугодия 2020 г. и в 6,7 раз годовую EBITDA.

Если суд встанет на сторону компании, финансовое состояние ДВМП может сильно улучшиться, однако итоговая сумма возмещения может быть снижена. Не исключено, что ответчик не сможет полностью вернуть обозначенную сумму. Судебный процесс может сильно затянуться.

Возможность продажи компании

Ранее об интересе к покупке FESCO заявляли подконтрольный правительству ОАЭ портовый оператор DP World совместно с РФПИ, а также группа «Дело» Сергея Шишкарева.

DP World интересуется ДВМП с 2017 г. Первая заявка портового оператора на покупку доли в FESCO не была одобрена ФАС. Согласование требовалось, так как ВМТП – стратегический объект для РФ. В октябре 2019 г. Ведомости сообщили, что DP World в консорциуме с РФПИ вновь претендует на покупку FESCO.

Учитывая настойчивость DP World во вхождении в актив, можно предположить, что компания настроена серьезно. Предполагаемый размер сделки может составить 49% капитала — это крупный пакет, поэтому наверняка цена будет выше рыночной оценки акций ДВМП. А так как в случае совершения сделки изменения в структуре акционеров превысят 30%, то по закону акционерам FESCO должна быть выставлена оферта.

Группа «Дело» Сергея Шишкарева также заинтересована в приобретении ДВМП. Ключевой стимул для вхождения в капитал — синергия с Трансконтейнером, который недавно приобрела компания.

Вывод: возможный возврат кредита, выданного акционерам, или потенциальная сделка по покупке группы могут спровоцировать сильную позитивную переоценку акций ДВМП. Но пока уверенности в этих событиях нет.

Подводя итоги

Акции ДВМП — это инвестиции с повышенным уровнем риска.

Компания интересна с точки зрения растущего рынка контейнерных перевозок и усиления торговых отношений с Китаем. Также в кейсе группы есть несколько сильных потенциальных драйверов, в случае реализации которых бумаги могли бы позитивно переоцениться.

На другой чаше весов — сравнительно высокая долговая нагрузка и отрицательные свободные денежные потоки. Дивидендов от ДВМП в ближайшие годы ожидать сложно. Дополнительные риски несет в себе корпоративный конфликт и отсутствие взаимопонимания между крупными акционерами. Ликвидность акций ДВМП довольно низкая — это может затруднить вход или выход из бумаг без потери в стоимости.

В сравнении с конкурентами акции FESCO оценены справедливо.

БКС Мир инвестиций

0
в закладки
Поделиться
Инвестидеи Дивиденды Обучение Торговые
рекомендации
Таргеты
инвестдомов
Мнения
экспертов
Облигации Вопросы
аналитикам
Календарь
статистики
Зарегистрируйтесь, чтобы иметь возможность оставлять комментарии. Уже есть аккаунт? Войти
16:41 Мск 16 июня 2021
ДВМП
Купить другие инструменты