Личный кабинет

Дочки Системы дорожают, а акции — нет

2
Избранное
Поделиться

Как оценивать акции АФК Система

Стоимость инвестиционного холдинга можно оценить по совокупной стоимости принадлежащих ему активов за вычетом определенного дисконта. Такой метод оценки справедливо применить к корпорации АФК Система, которая владеет долями в 4 публичных и 12 непубличных предприятиях.

При этом непубличные дочки остаются за рамками оценки. По ним, как правило, слишком мало общедоступной информации, чтобы дать корректный прогноз стоимости при потенциальной продаже актива.

Активы растут, но акции падают

К публичным дочкам Системы относятся: МТС (50%), Ozon (32,4%), Сегежа (73,7%) и Etalon Group (25,6%). За последний месяц акции всех этих компаний, за исключением депозитарных расписок Ozon, выросли. Если скорректировать стоимость корзины активов на долю участия Системы, то рост с начала августа по 23 сентября составил 3,37%. Однако акции Системы за этот же период упали на 5%. С чем связано такое расхождение?

Все встает на свои места, если вспомнить, что активы компании принадлежат не только акционерам компании, но и кредиторам. Это значит, что сравнивать динамику активов нужно не с капитализацией системы, а с ее полной стоимостью — EV, которая включает в себя чистый долг. 

В отчетности Системы за II квартал чистый долг вырос на 4,8%, до 204,4 млрд руб. Таким образом, часть роста стоимости активов была компенсирована увеличением доли долгового финансирования в структуре капитала компании.

На графике ниже показано, как менялась полная стоимость (EV) Системы по отношению к портфелю публичных активов после IPO Segezha Group. Стартовая точка выбрана для корректности оценки, поскольку до этого стоимость Segezha могла учитываться в цене Системы только на основании прогнозов по цене IPO. Увеличение чистого долга учтено на дату публикации отчетности.


Таким образом, расхождение между стоимостью чистых активов и полной стоимостью Системы оказалось не так велико. EV системы выросла с начала августа на 1,3% против роста активов на 3,37%. Такое расхождение находится в пределах погрешности, дисконт Системы к стоимости дочек остался около средних уровней за последние полгода.

При этом сам по себе дисконт в 30,6% выглядит избыточным, однако для переоценки необходим какой-либо драйвер, которого пока нет на горизонте.

Непубличные активы

Рынок не учитывает непубличные активы в котировках, но с помощью подробной финансовой отчетности, публикуемой холдингом, можно примерно оценить масштаб возможной переоценки при выходе дочек на IPO.

По сообщениям компании, ближе всего к выходу на IPO предприятия: Биннофарм Групп, Медси и агрохолдинг «Степь». Попробуем оценить их, исходя из данных по OIBDA на I полугодие 2021 г. и рыночных мультипликаторов для компаний из сопоставимых отраслей.


75,3% в Биннофарм групп — это эффективная доля Системы совместно с банком ВТБ. Фактическая доля Системы в компании, без ВТБ, неизвестна. Если допустить, что Система и ВТБ владеют совместным предприятием в равных долях, то стоимость доли Системы в Биннофарме составит 19,7 млрд руб., а совокупная стоимость представленных непубличных активов — 98,5 млрд руб.

С учетом дисконта в 30% к стоимости публичных дочек портфель непубличных активов при выходе на IPO по указанным оценкам может добавить к капитализации Системы 69 млрд руб., что дает апсайд 25% от текущих цен на акции. Этот факт позволяет позитивно смотреть на долгосрочные перспективы акций компании.

IPO дочерних предприятий могут состояться в 2022–2023 гг.

БКС Мир инвестиций

2
Избранное
Поделиться
Котировки
12:17 Мск 25 октября 2021
АФК Система
Купить другие инструменты